長城證券

　　張霖

　　要點：

　　未來三年遼寧省供電緊缺的市場環境為金山生存和發展提供廣闊空間，公司作為民營電廠，抓住電力體制改革帶來成長機遇，生產清潔、可再生能源項目，多元化盈利結構，與大型電力集團相比，機制更為靈活。成本控制效率較高，主營業務利潤率達到25.5%，排名超過國電、華電、華能等一些大型國有電力企業。

　　"清潔能源"、"循環經濟、熱電聯產"、"坑口電廠＋煤電聯營"的戰略定位是公司未來兩年業績爆發的動力和源泉。

　　公司未來具有較強的市場競爭力和良好的盈利預期，06年底裝機容量達41萬千瓦，到2008年底，裝機容量將達149萬千瓦，增幅263%以上。這些在建項目在07-09年上半年投產，即兩年半內權益裝機容量的年復合增速達到67.5%左右。

　　05-09年攤薄后的每股收益年復合增長率61.4%。07年PEG為0.42，小于1，具有較好的投資價值。據測算，06、07、08年EPS分別為0.227、0.583、0.631元。

　　我們使用市盈率法對其估值。參照行業標準，并鑒于該公司良好的成長性，按照25倍PE估值，則金山股份6個月內目標價約為14.58元，12個月內目標價約為15.85元，予以“謹慎推薦”的投資評級。

　　2007年1月25日，沈陽金山能源股份有限公司(以下簡稱該公司、公司)刊登公告，就日前一些市場上對于收購遼寧南票礦務局、粉煤灰提煉硅鋁項目、熱電規劃以及業績預測等方面問題作出澄清，同時，2月7日、16日，分別公告二股東減持了占公司定向增發后股份總額3.29%、3.78%的消息。而2月5日至2月27日以來，金山股價持續上漲近20%，那么究竟“金山”價值幾何，我們認為，基于遼寧供電緊缺的市場環境和前瞻性的戰略定位所帶來的業績高成長性，予以該公司“謹慎推薦”評級。

　　一、供電緊缺的市場環境為金山生存和發展提供廣闊空間

　　蓬勃的經濟發展引致電力供不應求的格局，為金山股份的市場需求提供了空間。2007年全國電力供求關系基本趨于平衡，但局部仍存在電力緊缺。從06年全國各地區發電小時數同比增速來看，遼寧位居榜首，這從一側面反映了遼寧電力市場環境供不應求的局面(如圖1)。

　　我們認為這主要是由于電力是經濟發展的先行指標，而遼寧經濟總量、GDP增速均居東三省之首，由于經濟增長，將直接拉動能源電力的需求增長，消化供給短期增長的效果。尤其遼寧是一個重工業大省，而冶金、

化工、建材等用電大戶行業占工業用電總量的比例約40%是造成遼寧電力緊張的重要因素。在其重化工行業持續快速增長的情況下，因此用電量超過黑龍江、吉林之和，并且電力需求將在未來幾年仍保持旺盛態勢。預計07、08年用電量增速將分別在9.2%、10.5%左右(如圖2)發電機組利用率有上升趨勢(如圖3)。

　　另一方面，替代型能源方面進展緩慢，06年的替代型新電源投產僅112萬千瓦，即增量僅6.5%，因此遼寧工業發展在相當長一段時期內只能依靠電力，替代性新能源不能擠占電力市場份額，可以判斷07、08年遼寧新投電源繼續緊缺，金山股份的發電全部供給遼寧市場，這為其生存發展提供了廣闊的空間。

　　二、民營股東背景為金山提供具有競爭力的市場化運作機制

　　截至2007年2月5日，公司股東構成及變化如圖4

　　其中，丹東新能源：2000年6月12日注冊成立，原股東情況為：丹東市沿江開發區鴨綠江經貿總公司(即丹東東辰)持股46.69%；鄒子文、畢鳳蘭、吳寶玉等42名自然人持有53.31%，2004年該公司減少注冊資本金2億元整后，丹東市沿江開發區東電鴨綠江經貿總公司不再持有該公司股權，鄒子文、畢鳳蘭、吳寶玉等42名自然人持有100%股份。丹東東辰：1992年5月6日注冊成立的集體所有制企業，其原主管部門東北電力管理局多種經營部，現主管部門為丹東市民政局。

