國金證券

　　1.該公司的利潤來源基本完全是白酒的生產和銷售。該公司主營業務范圍為生產、銷售酒鬼酒系列、湘泉酒系列等白酒產品，擁有內參酒、傳奇(新)酒鬼、傳統(老)酒鬼、年份酒鬼等主打產品�！熬乒怼鄙虡藶椤爸袊�馳名商標”。2006年1-3Q該公司主營業務收入為1.64億元，其中白酒占92.96%；主營業務利潤為8177萬元，其中白酒占99.25%。

　　2.我國酒精飲料行業呈現加速上漲的趨勢。2006年1-11月份我國酒精飲料行業YOY增長23.46%，高于上年同期20.45%三個百分點，呈現加速上漲的趨勢。我們預計2007年、2008行業整體收入增長仍然能維持在27%、30%左右的增速。

　　3.白酒行業增長趨勢明顯好于啤酒和

葡萄酒。從白酒、啤酒、葡萄酒三大子行業來看：2006年我國白酒行業銷售收入和利潤總額分別達到31.08%和34.20%，增長趨勢明顯好于啤酒和葡萄酒。而且中高檔白酒是白酒行業的主要利潤來源，我們非�？春梦磥�2-3年高檔白酒的盈利能力，對該子行業給予強烈推薦的投資評級。

　　4.公司重組塵埃落定。2006年12月15日隨著酒鬼酒法人股的拍賣成功，中糖集團成功入主，企業改制和大股東占款問題順利解決，我們認為酒鬼業績的拐點已經來臨。中糖重組后公司資產質量的改善，經營機制的有效提高，加上公司原有的資源、品牌優勢，有望成為新一輪高端白酒市場競爭的領跑者。

　　5.公司潛力資產規模突出。公司不僅具備2萬多噸的白酒生產能力。此外還擁有2000畝工業用地、480多畝商業用地及3萬噸基酒。480多畝商業用地位于吉首市的最佳地段，每畝土地平均價格在50萬元左右，市場價值約為2.4億元左右；而3萬噸基酒，成本價值約5億至6億元，市場價值約為15-18億元。

　　6.我們給予該公司強烈推薦評級。酒鬼酒重組成功，業績拐點確定，有望成為高檔白酒市場新的生力軍。我們預計2007年、2008年該公司的EPS分別可達到0.70、1.62元，加上當前未股改含權預期，我們預計該公司6個月每股合理的價值為34.80元(未除權)，給于強烈推薦的投資評級。

　　該公司主營業務范圍為生產、銷售酒鬼酒系列、湘泉酒系列等白酒產品，擁有內參酒、傳奇(新)酒鬼、傳統(老)酒鬼、年份酒鬼等主打產品�！熬乒怼�

商標為“中國馳名商標”。2006年1-3Q該公司主營業務收入為1.64億元，其中白酒占92.96%；主營業務利潤為8177萬元，其中白酒占99.25%。

　　公司主業資產規模突出，具備2萬多噸的白酒生產能力。此外還擁有2000畝工業用地、480多畝商業用地及3萬噸基酒。480多畝商業用地位于吉首市的最佳地段，每畝土地平均價格在50萬元左右，市場價值約為2.4億元左右；而3萬噸基酒，成本價值約5億至6億元，一旦形成產品，市場價值約為15-18億元。

　　酒精飲料行業收入高速增長，盈利能力加速上升2005年我國酒精飲料行業銷售收入YOY增長了20.63%，2006年1-11月份YOY增長23.46%，高于上年同期20.45%三個百分點，呈現加速上漲的趨勢。我們預計2007年、2008行業整體收入增長仍然能維持在27%、30%左右的增速。

　　白酒產量加速增長我國白酒產量從1980年的215萬噸擴展到1996年的801萬噸。按照每斤白酒消耗3斤糧食計算，1996年白酒業消耗糧食約為2，400萬噸，相當于中國人近3個月的糧食消耗量，基于這個原因，在當時糧食相對不富裕的情況下，國家將白酒列為限制發展的行業，白酒業總的產業政策為“控制總量、調整結構、扶優限劣、降耗節糧”。因此，1997年開始白酒產量從781萬噸下滑到2004年的303萬噸。隨著糧食產量的增長、消費能力的提高，2005年開始我國白酒產量出現大幅增長，達到349萬噸，比2004年增長15.03%；2006年，白酒行業延續了增長勢頭，1-10月產量達到319.25萬噸，YOY增長18.04%。

