李勃 長江證券

　　事件描述

　　本周我們實地調研了寶光股份。我們發現，無論外資并購成功與否，寶光股份未來的發展軌跡一定是“從業務重組到行業整合”。我們認為，能否取得市場壟斷地位是企業做強做大的關鍵。

　　事件評論

　　1、全球真空斷路器(10KV、35KV)每年的需求量約為60-70萬臺，按照3萬元人民幣的平均價格計算(ABB的10KV真空斷路器價格為4萬元以上、西門子3萬元，國產的為1萬元或者不到1萬元)，年市場需求規模約為180-210億元。05年部分真空斷路器企業全球市場份額數據為：ABB約10%、施耐德8%。

　　2、公開資料顯示，國內真空斷路器05年產量約為31萬臺(其中10KV真空斷路器294704臺，占比92.5%、35KV真空斷路器23817臺，占比8%不到)，國內真空斷路器產量占全球總量的近一半，我們重點研究的是10KV市場。國內10KV真空斷路器生產廠家中國市場份額情況如下。

　　我們判斷：國內真空斷路器整個市場的真實需求量在30-40萬臺之間，因為一部分進口、一部分外企在華生產、一部分民營企業生產數據未納入統計范圍。

　　3、真空管(真空滅弧室)是真空斷路器的核心部件，全球真空管年產量大約180-210萬只。國外生產廠家主要是伊頓電氣(全球生產30萬只)、ABB(全部供自己配套使用、全球產量20萬只左右)、西門子(06年在華生產6萬只、全球產量不詳)以及日本的企業，施耐德在并購寶光之前一直沒有自己的真空管產品。全球真空管市場占有率05年排名是：伊頓第一(15%)，寶光第二(10%)。

　　4、國內生產真空管的企業有近20家，比較有影響力的是4家(寶光、旭光、華光、宇光)。國內年產量大約100多萬只(相當于30多萬臺真空斷路器)，此外還有一部分進口、一部分民營企業生產數據未納入統計范圍。

　　公開的統計資料顯示，四家典型企業壟斷了國內70%的真空管市場(寶光、旭光分別超過20%，宇光、華光都不到20%)，無論從全球還是從國內情況來看，相比下游分散的真空斷路器市場，上游的真空管市場集中度明顯較高。國內目前除了旭光和宇光，主要的真空管企業均被外資收購(寶光——施耐德、華光——東芝)。

　　5、施耐德收購寶光之后，將寶光股份定位成施耐德真空管產品的全球制造中心。一方面，如果施耐德生產真空斷路器所需真空管全部從寶光采購，寶光大約每年新增銷量至少15萬只(相當于5萬臺左右的斷路器)，相當于寶光原有的產量規模擴大一倍。另一方面，未來寶光股份業務安排是同時生產寶光和梅蘭日蘭兩個品牌的產品，后者的附加值更高，因此利潤貢獻可能會超過1倍。但是，寶光股份如果僅僅被定位成施耐德真空管產品的全球制造中心，不僅有可能喪失內銷的定價權，同時也可能失去研發、銷售等環節的利潤，所以實際上并購對利潤的影響比想象得要復雜得多。

　　6、此外，并購涉及到的

商務部審批環節尚未結束，商務部面臨市場反壟斷與保護民族品牌的壓力；

證監會對豁免要約收購的態度是否會發生變化也有一定變數。我們的判斷傾向于并購能夠成功，理由是：陜西省國資委出于股改完成后省內上市公司融資不被拖后腿的需要，會積極推動此事；施耐德對此項并購的精巧設計，使得并購環節幾乎沒有什么破綻，但是同時需要給出豁免要約收購的合理理由以及不損害流通股東利益的合理制度安排；商務部會采取拖延而不是否定措施，相比較而言，施耐德收購德力西的壓力更大。

　　7、我們認為，并購成功與否對寶光股份都不是壞事。成功的話，我們更多關注的是國際市場和國內市場的變化、施耐德在全球的

競爭力和經營水平，施耐德的發展能給企業帶來的業務空間；不成功的話，我們關注的是寶光股份自身經營思路的調整——是否繼續保留下游業務、行業惡性競爭下如何生存與發展、老國企的激勵機制和治理結構問題如何解決。在與施耐德并購談判實施的過程中，公司管理層已經充分認識到這些問題的重要性，從談判對手那里學到了不少解決問題的辦法。

　　8、我們判斷，無論哪種結果，作為國內真空管行業的老大，進行內部業務重組和行業并購整合都是不可避免的歷史重任，因為“取得市場壟斷地位才是企業做強做大的關鍵”。市場集中度是否足夠高或者企業是否獲得壟斷地位的重要判斷標志是——行業龍頭是否具有定價權或者影響行業定價的能力。06年的價格戰說明，無論是寶光還是它的主要競爭對手目前都沒有取得影響行業定價的能力。站在全球視野上來看，我們預計施耐德等外資企業2-3年內會把注意力放在真空斷路器行業上下游的進一步整合上。

　　9、盡管我們也對公司業績做了預測，但是在外資并購對公司未來盈利的影響的判斷上缺乏客觀的依據。我們認為，對公司業績的預測未若對行業發展趨勢的把握，從市場競爭的角度來看，誰能整合這個行業誰就有最終生存的機會和空間。

　　我們假設并購成功，對收入增長和費用控制有一定的預期，得到的相對樂觀的預測結果為，公司06-08年的EPS分別為：0.02元、0.17元和0.36元，08年對應動態市盈率仍高達39.87倍，未來5年(2006-2011年)收入的復合增長率為14.8%，凈利潤的復合增長率為90%。

　　如果考慮公司定位的變化，業績預測相對要謹慎些；如果考慮行業整合是大勢所趨，我們的預期可能會調整。

　　綜合來看，我們首次給予“謹慎推薦”評級，短期不建議介入，后續關注。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。