招商證券　

　　彭進

　　公司是重組原上市公司四川峨鐵發展起來的電力能源企業，目前主業有三塊，分別為電力生產、光纜和鐵路自動化控制設備制造。電力資產是公司的主要利潤來源，是公司未來發展的主要方向；光纖光纜業務受過度競爭的影響，目前處于微利狀態，未來發展前景也受限制；鐵路電力自動化控制設備制造業務隨著全國鐵路的提速和鐵路運營里程、電氣化里程的增加以及城市化建設進程的加快而有較大的市場空間，不過，在凈利潤中占比仍然不高。公司未來的發展仍需靠電力資產，大股東豐富的電力資產不斷地注入將成為公司未來發展最大的動力。

　　現有電力資產獲利能力將不斷增強。公司電力裝機權益容量為66.38萬千瓦，控制裝機為13.88萬千瓦，未包括待建項目。電力資產主要包括控股和參股的電力公司，控股電力公司為分別控股95%的四川嘉陽電力(火電)和四川天彭電力(水電)；參股公司為參股30%的四川巴蜀江油燃煤發電公司、參股10%的大渡河流域水電開發公司(大渡河公司)，參股2%的大渡河大崗山水電以及參股20%的田灣河公司。控股的四川嘉陽電力和四川天彭電力業績穩定，將為公司產生大量的現金流，為公司投資其它電力開發提供資金。公司參股電力項目盈利能力將隨電力資源的不斷開發逐漸增強，將給公司帶來大量的投資收益。

　　公司參股的大渡河公司盈利能力很強，未來隨著瀑布溝水電站的建成盈利能力還將成倍增長。大渡河公司的使命是以大渡河上已建成的龔嘴、銅街子電站為“母體”，對大渡河流域水電資源實施全面開發，為四川經濟發展提供能源保障。公司股東分別為中國國電集團公司、國電電力發展股份有限公司和四川川投能源股份有限公司。公司目前下轄：國電大渡河公司龔嘴水力發電總廠(1320兆瓦)，國電大渡河公司流域檢修安裝分公司，國電大渡河公司瀑布溝水電站(3300兆瓦)建設分公司，深溪溝、大崗山、雙江口、猴子巖、金川、巴底等水電站建設分公司籌備處，四川大金源實業有限公司，四川龔嘴電力實業總公司。公司該部分投資目前每年獲得約3000萬元的投資回報，隨著瀑布溝水電站的建成，大渡河公司的電力規模將增長兩倍，公司的投資回報增長將超出兩倍。按照瀑布溝水電電站的建設規劃，建設總工期八年零七個月，計劃2003年6月主體工程開工，2004年12月截流，2009年6月第一臺機組發電，2011年1月工程全部完工。因此，按照工程進度，公司該筆投資的投資收益在2009年以后將逐漸快速提高。

　　田灣河公司2008年盈利能力大增。田灣河公司成立于2002年12月19日，負責四川省大渡河支流田灣河梯級水電站的建設和經營，田灣河梯級水電站分別位于四川省甘孜州康定縣、雅安市石棉縣境內，田灣河是大渡河中游右岸的一級支流，規劃為“一庫三級”，總裝機容量76萬千瓦時，該電站工程是四川省重點建設項目。水電站的梯級開發從上到下依次為：仁宗海水電站、金窩水電站、大發水電站，裝機容量為24萬千瓦時、28萬千瓦時、24萬千瓦時。梯級電站建設成本低，按2002年價格計算，田灣河梯級電站靜態投資34.6億元，單位千瓦造價4563元，在同等規模的水電工程中，該電站比較經濟效益顯著。田灣河梯級水電站的建設目標：2007年6月大發水電站第一臺機組發電，2007年內四臺機組發電，2008年上半年6臺機組全部建成發電。隨著2008年6臺機組全面建成，田灣河公司業績將大幅增長，公司持有的20%股權對應的投資收益也將大幅增長。