　　白酒行業盈利能力增速超過產量增速中高檔白酒是白酒行業的主要利潤來源。預計未來2-3年行業增長的消費結構升級導致的噸酒價格上升仍將是白酒行業增長的主要原因。2005年我國白酒行業規模以上企業噸酒價格為2.09萬元/噸，而2006年1-9月噸酒價格已上升到2.32萬元，體現了“少喝酒、喝好酒”的發展趨勢，白酒企業產品結構向高端發展。

　　隨著消費升級、產品結構的調整，我國白酒行業盈利能力增速明顯超過產量增速。2006年1-10月，全國白酒行業規模以上企業實現銷售收入654億元，YOY增長14.83%，增速比上半年有所下降；但是由于費用率的下降，行業利潤增長高于收入的增長，1-10月實現利潤總額69.36億元，YOY增長26.57%。明顯超過同期18.04%的產量增速。

　　高端白酒供小于求，準奢侈品格局逐漸形成白酒價格2002年以來一直呈現持續上漲的局勢，尤其是高檔白酒提價的敏感性非常低。例如：五糧液2006年實施了三次提價，年初每瓶五糧液上漲了10元，三月份五糧液的尖莊等中低檔酒價格提升了3%-60%，8月份五糧液品牌產品再次每瓶提價20元。但是五糧液單品的銷量依然從2005年的7000多噸上升到2006年的9000多噸；貴州茅臺2006年2月上調其產品平均出廠價格15%，11月上調其計劃外白酒出場價格，2007年1月1日，再次宣布上調茅臺15年、30年、50年和80年四種陳年茅臺酒價格，目前茅臺年份酒的市場價格已經遠高于其一級經銷商的成本價格，市場供應仍任緊張。

　　白酒的不斷提價凸顯出高檔白酒作為準奢侈品的保值增值功能，尤其在臨近年關時陳年的優質白酒還不斷爆出拍賣出天價的消息。例如：2007年1月在重慶嘉源的拍賣會上，包括五糧液、茅臺、竹葉青、郎酒在內的十多瓶酒齡在20年以上的名酒，起拍價從600元起，其中一瓶1985年產的宜賓五糧液拍出了2.2萬元的高價，而當初這瓶酒成本僅3.75元。我們認為這充分體現了市場對頂尖品質和品牌價值的認同感，國內高檔白酒的消費已經具備一部分奢侈品的特征，這給高檔白酒未來進一步的提價打開了空間。

　　高檔白酒的準奢侈品特征將強化行業銷售的周期性。在經濟復蘇的時候，高檔消費品的消費開始逐漸抬頭，替代部分中低產品的消費，并且隨著經濟的增長表現出比一般消費品更快的增長速度。我國目前正處在這樣一個經濟景氣度高，財富效應開開顯現的時期，高檔產品的消費增長異常迅速。我們認為在未來的2-3年國內還有望維持較高的景氣度，高檔消費品、奢侈品的消費預計還將維持在較高的水平。

　　2006年我國高檔的白酒消費量大約在2.4萬噸左右，行業預計市場飽和量在3萬噸左右，未來2年內行業還是基本處于供不應求的階段。我們非�？春梦磥�2~3年高檔白酒的盈利能力增速，對該子行業給予強烈推薦的投資評級。

　　公司分析..主營業務分析從1985年創立酒鬼品牌，當年生產量為500噸，1993年酒鬼酒就大膽將零售價調控到300人民幣以上，高于茅臺、五糧液、劍南春大家公認的三大高檔酒品牌，號稱“中國第一高價酒”。1995年，生產量為8000噸，總資產35億元，銷售收入30.96億元。由于湘泉集團管理的失誤，更由于后來資本玩家劉虹的騰挪，酒鬼酒銷售急劇下降，在2005年銷售收入下降到2.21億元，創歷史新低。

