董建華 西南證券

　　行業(yè)發(fā)展受益于民營(yíng)機(jī)制軸承是一種典型的材料密集型產(chǎn)品，軸承鋼采購(gòu)成本占產(chǎn)品成本的60%以上。

　　在國(guó)內(nèi)軸承市場(chǎng)，有國(guó)有、民營(yíng)和外資三種類型的公司。

　　國(guó)有企業(yè)由于機(jī)制劣勢(shì)，其市場(chǎng)份額已經(jīng)被后兩類企業(yè)蠶食殆盡。2005年，軸承行業(yè)民營(yíng)企業(yè)的銷(xiāo)售收入已占全行業(yè)銷(xiāo)售收入的58.66%，比2002年的40%增長(zhǎng)了近20個(gè)百分點(diǎn)。

　　與外資企業(yè)相比較，民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)階段突出地表現(xiàn)出了成本優(yōu)勢(shì)。綜合材料和勞動(dòng)力的成本優(yōu)勢(shì)，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的成本可以比國(guó)際同行平均低15~20%。雖然產(chǎn)品品質(zhì)仍處于相對(duì)劣勢(shì)，但由于出色的成本控制，其產(chǎn)品的性能價(jià)格比已經(jīng)具備相當(dāng)優(yōu)勢(shì)，并且隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)融入全球，民營(yíng)企業(yè)正憑借成本優(yōu)勢(shì)成為國(guó)際軸承制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的主要承擔(dān)者。

　　外資投資中國(guó)，看中的是制造成本優(yōu)勢(shì)和龐大的市場(chǎng)，這決定了其在中國(guó)控制的企業(yè)，只能是其全球產(chǎn)業(yè)鏈條中的一個(gè)制造環(huán)節(jié)，無(wú)法發(fā)展出集研發(fā)、市場(chǎng)、制造、采購(gòu)、戰(zhàn)略等諸多能力于一身的系統(tǒng)

競(jìng)爭(zhēng)力，而這正是國(guó)內(nèi)民營(yíng)軸承企業(yè)最后能夠勝出的關(guān)鍵。

　　從行業(yè)背景情況看，國(guó)家已經(jīng)制訂了發(fā)展裝備制造業(yè)的政策和措施，“十一五”期間，國(guó)家在鐵路車(chē)輛、機(jī)床、工程機(jī)械、重型成套機(jī)械、汽車(chē)等行業(yè)投資將大幅度增長(zhǎng)，采購(gòu)國(guó)產(chǎn)設(shè)備成為趨勢(shì)，這為軸承行業(yè)的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　受益于上述下游產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，國(guó)內(nèi)軸承行業(yè)將以高于GDP增速的速度增長(zhǎng)。

　　作為細(xì)分市場(chǎng)的龍頭企業(yè)，與龍溪軸承(600592)頗具可比性

　　公司的核心產(chǎn)品是短圓柱滾子軸承和鐵路貨車(chē)專用軸承，兩者都屬于軸承行業(yè)的細(xì)分市場(chǎng)。

　　2005年中國(guó)短圓柱滾子軸承市場(chǎng)總量約2000萬(wàn)套，占全部軸承市場(chǎng)的1.1%，而公司占據(jù)33%的市場(chǎng)份額，居首位。

　　按照鐵路中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，2006年起，我國(guó)每年滿足提速要求的鐵路貨車(chē)軸承新增需求量約40萬(wàn)套，公司可能繼續(xù)占有30%的市場(chǎng)份額，保持首位。

　　在占據(jù)市場(chǎng)的同時(shí)，公司的毛利率也保持在行業(yè)較高水平。短圓柱滾子軸承下游客戶眾多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，但由于公司的市場(chǎng)占有率較高，并且與第二位的上海振華軸承廠合計(jì)占有60%的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，因而該細(xì)分市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，毛利率得以保持相對(duì)穩(wěn)定。鐵路軸承的買(mǎi)家是

鐵道部下屬公司，需要通過(guò)鐵道部的評(píng)審，進(jìn)入壁壘較高，毛利率也可以保持相對(duì)穩(wěn)定。

　　上述特點(diǎn)與上市公司中的龍溪軸承頗具可比性。

　　上市合理價(jià)30~35元

　　根據(jù)相對(duì)估值理論，對(duì)于天馬軸承的估值可以參照龍溪股份；鑒于龍溪2007年動(dòng)態(tài)市盈率為22倍，而公司2007年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)每股收益1.5元，按照合理的20~22倍PE計(jì)算，公司上市后的合理價(jià)格在30~35元，申購(gòu)價(jià)格可能按照此價(jià)格區(qū)間的8折計(jì)算，為24~28元。建議參與申購(gòu)。

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