招商證券

　　張明芳

　　信息事件：

　　2月28日，國家發展改革委發出通知，對278種中成藥內科用藥的零售價格進行調整，這是國家發展改革委近年來出臺的規模最大的一次中成藥價格調整方案，共涉及1000多個具體劑型規格。平均降價幅度15%，最大降價幅度達到81%，預計降價金額50億左右。調整后的價格將于3月15日正式執行。

　　中藥行業中我們的重點關注公司之一天士力的核心產品“復方丹參滴丸”已經獲得提高零售價14.98%的許可，符合我們之前提價15%的判斷。

　　我們的觀點：創新中藥首次顯現提價能力，公司價值低估，維持“強烈推薦—A”評級一、重磅核心產品“復方丹參滴丸”提價符合預期，7億元農村市場發力在即..我們剛剛于2007年2月15日，推出報告《天士力“復方丹參滴丸”即將獲得提高零售價許可——創新中藥顯現超強定價權，價值低估》，文中再次指出：創新藥物的研發費用將計入產品定價，實行提高其最高零售價政策。今日發改委關于心腦血管類中成藥的最高零售價調整目錄中，區別對待了普通劑型和先進劑型，其中，“復方丹參滴丸”的素丸普通型和蘊涵科技含量的薄膜衣型，最高零售價相差了14.02%，驗證了我們的判斷。

　　價格調整解讀的關鍵是關注“60粒薄膜衣10.9元”，提價14.98%隱現在不顯山露水之中。天士力1994年推出“復方丹參滴丸”素丸，公司持續的工藝創新和產品改進，于2003年4月獲批了“復方丹參滴丸”的薄膜衣型，2003年8月產品正式上市，但其價格仍沿用素丸劑型，最高零售價為每盒23.7元，并未申報上調。公司從此不再銷售“復方丹參滴丸”素丸劑型，全部改為薄膜衣型，以每盒150粒裝為主導規格，2006年新推出60粒小包裝。

　　按照今日發改委批準的復方丹參滴丸60粒(薄膜衣)10.9元每盒，測算出天士力目前主導規格150粒(薄膜衣)的最高零售價應為10.9元×150/60＝27.25元，比照公司原來的最高零售價每盒23.7元，實際提價幅度為(27.25／23.7-1)×100%＝14.98%。

　　天士力的“滴丸”薄膜衣劑型是我國獨家領先劑型。薄膜衣型是在素丸劑型的基礎之上，進一步將藥品包裹一層薄膜衣。片劑包裹薄膜衣比較容易，而在微小的滴丸上包裹一層薄膜衣并非易事，天士力“復方丹參滴丸”薄膜衣在我國尚屬獨家劑型。

　　目前，國內的薄膜衣都是依賴于外企在中國投產的產品，尚沒有國產化。那么，“復方丹參滴丸”薄膜衣相對于素丸劑型來說，有哪些優越性呢?我們深入了解后得知，主要有：1、防止滴丸粒相互之間的粘連；2、薄膜預防“復方丹參滴丸”中的冰片成分揮發；3、薄膜可防止“復方丹參滴丸”在儲存過程中丟失水分，影響藥物有效成分的溶解和吸收。因此，從提高穩定性和療效方面，薄膜衣型“復方丹參滴丸”是對素丸劑型的升級換代。

　　進入農村用藥目錄銷售放量加速。我國SFDA先后兩次于2006年7月和2007年2月公布了農村用藥目錄，首批加入的均為國有企業，隨后會有具備實力的民營企業加入，天士力是民營創新型企業的代表，很有希望加入。

　　我們預計，屆時，隨著新型農村合作醫療制度的普及，公司的“復方丹參滴丸”、“養血清腦顆粒”等產品都面臨較好的放量銷售機會。據悉，天士力針對農村市場的需求，在2007年面向市場需求推出“復方丹參滴丸”每盒60粒的小包裝產品。

　　07年復方丹參滴丸的部分提價利潤用于鋪建農村銷售渠道，08年開始放量。在“復方丹參滴丸”目前9億元的稅后銷售額中，來自農村市場的貢獻仍較小，絕大部分的消費人群仍集中在城市。全國很多縣鄉市場仍是“復方丹參滴丸”的銷售空白區域，然而，“復方丹參片”在我國廣闊的農村心血管疾病人群中的銷售額達到了20億元。因此，我們保守估計，“復方丹參滴丸”未來在農村市場的增量在7億元左右，隨著07年銷售渠道的搭建，增長將從08年開始顯著顯現。