　　從三大受限流通股東背景來看，雖為民營，規模較小，但優勢有三：

　　首先，民營電廠抓住電力體制改革帶來成長機遇。因為電力市場供應總量持續增長的同時，大型電力集團對未來供應調整的周期性滯后變化會更加明顯，這意味著投資風險的加大，所以從長遠來看，局域性電力供求矛盾驅動了民營資本向電力行業的適當滲透，金山股份及時把握這一市場競爭中生存空間，充分利用其相對投資少、風險小、機制活等便利性特點，生產清潔、可再生能源項目，多元化盈利結構，一定程度上促進了遼寧省電力供應安全邊際增強，例如，風電、煤矸石、熱電聯產等項目，其中，供熱項目已經在公司主營貢獻的比重增至20%，預計這一比例還會進一步增加(如圖6)。

　　其次，公司通過坑口電廠成本優勢、人工成本優勢、管理費用優勢等節約成本、提高效益，這與大型電力集團相比，顯得沒有冗員官僚的大企業病，機制更為靈活。1)從金山的盈利能力來看，我們在同業間進行橫向比較，按06年主營業務利潤率同比增長率排序，如表1

　　不難發現，金山股份06年主營業務利潤率達到25.5%，排名同業靠前，說明其成本控制效率確實較高，甚至超過國電、華電、華能等一些大型國有電力企業。2)從金山的成長能力來看，2005年公司的權益容量為27.2萬千瓦，2006年公司的權益裝機容量為41萬千瓦，為05年的151%，到2008年底在建項目裝機將達149萬千瓦，增幅330%-360%以上(如圖7)。這種成長速度居同類上市公司中首位。未來幾年，公司裝機容量仍在成倍增長，在建的供電、供熱資產均以遼寧省為銷售區域，一旦擬建大型電廠投產，公司將在遼寧省內占到8%-10%以上的市場份額。因此我們有理由看好公司成長性和競爭實力。此外公司的管理團隊具有較豐富的電力投資和經營經驗，現任高管人員均在東北電力系統工作多年，熟悉東北電力市場環境和電廠經營運作，公司與遼寧省電力公司的歷史淵源，使該公司通過市場化機制運作獲得一定盈利前景相當良好的項目，某種程度上有助引導公司更好的發展。

　　三、前瞻性戰略指導下的外延式擴張及業績爆發性增長

　　公司前瞻性的戰略定位指導下引發裝機容量在未來兩年迅速擴張，這為業績爆發提供了支撐和驅動力。其三大核心戰略定位在："清潔能源"、"循環經濟、熱電聯產"、"坑口電廠＋煤電聯營"，由此三大戰略思路指導的各項目特色介紹及經濟分析如下：

　　戰略一：清潔能源，符合政策導向

　　代表項目：康平、彰武風力發電公司。

　　我國實際上面臨著長期的能源制約和挑戰。特別是能源效率沒有得到足夠的提升。能源結構和國際發展趨勢差距拉大，所以，通過能源多元化、保護一次能源供應和實現能源絕對優化是今后在能源供應方面的重要戰略趨向。所以政府通過調整目前發電調度方式、推行節能調度、按照節能、環保、經濟的原則，優先調度可再生能源、高效、清潔的機組發電，限制能耗高、污染重的小火電機組發電。這實質上解答了開篇第一重疑慮，即金山現有的發電機組均達到環保排放標準、單機裝機容量等指標并未觸及政策限制范圍(《關于加快關停小火電機組的若干意見》見附件1)，其其清潔能源和循環經濟的運作模式，順應我國能源政策導向，得到國家有關部門綜合性、長效性能源政策支持。從而具備政策層面的市場競爭力。從代表項目來看，公司控股51%的遼寧康平金山風力發電公司與彰武金山風力發電公司一、二期擴建的發電機組已正式投入商業運營。此外公司還將在康平、彰武兩地各新建全資公司，預計未來3年公司風電權益將達到7.4443萬千瓦。凈利潤1318萬元/年。同時，公司引領風電涉足CDM項目：旗下兩家控股子公司遼寧康平和遼寧彰武分別與瑞典AB公司進行清潔發展機制項目(CDM)合作。康平風電和彰武風電作為中方實施機構向瑞典公司轉讓該項目產生的溫室氣體減排量，轉讓總量不超過90萬噸二氧化碳當量，每噸二氧化碳當量轉讓價格不低于9美元。據測算，扣除相關費用后，上網電量銷量收入將因此增加0.05-0.06元/千瓦時。該項目已完成在聯合國CDM執行理事會的注冊工作，目前該組織已經通過二氧化碳當量進行核證、核查工作。預計風電業務及CDM項目給07、08年的EPS增厚可達0.071元。

