張力揚 長江證券

　　報告要點

　　1、雙環科技發展的真正瓶頸在于經營管理水平和發展戰略的不明確。我們認為宜化集團本身作為湖北的化工國有企業，其近幾年的飛速發展使得我們有理由相信其入主雙環將提升雙環的管理水平。另外宜化有望以雙環科技為發展平臺來做大純堿和鹽化工，雙環科技無疑將面臨一個新的發展起點。

　　2、公司投資近7億元的殼牌油改煤項目自2006年5月18日成功開車以來已經運轉近10個月，目前燒嘴罩問題已經基本解決，裝置已經基本穩定，這將使得聯堿用合成氨生產成本得到有效控制。預計合成氨生產成本將下降到1500-1600元/噸，相比采用重油下降23%左右。

　　3、國家政策調控下2005年以來純堿國內產能擴張放緩，而下游需求強勁。

　　純堿價格自去年5月份開始止跌回升，我們判斷2007年供需仍保持基本平衡，價格有望繼續保持目前高位運行。氯化銨受化肥市場價格波動影響較大，我們預計2007年國內主要化肥價格將低位運行，在此背景下，預計氯化銨價格也將小幅回落。綜合起來，我們認為聯堿(即純堿和氯化銨)價格在今明兩年將保持穩定。

　　4、控股股東擁有9億余噸原鹽地質儲量，目前雙環科技在集團許可下從事原鹽開采用于聯堿生產，從而保證了公司的原鹽供給，也基本鎖定了公司的原鹽成本。

　　5、預計公司2006-2008年EPS分別為-0.166、0.462、0.559元�；�于湖北宜化集團的入主帶來的先進管理模式和較高的發展平臺以及煤氣化裝置帶來的巨大成本降低和環保效應(污染幾乎零排放)，考慮同類公司估值水平，我們調高公司評級由“謹慎推薦”到“推薦”。

　　湖北宜化集團入主提升管理水平，雙環科技發展戰略將逐漸清晰

　　宜化集團是全國520家重點企業之一，現已發展成煤化工、磷化工、鹽化工三足鼎立的大型企業集團，產品涵蓋化肥、化工、熱電、礦山開發四大領域30多個品種。宜化是全國最大的合成氨和磷酸一銨生產企業，已形成年產250萬噸尿素、50萬噸磷酸一銨、40萬噸NPK的高濃度磷復肥的生產能力。

　　在未來五年內，宜化集團將進一步把煤化工、磷化工、鹽化工做大做強。煤化工將形成年產500萬噸尿素、40萬噸甲醇、10萬噸多元醇的規模，成為中國最大的尿素和多元醇生產企業；鹽化工建成年產120萬噸純堿、50萬噸燒堿、50萬噸PVC、60萬噸電石生產能力，成為中國最大的聯堿生產企業。從2001年到2006年，宜化通過自我發展與并購已經把銷售額從5.8億做到了100億左右，其發展戰略和管理模式被市場證明是成功的。

　　2006年11月22日，湖北省國資委宣布宜化集團公司正式進入并控股雙環集團公司，這樣宜化集團成為雙環科技的實際控制人。目前宜化正在對雙環進行“五統一、四監管”管理模式的推行，即財務統一、銷售統一、采購統一、工程投資統一、人力資源統一；監管非生產性開支、監管安全、監管招投標、監管化驗分析。

　　我們認為宜化集團本身作為湖北的化工國有企業，其近幾年的飛速發展使得我們有理由相信其管理模式在雙環的推行將從根本上改善公司管理。另外宜化有望以雙環科技為發展平臺做大鹽化工，雙環科技無疑將面臨一個新的發展起點。

　　煤氣化裝置的關鍵問題燒嘴罩問題已經基本解決，合成氨成本將大幅下降

　　公司是國內最大的聯堿法企業，目前產能為20萬噸合成氨、60萬噸聯堿。在實行油改煤之前，公司以重油為原料進行合成氨的生產。2004年以來由于國際原油價格持續上升，國內重油價格也大幅上漲，公司聯堿生產成本急劇上升，而聯堿價格低迷，吞噬了公司應有的產品毛利。

　　公司投資近7億元的SHELL油改煤項目自2006年5月18日成功開車以來已經試運行9個多月，期間沒有一直連續運轉主要是因為燒嘴罩的問題沒有解決。目前雙環科技通過控制反應室溫度等方法已經初步解決了燒嘴罩的問題，按投氧量來測算目前已經達到105%負荷并自最后一次開車已經保持正常運轉1個月，項目運轉正常使得聯堿用合成氨生產成本大幅降低。

