李珊珊 國信證券

　　中國壽險行業(yè)發(fā)展現狀和趨勢分析：

　　長期穩(wěn)定高增長和較低的風險國內國際經驗均表明，壽險市場成熟度和經濟發(fā)展水平都有著高度正相關的關系，保守預測我國2007年人均GDP可超過2000美元，2010年有望超過3000美元，根據經典的“S曲線”理論，在這一階段國民投資和保險需求面臨提高和升級，壽險深度提高速度會加快。中國壽險業(yè)保費收入由1996年的360億元增長到2005年的3697億元，年復合增長率高達29.54%，即使是2000年到2005年之間的復合增長率也高達24.41%，遠遠快于同期GDP的增速。從市值來看，主要發(fā)達國家保險行業(yè)市值占比在2%-5%之間的水平，以18.88元的發(fā)行價計算，中國人壽A股市值占比即可達到近4%。

　　競爭優(yōu)勢分析：

　　金融控股+國際化，市場化平安集團是以保險為核心的綜合金融集團，業(yè)務覆蓋壽險、產險、銀行、信托、證券等多項金融業(yè)務。完善的多元化金融平臺是公司未來的發(fā)展方向和競爭優(yōu)勢。公司的股權結構是決定公司治理模式的基礎。公司不斷優(yōu)化股權結構，是第一家引進外資戰(zhàn)略投資者的中資保險公司。從1994年開始，公司先后引入了摩根士丹利、高盛公司、匯豐保險等海外投資者，較早形成了多元化的股權結構促使公司在業(yè)務發(fā)展初期即按照國際慣例建立了完善的治理結構，按照國際化標準開展業(yè)務運營。

　　平安壽險業(yè)務結構和行業(yè)地位

　　由于近年來保險行業(yè)市場主體不斷增加，市場競爭日益激烈，公司壽險業(yè)務市場占有率略有下降，由2003年的19.6%降低至2005年的16.1%，不過2006年又上升到16.99%。盡管公司個人壽險業(yè)務持續(xù)增長，但由于團體保險與銀行保險業(yè)務保費收入減少，公司壽險保費收入基本保持穩(wěn)定。同時，隨著公司產險業(yè)務的快速增長，壽險保費收入所占比例逐年下降，已由2003年的87.4%降至2006年前三季度的80.1%。

　　財務和監(jiān)管指標和中國人壽的對比性分析

　　償付能力充足，但遠低于中國人壽：截至2006年3季度末，平安壽險的償付能力充足率為128.1%，遠低于中國人壽2006年中期253%的水平。增長快于中國人壽：2005年平安壽險保費收入同比增長7.24%，與中國人壽基本持平；2006年增長加快，平安壽險保費收入同比增長17.23%，比中國人壽高出3.01個百分點。營業(yè)費用率高于中國人壽，投資收益率高于中國人壽，風格更激進。

　　盈利預測和估值分析

　　我們預計07-08年保費收入增長將維持在16%的增長，公司的投資收益回報率的假設為6%，風險貼現率在11.5%來考慮的話，公司的估值在41.6-46.3之間。

　　平安保險從行業(yè)地位和公司背景上來看略遜于人壽，平安保險在市場化和國際化方面處于行業(yè)前沿。我們認為，平安相對于H股的溢價水平將低于中國人壽，我們認為相對H股溢價水平在15%-30%之間為合理。

　　中國保險和壽險業(yè)發(fā)展現狀和趨勢分析

　　國內國際經驗均表明，壽險市場成熟度和經濟發(fā)展水平都有著高度正相關的關系，而我國國民經濟和國民收入處于快速發(fā)展階段，高端客戶需求擴大，中產階級持續(xù)增長，城市化進程不斷加快。我國保險密度和保險深度在國際上處于較低水平，發(fā)展?jié)摿Υ�。保守預測我國2007年人均GDP可超過2000美元，2010年有望超過3000美元，根據經典的“S曲線”理論，在這一階段國民投資和保險需求面臨提高和升級。

