李國洪 銀河證券

　　一、尿素、復合肥構成公司主業公司主營尿素與復合肥，尿素占主營利潤的59.07%,復合肥占22.32%。

　　二、2007年4月魯西化工將成為全國最大的化肥生產商，規模成本優勢明顯公司目前擁有100萬噸尿素、85萬噸復合肥和60萬噸復混肥的生產裝置，是國內特大型化肥生產企業，也是國內以煤為原料的最大尿素生產企業。近期非公開發行股票募集資金凈額60,234.6萬元，全部用于年產21萬噸合成氨、4萬噸甲醇及30萬噸尿素項目。2007年4月該項目完成后公司將有130萬噸尿素, 81萬噸合成氨、4萬噸甲醇，加上125萬噸復合肥，將成為比瀘天化和中海石油化學還大的全國第一大化肥生產企業，規模優勢十分明顯。

　　氨氮比更合理，毛利將迅速提升2007年4月公司非公開發行項目完成后，氨氮比將由0.6上升至0.623，合成氨裝置利用率明顯提高，規模擴大使得單位成本明顯下降，進而毛利率大幅提升，預計公司2007年毛利率將由行業內第9名上升至第6名�！　�

　　網受高油價影響，目前油頭尿素企業停產已有兩年多。尿素企業只剩氣頭和煤頭兩類。天然氣是氣頭尿素生產企業所需的主要原材料，國家已明確表態未來幾年將繼續提高天然氣價格，并逐漸將化肥用二檔優惠氣價提高至和一檔工業氣價并軌。成本的上漲將給氣頭尿素企業的盈利水平帶來較大影響。目前氣頭尿素企業天然氣的采購平均價已經達到0.98元/立方米，成本已經高于700元/噸煤頭企業，而且未來煤炭漲價幅度會遠低于天然氣漲價幅度。因為中國煤炭儲量和開采能力充足，隨著交通環境的改善，煤炭價格理應有所回落，而天然氣是清潔能源，政府會逐漸改變過去定價明顯偏低的狀況。

　　四、魯西地處原料和產成品市場要地，地域優勢支持公司規模不斷擴張1.魯西煤炭資源十分豐富山東省煤炭資源比較豐富。全省面積15.33平方公里；含煤面積4.84平方公里，其中魯西地區占97.5%(主要集中于魯西南，其次是魯中、膠臍鐵路沿線及濟南以西的黃河兩岸)，魯東地區占2.5%。目前，全省共有淄博、新汶、棗莊、肥城、兗州、龍口、臨沂七個礦務局和坊子煤礦等統配煤礦。全省已探明煤炭資源儲量331億噸，采出原煤26.85億噸，保有煤炭資源儲量238億噸。其中.石炭二疊系：總厚約810米，廣泛分布于魯西，是山東主要含煤地層。國家發展和改革委員會日前正式批復13個大型煤炭基地建設規劃，山東省的魯西基地名列其中。因此山東省的魯西煤炭資源十分豐富，對魯西化工發展煤頭化肥十分有利，目前公司優質肥煤成本不到700元/噸，與百萬噸大型氣肥成本相當，而氣頭化肥享受著國家優惠的天然氣價，一但放開肥價取消優惠政策出臺，魯西化工與大型氣頭肥商相比將有明顯的競爭優勢。而證券市場并沒有注意到這一優勢，相對云天化等氣頭化肥股價漲幅，魯西化工明顯偏低。

　　2.魯西地處山東、河南糧菜大省，化肥供給急需擴張河南、四川、山東、湖南、江西、湖北、黑龍江、河北、安徽、吉林是中國十大產糧大省，山東的壽光又是中國最大的蔬菜基地。魯西周邊化肥市場需求旺盛，而化肥生產企業較少(中國的化肥生產商大量集中在四川周邊，如瀘天化、云天化、四川美豐、川化股份、赤天化等)。因此，魯西地區化肥供給急需擴張，當地的化肥市場需求要求魯西化工不斷擴張產能，因此我們預計公司在此次非公開發行項目完成后可能還將以增發等方式擴大產能以適應市場需求的增長。

　　五、煤制化學品生產將進入快車道　高的原油和天然氣價格正在推動煤炭作為較低成本替代能源和原料來源的前程。分析人士認為，全球將有越來越多的公司開始轉向以煤炭作為國內較可靠的能源和原料來源。

　　煤炭作為原料來源的成功開發可望激活全球的石化工業，目前全球石化工業正面臨著比過去更為深刻的變化，這主要在原料價格變化使煤制化學品生產將進入快車道。前十年，煤炭價格一直穩定在1-2美元/百萬英熱單位當量水平上，而近年來天然氣價格卻從約2美元/百萬英熱單位上漲至5-12美元/百萬英熱單位。而原油價格在前8-10年內闊步上升，達到目前約70美元/桶。天然氣和石油價格的高位震蕩也給化工生產商效益的提高帶來了困難，因此各生產商紛紛考慮將原料改為煤頭。