　　SHELL煤氣化項目投產后，公司將不再使用價格昂貴的重油，而以粉煤為原料直接氣化，這將大幅降低合成氨生產成本，我們在下面將詳細分析。就工藝而言，SHELL的煤氣化技術是目前最先進的粉煤氣化技術，其合成氨生產成本也要遠低于一般的煤頭企業；同時，該項技術也是零排放技術，環境污染非常低，技術引進的本身也符合“十一五”國家關于節能、環保的產業政策。

　　純堿：國家政策調控下供需基本平衡，今明兩年價格維持高位運行

　　國家政策調控下供給增長緩慢純堿(Na2CO3)是多種工業品最重要和基本的原料，廣泛用于建材、化工、冶金等行業，被稱為工業之母。我國對純堿的消費結構參見圖1。目前我國玻璃行業約占純堿總消費量的42%，化工占12%，輕工占12%，民用洗滌劑占7%，其他領域占20%。

　　雙環科技目前采用聯堿法生產。純堿生產工藝分為天然堿法、氨堿法和聯堿法，后兩種為化學合成方法。我國和歐洲目前以化學合成方法為主要生產方法，而美國全部是天然堿法。2003年我國純堿產量1107.5萬噸，開始超過美國產量而據世界第一。氨堿法單套裝置產能較大，不受氯化銨市場影響，但是由于污染較嚴重，只能在環境承受能力較強的海邊灘涂等場地進行生產。聯堿法由于產生污染較小，生產場地選擇靈活性較高，但是受氯化銨市場影響較大。

　　從合成純堿的工藝流程圖可以看出，純堿的原料主要為原鹽、煤炭等。原鹽和煤炭本身具有資源性，從這個意義上講純堿是資源性很強的產品。純堿單位產品價值較低，運輸成本所占成本比重較大，一般來說純堿的銷售半徑在500公里內比較經濟，因此純堿具有一定的區域性。純堿的資源性決定了國家宏觀調控的必要性，2005年底，國務院公布了《促進產業結構調整暫行規定》，其中規定100萬噸以下氨堿裝置和30萬噸/年以下聯堿裝置屬于限制發展類。2006年初，發改委發出了《關于加強純堿工業建設管理促進行業健康發展的通知》，要求下屬相關部門嚴控純堿新增產能。

　　目前國內純堿行業進入相對穩定的發展時期，行業集中度相對較高。

　　目前產能較大的新增投資項目有浙江玻璃投資的青海堿業90萬噸/年二期工程、山東金晶玻璃股份公司投資的昌邑100萬噸/年純堿項目以及湖北宜化投資的重慶60萬噸/年聯堿項目。青海堿業目前因為質量尚待提高和運輸成本較大而減緩了產能釋放的速度，湖北宜化投資的重慶60萬噸/年聯堿項目預計將在2007年底到2008年初投產，而山東玻璃100萬噸/年氨堿項目預計投產將在2008年末投產。另外，由于城市化的發展、環境保護力度的加強，天津堿廠、大化集團、青島堿業等廠家面臨搬遷問題，部分廠家甚至面臨被停產的困境。未來兩年產能擴張有限，供給增長有限。

　　下游需求快速增長，供方議價能力較強使得今明兩年價格維持高位運行

　　純堿下游產業與國民經濟的聯動性很強，我國未來國民經濟的高速發展決定了純堿需求的穩步上升。長期來看，世界純堿需求的增長速度約為GDP增長速度的80%。也就是說，如果我們看好國民經濟將在未來較長時間高速增長，那么我們就有理由相信純堿的需求在長期內將持續增長。

　　純堿作為重要的工業基礎原料，廣泛應用于建材、化工、有色金屬冶煉，主要下游行業產品耗用純堿比例如下：

　　世界產業經濟的演進規律可以知道，工業化初期(人均GDP 1000—3000美元)基礎設施的投資速度遠遠快于同期國民經濟的增長速度。我國正處于工業化初期，這個時期的完成尚需要5—10年。純堿的下游需求領域又集中在建材等基礎設施領域，從這個角度出發可以看出較長時期內國內市場對純堿的需求將高于國民經濟增長速度而增長。

　　綜合以上純堿的供給和需求分析，我們預計2007、2008年純堿產銷基本平衡，純堿價格將保持高位運行。

　　氯化銨：農用氯化銨價格低位運行，化工用氯化銨市場有待開拓

　　氯化銨在我國主要用于復合肥，2005年我國氯化銨產量約600萬噸，同比增長約15.7%，全年肥料用氯化銨出口22.3萬噸、非肥料用氯化銨出口7.7萬噸，全年表觀消費量約580萬噸。預計2006年氯化銨產量將達650萬噸左右；預計市場需求在605-610萬噸左右(主要用于生產復混肥，約530-540萬噸)，呈現出供略大于求的狀況。價格方面，氯化銨受化肥市場特別是尿素價格波動影響較大。我們預計2007年年國內主要化肥價格將低位運行，在此背景下，預計氯化銨價格也將小幅回落。