　　家庭格局向小

戶型轉移，傳統(tǒng)的大家庭代際之間成員相互扶持的社會基礎逐漸消彌，商業(yè)性和社會性的保險成為迫切需要；同時中國社會保障體系改革深化，保險模式從國有企業(yè)或政府機構提供的福利保障向社會保障基金和保險公司共同提供的社會福利保障轉變，進一步促進了全民對保險產品和服務的需求。從政策上看，國十條和保險業(yè)十一五規(guī)劃相繼出臺，明確了保險業(yè)發(fā)展方向和發(fā)展目標。有利于保險業(yè)長期發(fā)展的具體政策和措施將會陸續(xù)出臺。

　　中國保險行業(yè)總資產由1999年的2604.1億元增長到2006年底的1.97萬億元，年復合增長率達到32.55%，其中組合投資的年復合增長率高達43.98%，占比也不斷提高，由1999年的34.23%升至2006年底的60%。中國壽險業(yè)保費收入由1996年的360億元增長到2006年的4061億元，年復合增長率高達27.42%；財險保費收入由1999年的527億元增至2006年的1580億元，年復合增長率16.98%，都遠遠快于同期GDP的增速。

　　競爭優(yōu)勢分析：金融控股+國際化，市場化

　　競爭優(yōu)勢之一：多元化金融控股平臺

　　平安集團是以保險為核心的綜合金融集團，業(yè)務覆蓋壽險、產險、銀行、信托、證券等多項金融業(yè)務。完善的多元化金融平臺是公司未來的發(fā)展方向和競爭優(yōu)勢。平安集團作為投資控股公司，不經營具體業(yè)務，業(yè)務主要分布在下屬8家專業(yè)子公司，公司對下屬各專業(yè)公司在持股比例上均為高比例控股，有利于共享客戶等經營資源，充分發(fā)揮協(xié)同效應。集團下屬各子公司均能夠利用現有的客戶資源推動集團下屬其他業(yè)務的交叉銷售。同時母公司對各個子公司控股比例較高，更加有利于通過統(tǒng)一的金融服務平臺，實現客戶信息共享，降低開發(fā)成本，滿足客戶多方面需求，增加客戶的滿意度和忠誠度。公司尚不成熟的多元化金融平臺的優(yōu)勢已經初步顯現，比如財險業(yè)務的高增長在一定程度上就得益于子公司之間的交叉銷售，而未來混業(yè)經營環(huán)境下，“一帳式”經營成為趨勢，所以平安這種多元化的優(yōu)勢將隨著多元化平臺的進一步完善和混業(yè)經營趨勢的推進而日益凸顯。公司不懈地致力于成為完善先進的多元化金融平臺，就在2007年2月16日，深商行剛剛與匯豐銀行、平安信托簽署了股權轉讓協(xié)議，擬受讓兩者分別持有的平安銀行27%和73%的股權。

　　目前平安集團的收入及凈利潤主要來自中國境內，平安壽險是平安集團的主要利潤來源。平安壽險為全國第二大壽險公司，2006年前三季度，平安壽險盈利29.03億元，占集團盈利的77.66%；其次是平安財險和平安證券，分別盈利5.84億元和1.94億元，占全部盈利的15.62%和5.19%。由于壽險業(yè)務占據公司全部盈利的絕大多數，我們主要分析壽險業(yè)務，并簡單闡述一下財險業(yè)務和銀行業(yè)務。