　　煤價、油價和天然氣價格的發展趨勢將保證煤化工行業的利潤油價方面，目前國際原油價格的長期預測都在50 -70美元之間，由于世界第一大石油消費國美國目前通過控股石油公司及

伊拉克戰爭等形式已經占世界石油總產量的20%以上，以前制約油價上升的最大因素美國因素將逐步站到產油國的立場上，近期一改利用戰略儲備打壓油價，反而利用大幅增加戰略儲備拉升油價的作法足以說明美國不再希望油價下降。因此決定

國際油價的地緣政治天平已經發生了嚴重的傾斜，故國際油價長期向上的可能性更大。因此，從國際環境上來講，煤化工發展前景較好。觀察煤制化肥、甲醇、煤制烯烴的經濟性問題，成本基本能控制在相當于原油30美元/桶以下的水平，即使在這種預期水平下，新型煤化工產業仍將有較大的盈利空間。并且國內原油開采綜合成本在25美元/桶左右，國家從40美元/桶開始征收特別受益金。國內原油較高的綜合成本也支持新型煤化工成本的經濟性。特別是我國目前天然氣價格較低，天然氣價格長期上漲已經成為主要的趨勢，因此天然氣價格下跌的可能性也很小。而我國煤碳資源豐富，在2006年全球煤炭1萬億噸儲量中，美國占27%，俄羅斯占17%，中國占13%，印度占10%，歐洲其他地區占14%，世界其他地區占19%。因此總的來說，我國煤價、油價和天然氣價格的發展趨勢將保證煤化工行業的利潤，使其獲得繼續發展的動力。

　　六、尿素行業面臨重大政策機遇，具備重估價值

　　2007年中期尿素價格管制將全面放開，煤頭尿素受益最大背景：價格管制農民得不到實惠，中間商是最大的受益者。我國政策限制了尿素1650元/噸的出廠最高限價，但配套出臺了取消化肥企業增值稅、優惠化肥運輸、給化肥用天然氣優惠價格等一系列有利化肥生產商的措施。此政策出臺以來，全國農民從來就沒有得到1650元/噸的化肥，據國家有關部門調研報告，在用肥旺季，全國農民平均肥價高達2300元/噸，在用肥淡季也要有1800-2000元/噸。因此，化肥限價政策被中間商利用謀取暴利，故國家發改委在2006年上半年已經意識到這一政策非改不可，經過大量的調研，事實已經觸動了國務院改革此項政策的決心。

　　2007年中期將取消尿素價格管制近期，中國氮肥工業協會將《關于全國大中型氮肥企業對化肥價格放開政策研討情況的報告》上報國家發改委。該《報告》指出，在涉及化肥這一重要商品的政策調整前，國家有關部門認真向企業界征求意見，體現了對廣大化肥企業的關心和重視，而且放開價格的整體思路基本可行。對于肥價調控機制改革，國內大中型氮肥企業建議：肥價(主要是尿素)應先放開；各項優惠政策暫不取消，應留有過渡期；要加強宏觀調控，建立健全國家對農民的補貼機制，待時機成熟后分步取消對化肥行業的優惠政策。

　　魯西化工受益最大在目前2200多元/噸的國際尿素價格下，放開尿素價格取消優惠政策十分有利于化肥生產企業，因為他們的銷售價格能夠提升500多元/噸，而取消優惠帶來的成本增加不過250元/噸，故此政策一但執行化肥生產企業受益較大，特別是煤頭化肥企業，由于放開化肥價格后會取消給化肥用天然氣優惠價格，而煤頭企業不用天然氣，煤炭價格又從來沒有得到過優惠。對于化肥企業增值稅由于化肥企業一般都有自己的銷售網絡直銷給農民，而農民很少要增值稅票，故此項目政策也影響不大。對于優惠化肥運輸的取消，主要會影響有運輸瓶頸的化肥企業，因魯西化工地處交通便利的山東西部，魯西和豫東地區自古就是農業重地，魯西化工是銷售半徑最短的化肥類上市公司，因此取消優惠化肥運輸也不會對公司靠造成任何影響。按魯西化工130萬噸尿素生產規模，尿素價格管制放開將給公司帶來直接稅前利潤3.25億元,接兩稅并軌后24%所得稅率計算，2007和2008年可給公司增加凈利潤1.235億元和2.47億元,相當于每股收益增加0.118元和0.236元。

