天相投顧

　　曹平璘

　　公司是一家臺灣的民營企業，主營衛浴產品。其中，水龍頭組件占到公司主營業務收入的75%以上。公司的經營模式以為Homedepot等家居建材零售商提供ODM服務為主。公司同時經營自有衛浴品牌GOBO。

　　公司實質控制人成霖企業(9934.TT)在臺灣上市。成霖股份與成霖企業關系密切。在經營中，成霖股份借助成霖企業的渠道資源，實現產品出口。

　　在經營戰略上，公司強調自有品牌的建設和推廣，GOBO品牌定位中高端市場，通過大型專業建材連鎖超市銷售。對于公司自有品牌的發展，我們持謹慎樂觀的態度。

　　在公司的原材料成本中，85%以上是銅、鋅等金屬原材料。

　　2006年，金屬價格的大幅上漲導致公司凈利潤比上年減少36.08%。2007年，預計金屬價格將出現明顯回落，公司業績因此有望出現大幅反彈。

　　公司原計劃在深圳建設的精品

潔具園項目，因土地轉讓遇到障礙而無法實施，公司變更了部分募集資金用途，在青島重新選址，修建生產基地。項目建成后，公司的水龍頭及

衛浴配件產能預計將實現翻番。

　　根據調研了解的情況，我們對公司2007～2009年的盈利情況進行了預測。根據我們的預測，預計公司2007～2009年的每股收益將分別達到0.25元、0.36元和0.44元。2007～2009年三年凈利潤的年均增長率為42.06%。業績增長主要源于產能擴張和金屬價格下跌。

　　鑒于對公司未來3年內業績的高增長預期，我們給予公司25～28倍的估值區間，按照2008年預測每股收益計算，公司

股票的估值區間在9.00～10.08元。我們首次給予公司“增持”評級。

　　成霖股份是一家來自臺灣的私營企業，主營衛浴產品，公司的經營模式以為Homedepot等家居建材零售商提供ODM服務為主。公司同時經營自有衛浴品牌GOBO。

　　2007年2月7日，我們對公司進行了實地調研。調研重點放在公司的經營模式、發展規劃和募集資金項目進展等方面。

　　1.我們的結論

　　1.1青島項目的建成投產將使公司突破產能瓶頸

　　從全球來看，衛浴市場容量的年均增長率穩定在2%～5%之間，前10大衛浴品牌占有60%左右的市場份額，市場競爭格局也已經基本穩定。但是，隨著全球衛浴制造基地向中國大陸轉移，衛浴行業仍有較大發展空間。

　　成霖股份目前的產銷量已經接近甚至超過了現有產能，產能的限制導致公司主營業務收入增長速度放緩。青島項目全部建成后，公司水龍頭及衛浴配件的產能將實現翻番，產能擴張將成為公司未來業績增長的主要動力。

　　2.2金屬價格下跌將帶動公司業績強勁反彈根據我們調研了解的情況，在公司的原材料成本中，85%～90%是銅、鋅等金屬材料。根據我們建立的財務預測模型，在其他假設不變的情況下，銅、鋅的價格每下跌1%，公司2007年預測每股收益將提高0.02元左右。因此，金屬價格下跌可能帶動公司業績強勁反彈。

　　2.3我們對公司自有品牌的發展持謹慎樂觀態度公司自有品牌GOBO潔具定位于中高端市場。在衛浴市場競爭格局基本穩定的情況下，GOBO的品牌推廣有賴于渠道網絡的建設。公司在這個方面也有所考慮。我們認為，品牌營銷是一個長期的過程，公司自有品牌占有率的提高可能需要一段時間。

　　2.4首次給予“增持”評級對公司進行實地調研后，我們認為，在未來的2～3年內，影響公司業績的重要因素有兩個方面，一是青島項目的建設進度，影響到公司產銷量的增長；二是銅、鋅等金屬價格的波動，影響到公司的成本水平。

　　根據天相公司相關的行業研究，2007年，預計銅價將出現10%左右的下跌，成霖股份的產品毛利率可能因此出現明顯回升。2008年及其以后年度，青島項目的陸續投產將使得公司的產銷量增長，繼續創造公司業績的增長動力。

　　鑒于對公司未來3年內業績的高增長預期，我們給予公司22～25倍的估值區間，按照2008年預測每股收益計算，公司股票的估值區間在7.92～9.00元。我們首次給予公司“增持”評級。