　　目前公司總股本61.95億股，發(fā)行11.5億A股后總股本將達到73.45億股，按照2月27日香港市場36.35港元的收盤價，總市值將達到2643億元。

　　競爭優(yōu)勢二：公司治理結構完善，國際化和本土化有機結合

　　公司的股權結構是決定公司治理模式的基礎。公司不斷優(yōu)化股權結構，是第一家引進外資戰(zhàn)略投資者的中資保險公司。從1994年開始，公司先后引入了摩根士丹利、高盛公司、匯豐保險等海外投資者，較早形成了多元化的股權結構促使公司在業(yè)務發(fā)展初期即按照國際慣例建立了完善的治理結構，按照國際化標準開展業(yè)務運營。其中，2002年匯豐銀行以6倍市凈率參股平安，成為迄今為止國內參股價格最高的金融股權。2004年，公司在境外發(fā)行

股票并在香港聯(lián)交所上市之后，形成了外資、國有、民營企業(yè)、員工(通過員工受益所有權計劃受益公司股份)共同持股的格局。公司不存在控股股東，也不存在實際控制人，合理均衡的股權結構，為建立完善的治理結構奠定了堅實的基礎。公司是首家聘請國際會計師事務所作為獨立國際外部審計師的國內保險公司，并自1995年始，聘請了國際精算咨詢機構對公司壽險責任準備金進行評估。此外，公司還按照國際標準進行風險管理和內部控制。

　　自1996年起，公司開始在全球范圍內招聘人才，高管團隊中有多位管理人員具有豐富的國際金融行業(yè)經驗。公司組建了國際化、專業(yè)化的董事會。公司董事會成員中，來自海外的董事有8名。公司在產品創(chuàng)新方面始終處于市場領先地位，在中國的保險公司中，公司最先推出個人壽險業(yè)務代理人分銷渠道模式、最先提供投資連結型保險、最先開發(fā)銀行保險分銷渠道、最先開發(fā)采用綜合汽車保險費率表。

　　平安集團中長期戰(zhàn)略規(guī)劃清晰

　　公司整體的業(yè)務發(fā)展計劃是：強化保險業(yè)務，發(fā)展銀行和資產管理業(yè)務，構建三大支柱的核心業(yè)務體系。針對未來15年內的不同時期，公司又制定了具體的戰(zhàn)略規(guī)劃，壽險和產險將繼續(xù)成為未來5年持續(xù)的利潤增長點，銀行和資產管理將成為未來3-10年新的利潤增長點，而消費信貸、企業(yè)年金、新渠道和新型健康險和第三方資管等將成為未來5-15年新的利潤增長點。

　　地域上的“二元”發(fā)展戰(zhàn)略

　　公司的業(yè)務主要集中在

中國經濟比較發(fā)達，相對富裕的沿海地區(qū)，包括北京、上海、天津、江蘇、浙江、廣東、福建、山東和遼寧等。根據中國保監(jiān)會公布的數據，2005年公司來自上述地區(qū)的壽險保費收入超過公司壽險保費總收入的68%；公司來自上述地區(qū)的產險保費收入超過公司產險保費總收入的65%。下一階段公司將實施“二元化發(fā)展”戰(zhàn)略，一方面立足于公司沿海城市已具備的優(yōu)勢地位，另一方面加緊在內地、中小城市探索新模式，將資源適度向高潛力二線城市傾斜充分，挖掘縣域市場潛力。

　　平安壽險業(yè)務結構和行業(yè)地位

　　平安壽險業(yè)務包括個人壽險業(yè)務、銀行保險業(yè)務和團體保險業(yè)務，壽險保費收入市場份額僅次于中國人壽。由于近年來保險行業(yè)市場主體不斷增加，市場競爭日益激烈，公司壽險業(yè)務市場占有率略有下降，由2003年的19.6%降低至2005年的16.1%，不過2006年又上升到16.99%。盡管公司個人壽險業(yè)務持續(xù)增長，但由于團體保險與銀行保險業(yè)務保費收入減少，公司壽險保費收入基本保持穩(wěn)定。同時，隨著公司產險業(yè)務的快速增長，壽險保費收入所占比例逐年下降，已由2003年的87.4%降至2006年前三季度的80.1%。