　　戰略二：循環經濟、熱電聯產，享受稅收減免，協議保障

　　代表項目：阜新金山煤矸石熱電廠、煤礦；沈海、桓仁熱電；及南票劣煤發電一期、二期及煤礦項目。

　　阜新金山煤矸石熱電廠新建工程不參與競價、利用小時數有政策保障、成本低廉、綜合收益豐厚。2006年11月、12月各投產1臺13.5萬千瓦機組，預計2007年一季度投產2臺*15萬千瓦，作為熱電聯產項目，這一項目可使公司機組可回避電力行業競爭，和行業景氣波動的風險。因為，首先該項目鍋爐設計使用煤種為煤矸石和原煤6：4摻燒，根據《財政部國家稅務總局關于部分資源綜合利用及其他產品增值稅政策問題的通知》：利用煤矸石占發電燃料比重60%以上的的電力實行按增值稅應納稅額減半征收的政策和投產當年免所得稅的優勢；其次，國家經貿委頒布的《煤矸石綜合利用管理辦法》對符合燃料熱值規定及上網條件的煤矸石電廠，電力部門應允許并網，免交上網配套費，簽訂并網協議，因此，該項目的利用小時數有保障。此外阜新煤礦煤矸石可利用的年產量在300萬噸左右，完全供給該電廠使用，燃料存量豐富，該煤種熱值在1300-3000大卡間，涉及煤耗僅340g/kwh，成本低廉，而且不存在同類燃料需求的競爭對手，綜合收益和回報水平較高，預計為07、08、09年的EPS增厚0.30、0.35、0.52元。沈海、桓仁、全資熱電分公司等熱電項目依據《國務院批轉國家經貿委等部門關于進一步開展資源綜合利用意見的通知》(國發［1996］36號)規定凡利用余熱、余壓、城市垃圾和煤矸石、煤泥等低熱值燃料及煤層氣生產電力、熱力的企業(以下簡稱綜合利用電廠)，其單機容量在5萬千瓦以上，符合并網調度條件的，電力部門都應允許并網，簽訂并網協議，對并網的機組免交小火電上網配套費，并在核定的上網電量內優先購買。雖然金山熱電設備單機容量分別為0.6和1.2萬千瓦，但鑒于遼寧熱電市場供不應求，所以仍能保證該熱電項目的需求順暢，而且在電價基本一致的情況下，成本優勢凸現，利潤率相對高于行業平均水平。據測算，沈海、桓仁、全資熱電分公司三項目給EPS貢獻為0.172元/年。南票劣煤發電一期、二期，發電量14.85億千瓦/年，保守估計，06-08年可實現利潤1508萬元，資本金凈利潤率為13.98%，09年達到3360萬元。南票礦年產200-300萬噸/年，但正在履行破產程序，公司可能以1-1.3億代價獲得其50%股權，若收購成功，則可貢獻2000萬利潤/年，但是鑒于公司1月25日的澄清公告，我們暫不將該項未來收益計入估值范圍。此外，公司1月25日公告中提及的遼寧南票劣質煤熱電有限公司燃煤產生的粉煤灰經化驗所含SiO2和Al2O3比重高出預期的問題，事實上這對公業績構成利好因素，因為屆時可能提煉出的硅鋁合金會給每股收益帶來一定效益，但是公司粉煤灰提煉硅鋁合金項目確切定量分析及操作規劃尚在論證之中。為了保守估計，我們也暫不將此項利好計入業績預測。

　　戰略三：坑口電廠+煤電聯營，構建穩定價值鏈，使公司成本具有很強競爭優勢。

　　代表項目：白音華坑口電廠及白音華煤田四號露天煤礦

　　公司出資11767萬元組建內蒙古白音華海州露天煤礦公司(占20%)開采、經營內蒙古白音華煤田四號露天煤礦。項目總投資168096萬元，建設工期為18個月，預計投資回收期為10.23年。白音華煤田探明資源/儲量140.69億噸，其中四號礦區首采區可開采儲量10.43億噸。除了參股該礦，白音華電廠項目的競爭優勢還源自其地理位置的優越性。由下圖8知，白音華電廠建在坑口，緊鄰白音華礦區，而距遼寧阜新476公里，據沈陽650公里，賣給白音華電廠的煤成本僅150元/左右，但若經鐵路、公路外運，則運輸成本高昂達270-280元，最終售價達400-450元左右，那么，白音華電廠拿煤成本要比在阜新等省內其他競爭者成本便宜約167%-200%，所以，鑒于當地交通不便，該礦首先供應白音華電廠需要，剩余部分才外銷，促使該礦區與白音華電廠結盟成為穩定的價值鏈，使公司獲得對上游煤礦的控制力，在07年全國煤炭普漲的形勢下，金山的成本優勢則相對凸現，上文提到公司其他熱電項目需求有協議保障不參與競價，唯一有可能面臨競價的項目白音華電廠，而一旦競價上網，則更顯“經濟”本色。