　　雙環科技目前正在開拓化工等其他領域用氯化銨市場，這將改善公司氯化銨的盈利狀況，我們預計公司非農用氯化銨在今明兩年將有3—5萬噸左右的市場。

　　聯堿產品價格將維持穩定水平

　　由上面對純堿和氯化銨的分析可以看出純堿價格將持續高位運行，而氯化銨價格在07年將在低位運行�？紤]到公司對非農用氯化銨的市場開拓，我們認為聯堿產品價格07、08年將保持穩定。

　　聯堿成本2007年將大幅降低，盈利水平快速提高

　　在公司產品價格穩定的情況下，公司的盈利能力關鍵取決于其成本控制，我們將從合成氨和原鹽兩方面對公司聯堿產品進行成本分析。

　　油改煤項目基本平穩，07年合成氨年均成本較05年降低25%

　　前面對煤氣化裝置的問題分析中我們已經分析了成本降低情況。按目前煤炭價格、重油價格和電力價格測算并假設不變的情況下，則公司聯堿年生產成本下降在3.3億元左右，扣除折舊，年成本下降也在2.67億元左右。2005年公司聯堿制造成本約1800元/噸，預計2007年降至1400元/噸左右，相比05年下降23%左右(2006年煤氣化裝置多次停車，管理費用以及其他費用大增，沒有比較意義)。

　　此外，油改煤投產后，公司主導產品產能也將有所提高。合成氨將由現在的20萬噸/年提高到22萬噸/年，聯堿相應由60萬噸/年提高到65萬噸/年。

　　原鹽自給帶來公司用鹽的成本優勢

　　從工藝流程圖可以看出，原鹽是聯堿法生產純堿的主要原料。聯堿法生產一噸純堿分別消耗原鹽大約1.2噸，其余的成本主要是能源消耗，包括蒸汽、電(約100度/噸純堿)等。原鹽成本在純堿總成本有較高的比例，其價格對純堿的生產成本影響最大。

　　公司地處云應盆地，據有關部門評價，云應盆地巖鹽礦床分布約140平方公里，資源總儲量約280億噸，其中氯化鈉含量63.4-88.5%。目前公司控股股東雙環集團擁有約9.49億噸的資源開采權。目前雙環科技在雙環集團的許可下對鹽礦進行開采，生產的原鹽基本全部用于自用。目前公司在建項目有50萬噸硝鹽聯產項目，主要包括50萬噸鹽和3萬噸硭硝，建成后公司的原鹽產能將達到125萬噸，實際產能將為110萬噸左右(將淘汰約15萬噸落后產能)；硭硝產能將達6萬噸。

　　油改煤對合成氨的成本降低和公司原鹽自產對成本的控制是公司控制聯堿生產成本有了保障，公司聯堿產品制造成本的下降和銷售價格的穩定將大幅提升產品的毛利率，我們對其平均成本和毛利率預測如下：

　　油改煤項目有望享受所得稅抵免

　　據悉，公司的油改煤項目總投資約7億元，其中固定資產投資約4億元，其中國產設備約1.5億元(可享受所得稅抵免部份國產設備約9000萬元)，按國產設備40%可抵免所得稅計算，則可抵免金額約3600萬元。如果能在2007年年報中得以抵免，則將增加公司2007年每股收益0.078元。

　　風險來自于產品價格波動敏感性

　　分析表明，公司聯堿(含稅)銷售價格每下降25元/噸，則公司2006年EPS下降0.019元；氯化銨(免稅)銷售價格每下降25元/噸，則公司2006年EPS下降0.022元。

　　公司財務報表預測

　　財務預測關鍵假設：

　　1. 2007、2008年公司聯堿產銷量分別各為63、68萬噸。

　　2. 2007、2008年公司純堿產品平均售價(含稅)分別為1500和1550元/噸；氯化銨產品平均售價(免稅)分別為740和750元/噸。

　　3.公司油改煤國產設備可抵免所得稅金額約3600萬元，在2007年報表中體現。

　　公司估值比較分析

　　我們選取如表6、表7中5家國內外純堿公司進行比較。如表所示上述企業按2006年預測EPS計算的07PE水平(扣除青島堿業)為15倍左右。

　　雙環科技油改煤項目是世界上第一套應用于合成氨的殼牌煤氣化裝置，接近零污染。宜化集團成為其實際控制人提升雙環的管理水平并帶給雙環科技更高的發展平臺�；�于以上兩點，我們認為雙環科技可以給予比氨堿法公司(三友化工、山東海化)更高的估值水平，其合理07PE應該在16-20倍左右。據合理PE計算其合理價格在7.3-9.3元。我們上調評級由“謹慎推薦”到“推薦”。