　　七、尿素行業依然運行在景氣高峰1、世界尿素行業基本狀況

　　(1).世界尿素總產需平衡，但不同地區差異性極大：美國、西歐、亞洲和大洋洲供不應求，加拿大、拉美、東歐、俄羅斯、中東和非洲供大于求。

　　資料來源：石油化工協會，中國銀河證券研究中心整理

　　資料來源：化工在線網原因：如圖6，隨著種植結構的變化，世界尿素需求增長預期快于尿素產能增長，加之國際能源價格的上升(尿素是以天然氣、煤炭、重油為原料)，國際尿素價格自02年以來不斷上升�！　�

　　2、我國尿素行業發展狀況2005年中國化肥總產量4888萬噸,較2004年增長6.8%，其中氮肥3575.9萬噸，同比增長6.6%，尿素1994.9萬噸，同比增長3.7%。2004年中國化肥總產量達到4577.17萬噸，比2003年同比增長了16.2%。其中氮肥3352.96萬噸，同比增長14.6%。再其中尿素1923.52萬噸，同比增長10.78%。

　　3.2007年尿素價格看漲承接前期的強勁走勢，07年2月上旬，國際尿素價格繼續上漲，上漲幅度為2-20美元(噸價，下同)不等，目前市場的最高價已達到了340美元左右，最低價也在270美元以上。目前各市場的具體價格行情為：

　　小顆粒散裝離岸價：275-285美元，低端價格比元月下旬上漲了7美元，高端價格上漲了10美元。波羅的海地區267-275美元，低端價格比元月下旬上漲了7美元，高端價格上漲了10美元。羅馬尼亞295-297美元，低端價格比元月下旬上漲了20美元，高端價格上漲了17美元。阿拉伯海灣地區285-292美元，高端價格比元月下旬上漲了2美元，低端價格無變化�？肆_地亞295-297美元，低端價格比元月下旬上漲了20美元，高端價格上漲了17美元。保加利亞295-297美元，低端價格比元月下旬上漲了20美元，高端價格上漲了17美元。

　　大顆粒散裝離岸價：阿拉伯海灣地區290-303美元，高端價格比元月下旬上漲了3美元，低端價格無變化。美國海灣地區318-322美元，低端價格比元月下旬上漲了10美元，高端價格上漲了4美元。委內瑞拉290-318美元，低端價格比元月下旬上漲了15美元，高端價格上漲了3美元。特立尼達島290-318美元，低端價格比元月下旬上漲了15美元，高端價格上漲了3美元。印度尼西亞280-285美元，低端價格和高端價格均比元月下旬上漲了10美元。馬來西亞280-285美元，低端價格和高端價格均比元月下旬上漲了10美元。

　　美國海灣地區大顆粒尿素到岸價345-349美元，低端價格比元月下旬上漲了11美元，高端價格上漲了5美元。　　

　　4.2007年，國內三因素將使化肥面臨較好的行業背景(1).中國農業面臨較好的發展機遇，化肥面臨旺盛的市場需求2007年國務院出臺1號文件仍然是農業文件。包括：集中力量支持糧食主產區發展糧食產業，促進種糧農民增加收入；繼續推進農業結構調整，挖掘農業內部增收潛力；發展農村二、三產業，拓寬農民增收渠道等具體措施。兩會更是把發展農業擺在頭等重要的問題，在地少人多的中國發展農業必然使化肥需求進一步增加，特別是農業結構的調整有助于化肥用量的增長，我國化肥市場面臨旺盛的市場需求。

　　(2).農產品價格上升導致用肥量迅速增長我國是生物密集型農業，農業增產對化肥的依賴程度很高，目前每年化肥施用量折純達4300萬噸，占全球化肥使用量的1／3左右，居世界第一。我國化肥(含農藥)占農業成本20%以上，2003年以來，農產品價格的持續上揚直接使農民收入增加，使其對農業生產投入的積極性有所提高。我國又是一個擁有9億農民的農業大國，每個農民都提高一點用肥量，全國用肥量的增長就不可估量。而生產方面，能源及化工原料價格上漲及國家對環保的要求又促使大量小化肥廠停產，于是化肥產品的供不應求效應越來越被放大，尿素是最主要的化肥品種，同其它化肥產品一樣運行在行業成長高峰。

　　(3).我國工業與農業發展競爭格局的變化直接導致化肥進入成長高峰一方面化肥生產需要占用大量能源，工農業相互爭奪能源，使能源供應更趨緊張，化肥價格因此大幅上升。另一方面，工業的發展使眾多化肥企業生產質量向國際水平看齊，較高的國際化肥價格又使得我國企業在出口退稅變為出口征稅的情況下依然將大量優質肥供應出口，使國內化肥供應緊張格局進一步加劇，化肥行業產量、收入、利潤都出現大幅度上升，行業因此進入成長高峰。