　　該項目除了煤成本優勢，而且享受15%所得稅率，08、09年享受免稅優惠。預計08年下半年開始投產，09年實現凈利潤至少1.17億。貢獻EPS為0.077元。綜上，說明公司確實戰略理念前瞻、經營格局合理、盈利能力優良、具備一定能夠的競爭實力，所以，我們看好公司未來的發展前景。

　　四、業績預測

　　主要假設條件：

　　1.公司項目的電價、小時利用率、燃料成本予以中性預測；

　　2.為保守估計，收購南票劣煤礦所帶來的09年利潤貢獻，暫不計入下文估值。南票劣質煤的粉煤灰所含SiO2和Al2O3可提煉出的硅鋁合金給每股收益帶來的貢獻也不計入估值。

　　3.06年9月的定向增發滿足了白音華電廠和阜新煤矸石項目的資本金支出，未來1年的經營性現金流入已滿足白音華4號礦項目和南票二期項目。如果再啟動本部擴建或丹東項目等則需進行第二次再融資，但由于擬建項目可能在09、10年才考慮，而公司目前財務狀況基本可以滿足已獲批的項目的資金需求，所以公司目前暫無考慮股權融資事宜，故通過扣減財務費用年均840萬元的方式進行預測。

　　五、風險提示

　　1.資金需求風險

　　公司繼06年9月定向增發之后，資金需求仍然非常迫切，公司目前財務狀況基本可以滿足現有獲批的項目的資金需求，但擬建項目使公司資本支出巨大，如果未來擬建項目獲批，則自身盈利積累之外，仍存在一定的缺口。公司可能需要通過銀行貸款和增發、項目合作等模式結合的方式，解決資金缺口問題才能防范日后資金需求風險，確保公司未來業績成長。

　　2.成本控制風險

　　07年電煤價格呈上漲趨勢，給公司控股、參股公司的生產帶來成本風險，雖然通過坑口電廠能夠化解部分成本壓力，相對沒有坑口電廠的同類企業而言，具有成本競爭優勢，但畢竟煤價整體水漲船高，對公司利潤有一定的影響。

　　六、價值分析及投資建議

　　我們認為，該公司具有風險控制能力，其戰略定位為政府扶持方向、戰略規劃有效保證長期致勝，并充分享受稅收優惠。而且業績的爆發期主要為07年和09年。未來具有較強的市場競爭力和良好的盈利預期，到2008年底，裝機容量將達149萬千瓦，增幅263%以上。這些在建項目在07-09年上半年投產，即兩年半內權益裝機容量的年復合增速達到67.5%左右。2005-2009年攤薄后的每股收益年復合增長率61.4%，動態PEG為0.42，小于1，具有較好的投資價值。據測算，06、07、08年EPS分別為0.227、0.583、0.631元，每股凈資產分別為3.26、3.83、4.53元。我們按照PE法對其估值。07年我國電力上市公司的動態PE平均值23.01倍，我們鑒于該公司良好的成長性、前瞻性的戰略定位和風險控制能力，我們對其未來較強的市場競爭力寄予良好的盈利預期，給予25倍市盈率，則對應07和08年的合理價格分別為14.58和15.85元。綜上，我們認為金山股份6個月內目標價約為14.58元，12個月內目標價約為15.85元，予以“謹慎推薦”的投資評級。

　　附件1：

　　國務院批轉了國家發展改革委、能源辦《關于加快關停小火電機組的若干意見》。旨在“

十一五”期間關停5000萬千瓦以上燃煤小機組，以確保實現節能減排目標。要求今后四年全國要關停小燃煤機組5000萬千瓦以上，燃油機組700萬千瓦至1000萬千瓦，不再新上小火電項目，每年可節能5000萬噸以上標準煤、減排160萬噸以上二氧化硫。今后規劃新建火電項目，都要盡可能采用60萬千瓦及以上超臨界、超超臨界機組。

　　關停范圍有四：

　　1.單機容量5萬千瓦以下的常規火電機組；

　　2.運行滿20年、單機容量10萬千瓦級以下的常規火電機組；

　　3.按照設計壽命服役期滿、單機20萬千瓦以下的各類機組；

　　4.以及供電標準煤耗高、未達到環保排放標準和其他應予關停的機組。

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