　　2006年年底，隨著中糖的入住、職工改制的成功，酒鬼酒公司已經逐步開始恢復生產、加大傳奇(新)

　　酒鬼、傳統(新)酒鬼、年份酒鬼、小酒鬼、新世紀酒鬼以及湘酒、二代湘泉等主要產品的培育和推廣，從四季度開始銷售收入已經逐步實現恢復性增長。2006年12月15日隨著酒鬼酒法人股的拍賣成功，中糖集團成功入主，企業改制和大股東占款問題順利解決，我們認為酒鬼業績的拐點已經來臨。我們預計2007年、2008年該公司銷售收入分別可達到3.82億元、6.87億元，YOY分別增長50%、80%。

　　該公司2006年1-3Q酒業和藥業的毛利率分別為53.13%、5.29%。從酒業主營業務毛利率來看，和貴州茅臺84.48%、五糧液59.22%的毛利率相比，尚有一定提升空間。

　　唯一的郁香型白酒酒鬼酒以湘西香糯米和云霧糯高粱為原料，取龍、鳳、獸三眼穿石而出的泉水，精心釀造而得。其最獨特之處就在于引入和吸收了大曲酒中的醬香工藝，將大曲酒的釀造技術精華有機融合到小曲酒的生產當中，這種獨特的工藝創新，使酒鬼酒既保持了小曲酒的清雅、干爽和純凈，又具備了大曲酒的醇厚、豐滿、濃郁和芳香�？梢哉f是獨創了中國白酒五大香型之外的第六大香型之——“湘酒鬼香型-郁香型”。

　　作為唯一的郁香型白酒，酒鬼酒口感醇厚綿甜，酒體豐滿優雅，落口爽凈舒適，回味悠長，兼具瀘型之芳香，茅型之細膩，米香之優雅，確是白酒中的無上妙品，酒中經典。

　　地理環境的不可復制性釀好酒離不開三個決定因素：水、糧食、氣候，而只有緯度30度附近的特定地區才具備能釀好酒的這些地理環境(當年中央為了復制茅臺酒，專門撥款1億，抽調茅臺酒廠的精兵強將，在離茅臺酒廠不遠的遵義市建廠，結果有始無終，可見環境酒的重要性)。

　　我國的天然三大酒窖除了貴州茅臺、五糧液以外，就是酒鬼酒，也是當時酒鬼初出江湖就敢和茅臺五糧液抗衡，成為公認高端三大白酒的原因。這三個地方的地理環境又不盡相同，造就了不同的白酒香型。

　　由于大渡河大壩的修建和近年四川氣候的異常變化，釀酒的基本決定因素逐步在改變，因此貴州茅臺和五糧液的品質長期變化趨勢不容樂觀。如果這不幸成為現實(茅臺和五糧液畢竟是國寶級別的)，那么酒鬼獨特的地理環境將成為高檔白酒的唯一。我們認為地理環境是酒鬼酒最大的核心價值。

　　嚴重低估的基酒價值2001年酒鬼為了慶賀申奧成功封存于著名的奇梁洞的奧運慶功洞藏酒有137噸，并在另外幾個奇洞里面封存接近有400噸洞藏酒，市場銷售每瓶/斤2008元，簡單計算銷售收入可達21.57億元。即使只銷售其中的30%，也可達到6.47億元的銷售收入。而且酒鬼酒是唯一一家專門封存奧運慶功洞藏酒的白酒企業，酒鬼酒前幾年的銷售停滯，反而提升了該公司的藏酒價值。

　　此外，埋藏于酒鬼酒公司地下酒庫的高品質基酒約4萬噸。茅臺從60億市值邁向千億市值就是從03年以5萬元一噸的價格收購了5萬噸基酒開始的。作為高端白酒，充足的高品質基酒是品牌和銷售的保障，這也是酒鬼再次騰飛的依賴。