　　加大期繳產品比例較高的個人壽險發(fā)展力度

　　公司近年來主動進行產品結構調整，由于個人壽險業(yè)務期繳產品比例較高，盈利能力較強，而銀行保險和團體保險的躉繳產品比例較高，2005年這三類保險首年期交保費收入占比分別為19.3%，0.76%和0.01%，所以公司不斷加大個人壽險業(yè)務發(fā)展力度，適當控制銀行保險和團體保險業(yè)務。個人壽險業(yè)務保費收入占全部保費收入的比重穩(wěn)步上升，由2003年的63.8%升至2006年前三季度的79.6%。

　　萬能險增長迅速，產品結構均衡發(fā)展

　　分紅險產品是壽險業(yè)務保費收入的主要來源，2003年占壽險保費收入的53.7%，隨著公司調整產品結構，通過團險和銀行保險銷售的分紅險規(guī)�？s減，分紅險產品的保費收入和所占比例也有所下降，到2006年前三季度已降至38.7%，但占比仍然最高。

　　由于萬能險具有相對高的投資回報、彈性大等優(yōu)點，目前公司壽險業(yè)務保費收入的增長主要由萬能險業(yè)務的快速增長帶動，其保費收入從2004年的21.96億元大幅提升至2005年112.35億元，2006年1-9月，該產品已實現保費收入114.30億元。占壽險保費收入的比重由2004年的4%大幅升至2006年前三季度的22%。不過，作為一種新型的保險產品，其發(fā)展前景尚待時間的檢驗。

　　由于公司重點銷售員工福利保障計劃，意外險和健康險保費收入也保持了較好的增長。

　　財務和監(jiān)管指標和中國人壽的對比性分析

　　償付能力充足，但遠低于中國人壽：截至2006年3季度末，平安壽險的償付能力充足率為128.1%，比較充足，但遠低于中國人壽2006年中期253%的水平。

　　增長快于中國人壽：2005年平安壽險保費收入同比增長7.24%，與中國人壽基本持平；2006年增長加快，平安壽險保費收入同比增長17.23%，比中國人壽高出3.01個百分點。由于平安財險保費收入增長迅速，2005和2006年同比增長分別為19.09%和33.03%，使得平安集團近兩年的整體保費收入增速高于中國人壽。

　　高利率保單占比下降，壽險保單平均負債成本下降：5%以上的高利率保單準備金占壽險責任準備金的比重在逐步下降，已由2003年的45.3%降至2006年三季度末的37.8%。壽險保單平均負債成本也已由2003年的5.3%降至2005年的4.7%，和2006年前三季度的4.6%。

　　營業(yè)費用率高于中國人壽：分析保險公司費用率的一個重要指標是營業(yè)費用率，即營業(yè)費用占保費收入的比重，這是因為在費用支出中，可以由保險公司調整的主要有手續(xù)費支出和傭金支出，以及營業(yè)費用，手續(xù)費和傭金支出比較固定，而營業(yè)費用彈性相對高一些，是費用管理的重點。由于中國人壽的規(guī)模效應更為明顯，同時人員成本相對低一些(從招股書中可以看到，平安高管的薪酬明顯高于中國人壽)，所以中國人壽的營業(yè)費用率低于中國平安。

　　退保率低于中國人壽：2005年底平安保險的退保率為3.40%，低于中國人壽的5.59%。2006年3季度末退保率降至2.40%，低于中國人壽2006年中期的2.86%。

　　投資收益率高于中國人壽，風格更激進

　　公司投資資產投資收益取得較快增長，2005年同比增長45.25%，2006年僅前三季度就比2005年全年增長了25.63%，投資收益逐年增長主要是由于公司投資資產規(guī)模擴大及投資收益率的提高。