　　按照“復方丹參滴丸”06年稅后銷售額在9億元左右測算，07年由提價帶來的新增利潤應該在6000萬元以上。

　　二、中藥粉針產業化07年開始起航

　　2006年是我國新藥注冊審批嚴峻的一年，尤其是對中藥注射劑慎之又慎。全年，SFDA僅批準了天士力一個“益氣復脈注射粉針”。在國家提高注射劑的質量標準、按照新的更高要求嚴肅整治注射劑的行動中，一大批質量不穩定、安全性不達標的劣質注射液被取締生產。

　　我們認為，國家對中藥注射粉針的要求越高、準入越嚴，越有利于天士力這樣致力于“高于行業和產品標準”的優勢品種成為“一枝獨秀的奇葩”，產業升級的結果就是市場份額向優勢企業集中。

　　中藥粉針作為“中藥注射液”的升級換代產品，必將占領中藥注射劑的中高端市場。中藥粉針的生產工藝已經完全“西化”，無論是有效成分的提取和純化，還是冷凍干燥除菌，中藥粉針的生產工藝都使用到“化學制藥和生物制藥”的諸多先進技術。

　　正如天士力1994年推出“復方丹參滴丸”替代“復方丹參片”一樣，我們預計，07年一季度即將推向醫院市場銷售的“益氣復脈注射粉針”，將逐步奪取對應配方的、市場容量近10億元的水針劑——“參脈注射液”的市場，而且，還有一大批原有的“參脈注射液”因為達不到國家新的更高要求的注射劑的質量標準而停產、被動讓出部分市場份額。那些幸存的“參脈注射液”企業，將只能退居低端市場，中高端的治療慢性心力衰竭的市場則由療效更快、安全性更高的“益氣復脈注射粉針”來服務了。

　　系列化中藥粉針梯隊上市。我們預計，天士力07年還將陸續上市丹酚酸B和銀杏內酯兩個凍干粉針，黃芪皂甙、參芪扶正、艾迪、復方丹參和脈絡寧等粉針將在08年繼續排隊上市。

　　首個中藥粉針有望在3月正式上市。據悉，公司的“益氣復脈注射粉針”在取得了新藥證書和生產批件的基礎上，已經通過了GMP認證第二次復審，產品有望在3月底前獲準生產、上市銷售。第二個中藥粉針“丹酚酸B”在申報新藥證書過程中，已經通過了第二輪“飛行檢查”，有望在今年6月左右取得新藥證書。

　　三、維持業績預測、目標價位和“強烈推薦”投資評級

　　我們維持預計公司2006年凈利潤同比增長8.0%，實現每股收益0.74元。

　　07年業績預測：凈利潤有望同比增長20.5%，實現每股收益0.83元。增長點主要來自三方面：1、我們預計，公司大約將“復方丹參滴丸”的部分提價利潤4000萬元用于鋪建農村銷售渠道，大約2000萬元左右的部分提價利潤貢獻EPS0.07元，同時，“復方丹參滴丸”在第三終端市場的銷量增長。2、我們預計，“益氣復脈注射粉針”大約實現銷售額5000萬元和利潤4000萬元，其銷售貢獻有望抵消公司中藥粉針車間的新增折舊以外，還有3000萬元以上的利潤貢獻。3、養血清腦顆粒、穿心蓮內酯滴丸和藿香正氣滴丸等OTC藥品實現平穩增長。

　　08年業績預測：凈利潤將同比增長33.6%，實現每股收益1.11元。增長點主要來自：1、隨著農村銷售渠道的鋪建和加入“城市社區和農村用藥目錄”，“復方丹參滴丸”08年銷售開始放量，銷售額有望增長20%，達到12億元，預計新增凈利潤6000萬元。2、“益氣復脈”、“丹酚酸B”、“銀杏內酯”、“尿激酶原”等中藥粉針實現產業化銷售，新增凈利潤3000萬元以上。

　　我們認為，天士力憑借核心產品10億元巨無霸般的銷售額“復方丹參滴丸”15%的提價能力，以及后續系列化優良品種的中藥粉針新產品梯隊，將推動公司進入高增長收獲期，市場應給予其合理估值PE40—45倍，對應估值區間33.2元-37.4元，三個月目標位35元。當前股價對應的06~08年動態PE僅有33、30和23倍，價值明顯低估，我們維持“強烈推薦—A”的投資評級。