　　中糖的渠道支持中糖的國內渠道：每年兩次的影響力巨大的糖酒交易會，計劃經濟體制時遍布全國的銷售網絡，華堂商場香港皇權：是全亞洲最大的免稅經營者，是國際旅游零售協會組織會員之一，在國際旅游零售業扎根近三十年，主要投資和經營機場免稅店及零售專門店其他隱性關聯渠道：7-11便利店，中糖也是其股東之一，給酒鬼全面大規模鋪貨可謂天時地利。

　　這個渠道網絡加上酒鬼酒06年初就實行的千店工程(一千個消費終端即酒店)，幾乎可以把酒鬼的產品觸角伸展到了任何地方。如此龐大而獨特的銷售渠道，就是酒鬼第二次騰飛的重要保障。在湘西州政府的工作報告里面，更加用官方語言，承諾中糖進來后的酒鬼酒，在三年到五年的時間里，把酒鬼銷售額做到80億。

　　..專業、敬業的一流管理團隊重組的塵埃落定后，酒鬼的新管理層立即浮出了水面：

　　趙公微先生：現任中國糖業酒類集團公司副總經理、中皇公司董事。兼任中國酒類流通協會常務副會長。

　　王新國先生：2000年4月開始擔任中國糖業酒類集團公司總經理，2005年擔任中皇公司董事長�，F兼任中華人民共和國商務部酒類流通管理辦公室副主任、中國酒類流通協會會長。

　　夏心國先生：現任香港皇權集團中國部總經理，中皇有限公司董事(負責銷售)。

　　吳曉萍女士：業內公認中國第一調酒師，國窖1573就出自她手，調出了一個1573，救活了一個瀘州老窖(負責生產)。

　　在專業、敬業的一流管理團隊的經營管理下，我們認為酒鬼酒極其可能在2007年、2008年出現爆發性的業績增長。

　　重組的后續預期今年是央企兼并年，所有沒有做大規模和擁有超額利潤的央企將毫無疑問的給裁減及兼并。對于酒鬼的大股東中糖背后的央企利潤排名在第70多名的華孚集團來說，更加是充滿著巨大的危機感。如果再不做大做強，就極有可能給同行業類別的中糧集團兼并掉。只有把旗下的酒鬼做大做強，并在時機成熟時候直接整體上市，做成大行業大旗艦，才能避免這次在央企整合環境下給中糧兼并，這就是中糖迫不及待收購酒鬼的深層因素。

　　我們預計酒鬼酒大股東中糖背后的華孚集團一定會有進一步的渠道(例如，每年糖酒交易會的利潤均在3億元左右)等資產注入計劃，把酒鬼做大作強，實現新酒鬼=茅臺+蘇寧的設想。

　　市值遠遠低于白酒類公司酒鬼現在的市值對比一下茅臺、五糧液、老窖和汾酒，低的讓人垂涎，僅僅是他的品牌和基酒就應該超過他現在的市值。如果再考慮酒鬼現在面臨的拐點和未來銷售預期，價值更是嚴重低估�，F在的酒鬼是市場是為數不多的沒有股改的上市公司，更是為數不多的擁有核心價值的未股改公司。酒鬼股改方案暫定為十轉二，這個方案遠低于市場平均水平，在股改后期流通股東投票維權意識普遍提高的情況下，預期這個方案很難通過�，F在酒鬼流通股東已經在積極的組織串聯，成立了影響巨大的股改聯盟，提出了

公積金高轉贈的方案和公司溝通，并明確要求業績高增長承諾及高層股權激勵，相信最終股改方案一定會進一步大修改，直至滿足共贏要求。

　　股本極具擴張潛力酒鬼公積金高達每股2.5元，這為未來的股本大擴張提供了必要的條件。

　　畢竟酒鬼現在總股本只有3億，屬于典型的小盤酒類股。而據我們綜合調查判斷，酒鬼酒極有可能在07年的年度報告推出10轉贈10股的分配方案，做大股本以配合大股東的后續資產注入，這將為二級市場留下巨大的除權缺口。酒鬼酒還是為數不多的擁有核心價值的未股改上市公司，此次股改加上年底高轉贈，酒鬼酒就擁有了足夠想象空間的填權再填權。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。