　　八、未來發展前景及業績預測分析隨著我國國民經濟持續穩定發展，"三農"問題越來越受到國家的重視，近期陸續出臺了若干保證我國農業產業持續發展和促進農業增產農民增收的相關政策和措施，廣大農民的種糧積極性得到極大提高，國內化肥市場需求旺盛，07-08年尿素價格還將處于較高價位，魯西化工發展前景十分看好。

　　預計公司06年EPS可達0.16元, 07年EPS為0.38元，08年0.62元。

　　主要原因：

　　1、 前述尿素行業依然運行在景氣高峰且對煤頭尿素最為有利2、 魯西化工擁有豐富的資源優勢3、 2007年國際尿素價格仍繼續上漲4、 尿素行業面臨重大政策機遇，具備重估價值。2007年中期尿素價格管制將全面放開，煤頭尿素受益最大 2007年國家可能會放開尿素價格管制，根據當前市場狀況，國內尿素價格管制放開將給公司帶來直接稅前利潤3.25億元,接兩稅并軌后24%所得稅率計算，2007和2008年可給公司增加凈利潤1.235億元和2.47億元,相當于每股收益增加0.118元和0.236元。

　　5、 非公開發行項目完成后，魯西化工將成為全國最大的化肥生產商，規模成本優勢明顯公司于2006年7月3日采取非公開發行

股票方式向10名特定投資者(如下表)發行了23,500萬股股份，共募集資金總額61,100萬元。全部用于年產21萬噸合成氨、4萬噸甲醇及30萬噸尿素項目。該項目將于2007年4月達產，可年生產尿素30萬噸、液氨4萬噸、甲醇4萬噸以及硫磺0.3萬噸。預計可實現年銷售收入6.75億元，全部投資財務內部收益率為18.38%，投資回收期(含建設期1年)為5.90年。

　　從上表可以看出，10名特定的投資者中最大的兩名為中化化肥有限公司和通聯資本控股有限公司。其中，中化化肥有限公司本身就是化肥行業的經營者，十分熟悉化肥行業的發展情況，他們投資1.3億元大膽購買魯西化工新股除看好中國股市，主要原因是：

　　供其原料、銷其產品，做大做強魯西

　　中化化肥有限公司有強大的經銷網絡，可與魯西化工合作，一方面在東北、江蘇等地獨家經銷其產品，另一方面為魯西生產復合肥提供鉀肥原料。由于中化化肥有限公司掌握著國內絕大多數鉀肥的進口，魯西化工可利用其鉀肥優勢，大力發展其復合肥的生產，由于我國紅壤面積較大，華東地區缺鉀現象十分嚴重。鉀肥原料供應問題也一直是制約魯西化工復合肥發展的瓶頸。因此，魯西化工可利用中化化肥有限公司強大的鉀肥優勢，大力發展其復合肥生產，進一步大幅提高效益。根據中國化工報報導，魯西化工未來極有可能被中化集團完全控股。

　　九、估值 第一目標價7.38元，長期目標12.4元1、國際估值如下表，國際化肥行業以06年業績計算的平均市盈率為21.36倍，以07年預測業績計算的平均市盈率為18.87倍。按國際07年水平計算，魯西化工價值中心為0.38*18.87＝7.17元

　　近期國際化肥龍頭公司股價受尿素價格上升影響而快速上升，Terra Industries股價在近半年的時間內由6美元多上升至17美元。

　　2、國內估值我國A股尿素類上市公司以06年預測業績計算的平均市盈率為20.24倍，以07年業績計算的平均市盈率18.51倍。按07年平均市盈率18.51倍計算，魯西化工定價應為18.51*0.38＝7.03元。但我們應注意到煤頭化肥07年平均市盈率19.98倍，要比氣頭平均水平略高一些，這與前述煤頭優勢大于氣頭是相符的。按煤頭化肥07年平均市盈率19.98倍計算，魯西化工價值中心為0.38*19.98＝7.59元,而目前魯西化工4.55元的收盤價相當于11.97倍市盈率，因此魯西化工是成長性好又低于國際PE的公司。

　　3、魯西化工國際、國內估值水平相當，平均為7.38元

　　如前所述，魯西化工國際估值為7.17元，國內估值為7.59元，國際、國內估值水平相當，平均估值為7.38元。

　　十、投資建議重點推薦我們預計2006、2007、2008年的每股收益分別為0.16元、0.38元、0.62元。

　　即便不考慮08年業績增長，只計算07年的業績，按目前國際、國內化肥平均估值魯西化工的合理股價也應在7.38元附近，目前4.55元的價格明顯偏低,且公司正面臨規模擴張成國內第一大化肥企業和化肥價格放開的重大歷史機遇，我們給予重點推薦評級，第一目標價7.38元，長期目標12.4元(08年業績20倍市盈率)。

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