　　從構成來看，債券投資是公司投資資產的主要組成部分，截至2006年3季度末，債券投資和三個月以上的銀行存款占投資資產的比例分別達到65.7%和24.3%，以滿足保險業(yè)務資產負債久期匹配的需要。從結構占比的變化情況看，三個月以上的銀行存款占比逐年下降，從截至2003年年末的50.5%下降至2006年3季度末的24.3%；而債券投資占比則逐年上升，從截至2003年年末的44.1%上升至2006年3季度末的65.7%；同時，股權投資占比也從截至2003年年末的0.3%上升至2006年3季度末的4.9%。

　　平安從2005年開始加大了對資本市場的投資力度，相對中國人壽更為激進，從而更好地分享了資本市場的高增長，帶動2006年1-9月股權投資和證券投資基金投資收益率的大幅提高。2005年和2006年上半年，尤其是2006年上半年，平安保險的投資收益率高于中國人壽。但依靠資本市場提高投資收益率的可持續(xù)性有不確定性。不過隨著投資渠道的不斷拓寬，將進一步改善公司資產與負債期限的匹配狀況，同時有利于公司通過更多樣化的投資組合降低投資風險、提高投資收益。比如公司目前正致力于投資基礎設施建設，基礎設施建設投資能夠在較長時期內帶來穩(wěn)定的現金流，可以視為“中國的債券”，而在收益上又高于債券投資，比如，最近的高速公路投資，年度收益率都在8%以上。公司已招聘一批海內外專家，對這一領域進行研究。

　　風險提示

　　高利率保單風險公司在1995年到1999年期間對公司壽險產品提供了較高的保證收益率(5%-9%)。上述壽險產品獲得的投資收益率低于計算保費中所使用的假設利率從而導致這些保單對公司的經營業(yè)績帶來了利差損。盡管高利率保單準備金占比在不斷下降，但未來若干年內，這些高定價利率保單的準備金仍將會持續(xù)增長并有可能給公司的利潤帶來重大影響。

　　利率風險

　　利率的下降可能會影響公司的投資收益率，增加利差損，從而降低公司的盈利能力。相反在利率上漲期間，公司則可能無法及時用高收益的投資來代替現有的投資，卻可能需要繼續(xù)提供有相對較高保證投資收益率的產品，以便保留現有客戶或吸引新客戶。這同樣可能對公司的經營業(yè)績產生重大不利影響。

　　平安財險業(yè)務

　　公司的財產保險產品主要由平安產險提供，平安產險是中國第三大產險公司，向客戶提供的服務主要包括機動車輛保險、非機動車輛保險、意外與健康保險。2006年平安產險保費收入168.62億元，同比33.03%，2003-2006年年復核增長率高達26.06%，增速高于中國財險，也高于太平洋財險。2005年以來市場份額逐步提高，06年的市場份額為10.67%，比05年提高了0.77個百分點。機動車輛保險業(yè)務是財險業(yè)務收入的主要來源，占比也在穩(wěn)步上升，由2003年的57.02%穩(wěn)步升至2006年前三季度的66.98%。這在一定程度上得益于平安壽險的壽險營銷員和公司其他專業(yè)子公司交叉銷售公司的財險產品，例如公司利用壽險營銷員向壽險客戶推銷機動車輛保險。人身保險交叉銷售財產保險占財產保險保費收入的比例已由2003年的5.2%升至2006年前三季度的10.5%，顯示了多元化金融平臺的優(yōu)勢。

　　盈利預測和估值分析

　　我們預計07-08年保費收入增長將維持在16%的增長，公司的投資收益回報率的假設為6%，風險貼現率在11.5%來考慮的話，公司的估值在41.6-46.3之間。平安保險從行業(yè)地位和公司背景上來看略遜于人壽，平安保險在市場化和國際化方面處于行業(yè)前沿。我們認為，平安相對于H股的溢價水平將低于中國人壽，我們認為相對H股溢價水平在15%-30%之間為合理。

　　從香港市場上看，截至2007年2月27日收盤，中國平安自2004年6月23日上市以來，累計上漲251.89%，中國人壽同期累計上漲389.27%，均遠遠跑贏同期恒生金融指數。

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