國金證券

　　李偉奇

　　我們對中國平安的深刻印象來自于它對金融控股戰略的頑強堅持。相對于中信和光大集團，平安能夠更容易的集權于總部，逐步實現對各業態子公司資源的整合和調配。目前，我們還是把平安稱之為金融控股平臺而不是完整意義上的金融控股公司，一是因為壽險業仍然是平安的絕對主業，其它金融業態的資產比重和利潤貢獻尚低；二是我們還沒有看到金融控股滲透到經營層面，比如提供一攬子金融產品以及真正實現交叉銷售和服務等。因此目前我們主要把它作為壽險公司分析。

　　我們對中國平安的深刻印象還來自于它的先進管理。公司的后援管理中心模式借鑒了匯豐的管理經驗，將各分公司的客戶服務、財務、風險控制、管理和IT等集中在上海的后援中心。這種管理模式一方面將管理和服務流程化和專業化，以節約管理成本；另一方面將管理和風控權限集中在總行以降低系統風險。

　　作為壽險公司與中國人壽相比，公司的優勢在于新業務利潤率高，這種高利潤率一方面來自于公司風險保單占比高、期交保單占比高；另一方面來自于公司的管理成本相對低。其劣勢在于平安的首期保單增長較中國人壽弱、利差損保單負擔、償付能力較中國人壽差；就現有業務而言，公司的盈利能力弱于人壽。因此在估值中，我們給予平安的新業務利潤率較人壽高、而給予平安的新業務倍數低于人壽。

　　我們采用sum-of-parts分別對各金融業態估值。我們給予中國平安07年的目標價格為54.69元，相當于4.3x07年PB。我們對公司壽險的估值基于5.55%的初始投資收益率、10.5%的貼現率以及41.6x的新業務倍數；分別給予財險2.5x和其它金融業務2.6x的動態市凈率。

　　在評估中國平安壽險的現有業務價值時，我們的主要假設：貼現率為10.5%、初始投資收益率為5.55%。

　　值得投資者注意的是，我們在報告中所論述的投資收益率是經過調整后的。公司在投資組合的口徑中，并未將“現金以及保證金”作為投資組合，而中國人壽的投資組合包括現金及保證金。為了便于對比，我們將平安的投資組合進行調整，所計算的投資收益率考慮了現金和保證金的收益。

　　我們采用了與中國人壽相同的10.5%的貼現率。我們假設平安現有業務的費用率為9%，低于中國人壽11%的假設，因為我們相信，平安憑借其集中化管理流程能夠保持對管理費用控制的優勢。

　　為了體現公司利差損保單，我們假設公司投資型保單的分紅比例為85%，高于我們對人壽75%的假設。

　　在預測新業務價值時，我們假設公司新業務的加權利潤率為39%，高于我們對人壽31%的假設。我們給予平安較人壽高的新業務利率率，一方面緣于平安新業務的期交保單和風險型保單均高于人壽，期交保單以及風險保單占比高保證了公司相對較高的利潤率；另一方面緣于我們對公司管理模式的欣賞。

　　我們給予平安的新業務倍數為41.6x，低于人壽的49x。因為我們認為，公司的首期保費收入增長弱于人壽，應當給予相對較低的新業務倍數。

　　我們采用市凈率對中國平安的財險估值，我們認為公司財險的合理估值水平為2.5x的動態市凈率，每股合理估值為1.5元。

　　由于中國財險業競爭激烈，目前中國的財險業處于弱周期，財險公司處于微利和虧損狀態。中國平安的綜合成本率維持在95%左右，與同業相比并無明顯優勢。

　　我們對中國平安的盈利預測按照壽險業、財險業和其他金融業務分別做盈利預測，以分別反映各業務的發展情況。值得提出的是，我們是按照香港會計準則預測中國平安的盈利水平。

　　我們預測公司06-08年的凈利潤分別增長119%、41%和16%；每股收益分別為1.505元、1.790元和2.084元。

　　我們預測中國平安壽險業06-08年的凈利潤分別增長127%、44%和17%。

　　在預測中國平安壽險保費收入時，我們預測公司未來三年的人壽保費收入的復合增長率為16.1%。在預測保單結構以及首期保費收入的繳納方式時，我們基本參照公司最新的歷史數據。

　　我們詳細列出了對準備金和投資的預測，供投資者參考。值得一提的是，由于數據的限制，我們并未單獨分業態預測投資組合和收益率，而是以集團的數據預測投資，然后按照各業態占投資的比重預測各業態的投資及其收益。

　　我們預期未來三年公司財險保費收入的復合增長率為17.4%，高于我們對行業12.9%的預測；我們認為公司在財險保費收入的市場占有率會逐步提升。

　　目前財險業是微利行業，我們預期06-08年公司財險業的業績增長分別為117%、24%和13%。06年業績大幅度增長收益于投資收益率的大幅度提升。

　　公司的其他金融業務主要為

　　無論從資產占比還是利潤貢獻，壽險是平安的絕對主業，壽險業資產占比為87%、利潤貢獻為83%。我們目前主要把其作為壽險公司分析。

　　與中國人壽相比，公司的管理和業務流程更為國際化和標準化，管理成本節約的優勢有望逐步體現；中國平安金融控股的戰略一直是公司管理層頑強堅持的目標，雖然目前金融控股呈現“跛腳”狀態，但中國平安是目前中國唯一具有金融控股雛形的上市金融公司。若公司能不斷發展和壯大銀行與證券業，并把金融控股滲透到經營層面，屆時平安提供全面金融服務的能力更強，交叉銷售和服務的優勢將會體現。

　　就壽險業保單看，公司的優勢是首年業務風險保單占比高、首年期交保單占比高；這些保證了公司的新業務能獲得較高的利潤率；公司的劣勢在于首年保費收入增長弱于人壽、利差損保單的負擔以及償付能力弱；就現有業務而言，公司的盈利能力弱于人壽。