　　公司降低對四川巴蜀江油燃煤發電公司的投資比例，減少該公司虧損帶來的投資損益。四川巴蜀江油燃煤發電公司經營兩臺33萬千瓦的火電廠，由于運輸和煤炭價格高企的緣故，上網電價并不能彌補成本，導致虧損，繼2005年虧損以來，2006年前三季度仍然虧損2860.55萬千瓦，公司按照30%股權比率分擔經營虧損858.16萬元。公司為了減少虧損，準備將投資比率降低到10%，減少該筆投資帶來的大額虧損。

　　..大股東電力資產十分豐富，將逐漸注入公司，把公司作為其電力平臺做大作強。大股東為四川省投資集團有限責任公司，目前擁有大量的水電和火電資源，已建和待建機組權益容量約為1800萬千瓦。擁有的電力資產大致情況有：巴蜀江油電力規劃為173.26萬千瓦；二灘水電站總裝機容量為330萬千瓦，雅礱江沿江規劃開發21級電站，可開發裝機容量2610萬千瓦，川投集團擁有48%的股份；川投田灣河開發規劃建設梯級電站，規劃裝機76萬千瓦水電，川投集團擁有60%的股權；紫坪埔水電擁有76萬千瓦裝機，首臺機組已經投產；四川福溪坑口電廠規劃4X60萬千瓦火電，一期工程2X60萬千瓦，預計2008年相繼投產；瀘州電廠規劃4X60萬千瓦火電，一期2X60萬千瓦2006年、2007年相繼投產。大股東已經明確表態將向公司注入優質電力資產，全流通實施以后大股東注入資產的積極性將增高，而大股東大量的電力資產又為公司持續發展奠定了基礎，持續的注入為公司的發展打開了空間。

　　目前大股東可能注入的資產分析。資產注入方案需要經過

證券會的批準，一般獲利能力要求比較高，不至于灘薄現有業績，根據川投集團電力資產分析，目前能夠裝進公司的電力資產可能性最大的是田灣河公司60%的股權和二灘水電站48%的股權。這兩項資產比較優良，獲利能力比較強，注入公司未來將大幅提高公司的盈利能力。鑒于二灘水電是大股東與國投開發公司合作開發的，目前有些關系還沒有理順，暫時裝入時機還不成熟。因此，裝入公司可能性最大的資產就是田灣河公司，田灣河公司的情況前面已作介紹，2008年隨著6臺機組的全面投產，盈利能力將大增。川投集團持有60%的田灣河公司股權如果注入公司，將大幅度提高公司的業績。

　　業績預測。公司現有主業基本平穩發展，不會有大的增長，自動化控制設備制造會帶來一定的增長，但規模還是很小，對凈利潤的貢獻不大。公司未來業績的增長主要來自于投資收益的增長，田灣河公司和大渡河公司的股權收益在2008年以后將有較大的增長。大股東不注入資產的情況下，我們預測公司2006、2007和2008年的每股收益分別為0.15元、0.17元和0.24元。

　　優質電力資產注入后的業績預測與估值。假設大股東將田灣河公司剩余60%的股權注入公司，公司通過定向增發募集資金完成該部分股權收購。我們假定公司定向增發10000萬股，發行價為6.5元，募集資金約6.25億元，按照公司收購田灣河公司20%的股權價格計算，60%的股權收購資金約為35855.67萬元，并假定2007年完成收購，剩余資金轉為公司的項目滾動開發資金，則我們預測2007年、2008年、2009年的每股收益為0.14元、0.43和0.58元。按照資產注入后的2008年業績估值，給與20-25倍的動態市盈率，估值范圍為8.6-10.75元，給與強烈推薦的評級，并長期看好公司的未來發展。

　　風險提示：1、大股東資產注入方案、注入時機和注入資產盈利能力等存在不確定性；2、短期股價升幅較高，存在交易風險。

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