　　2.青島項目將使公司突破產能瓶頸

　　2005年5月，成霖股份在深圳證券交易所通過上網定價發行5100萬股人民幣A種股票，每股發行價8.60元，募集資金43860萬元，扣除發行費用后，實際募集資金41863.26萬元。

　　公司在招股意向書中披露，募集資金將用于在深圳建設精品潔具生產園，最終將形成年產高檔水龍頭236萬套和精品衛浴掛具172萬套的生產能力。

　　2006年1月，公司公告，擬變更部分募集資金用途。公告稱，原項目因土地轉讓遇到障礙而無法實施，公司在青島重新選址建設生產基地。新項目總投資57,066萬元，通過新增25萬平方米土地，新建建筑物16萬平方米和公用配套設施等，引進國外先進的工藝設備，增添國產配套設備，形成年產高檔水龍頭及衛浴配件800萬套的生產能力。新項目建設年限自2007年5月至2009年4月，建設期為24個月。

　　據我們了解，青島項目全部建成投產后，公司的水龍頭及衛浴配件產能將實現翻番。目前公司的產能利用率已經達到95%左右，產能的限制使得公司的銷量和主營業務收入的增長速度放緩。青島項目的建成投產將使公司突破產能瓶頸，實現新一輪增長。

　　3.金屬價格下跌可能帶動公司2007年業績強勁反彈

　　在公司的原材料成本中，85%～90%是銅、鋅等金屬原材料的成本。2006年，由于金屬價格大幅上漲，公司的產品利潤率明顯下降，主營業務利潤率比上年下降近5個百分點，進而導致公司在主營業務收入同比增長22.95%的情況下，凈利潤卻同比減少36.08%。

　　根據我們對公司所做的盈利預測模型，在其他假設不變的情況下，當銅、鋅等金屬價格每下跌1%時，公司每股收益將提高0.02元左右。天相公司相關行業研究預計，2007年，銅價將比上年下跌10%左右。金屬價格的下跌可能帶動公司2007年業績強勁反彈。

　　4.我們對公司自有品牌產品的發展前景持謹慎樂觀態度

　　成霖股份擁有自有衛浴品牌GOBO，定位于中高端市場，目前主要通過一些大型專業建材超市，在國內銷售。對于自有品牌的推廣，公司最主要的策略是通過價格競爭爭取市場份額，同時通過提高產能利用率和節約成本，保證產品利潤率的穩定。從全球衛浴市場的競爭格局來看，目前排名前10位的品牌商已經占到整個市場的60%，特別是在高端衛浴市場，集中度更高，市場競爭格局相對穩定。要在這樣的市場中爭取份額，并不是一件容易的事。我們對公司自有品牌產品的發展前景持謹慎

　　根據調研了解的情況，我們對公司2007～2009年度的盈利情況做出預測。根據我們的預測，2007～2009年，公司的每股收益將分別達到0.25元、0.36元和0.44元。2007～2009年三年凈利潤的年均增長率為42.06%。樂觀的態度。

　　5.盈利預測

　　成霖股份的經營模式是為國外大型建材連鎖商提供ODM服務，在議價能力上沒有太大優勢。但是，公司在設計和技術方面有一定優勢，產品銷售渠道還是能夠得到保證的。

　　2007～2009年，公司業績的增長主要來自兩個方面。一是青島項目的陸續投產，帶來產品產銷量的增加；二是銅、鋅等金屬價格的下跌，將大幅提高公司產品的利潤率。

　　公司強調自有品牌的建設與推廣，未來在品牌營銷渠道上的投入可能加強。

　　根據調研了解的情況，我們對成霖股份2007～2009年的盈利情況進行了預測。

　　根據我們的預測，預計公司2007～2009年的每股收益將分別達到0.25元、0.36元、和0.44元。三年凈利潤的年均增長率為42.06%

　　6.公司估值和投資建議

　　截至2007年2月26日，公司收盤價7.30元，按照我們預測的2008年每股收益計算，市盈率20.33倍。根據天相證券投資分析系統提供的數據，建材板塊(剔除虧損)的平均市盈率為49.80倍。鑒于對公司未來3年內業績的高增長預期，我們給予公司25～28倍的估值區間，按照2008年預測每股收益計算，公司股票的估值區間在9.00～10.08元。我們給予公司“增持”評級。

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