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　　閔勝男 方正證券

　　中國移動、中國聯通近期公布了2007年1月運營數據。聯通1月新增用戶137.6戶，較2006年1月同比增長5.3%、較2006年12月環比增長9%。GSM用戶增長創出近期新高無疑是較為積極的信號。

　　我們相信3G牌照發放必須到年底甚至明年，發放牌照未必意味著重組。我們看好聯通短期內基本面改善和后3G時代的發展前景。

　　維持07年EPS為0.17元，08年EPS為0.19元的判斷。盡管06年第四季度C網實行了新的營銷政策，但仍能繼續保持盈利上升勢頭，公司基本面持續改善。

　　公司為A股市場上比較稀缺的電信運營商，流動性非常充分，同時又為兩市高權重股和基金重倉股，在目前牛市和即將推出股指期貨的大背景下，股價短期大幅回調的可能性非常小。

　　給予"增持"評級。

　　投資價值分析

　　(一)公司主營業務優勢突出

　　公司是國內3G概念龍頭，也是滬深兩市目前最重要的權重藍籌品種。公司是我國唯一的綜合電信服務運營商，也是全球第二大CDMA網絡運營商，同時在上海、香港和紐約等三地同時上市。擁有GSM和CDMA兩張網絡：截至2005年12月底，GSM網絡與118個國家或地區的248家運營商、CDMA網絡與15個國家或地區的18家運營商開通了國際漫游；GSM和CDMA網絡無線接通率分別達到98.7%和99.8%。

　　在廣度覆蓋和深度覆蓋上全面達到與競爭對手"旗鼓相當"的精品網絡目標，部分地區實現超越。CDMA用戶可以享受到基于先進的CDMA1X平臺的豐富多彩的增值業務，在2.75G的先進網絡上得到準3G的享受。截止06年11月30日,公司的GSM用戶達10497.1萬戶,CDMA用戶達3613.2萬戶；另外，公司以"世界風"為品牌的GSM和CDMA雙模手機業務也得到快速發展。去年10月，中國聯通(澳門)拿下澳門3G牌照，將獲準經營當地的CDMA2000 1X公共地面流動電信網絡及提供相關的電信服務，有效期至2013年。

　　(二)公司新增用戶創新高

　　中國移動、中國聯通近期公布了2007年1月運營數據。聯通1月新增用戶137.6萬戶，較2006年1月同比增長5.3%、較2006年12月環比增長9%。移動1月新增用戶485.9萬戶，較2006年1月同比增長19.4%、較2006年12月環比增長0.7%。聯通新增用戶市場份額較2006年12月的20.85%提高至22.07%。

　　(三)公司未來可能受益于"重組概念"和"兩稅合一"

　　3G牌照的推出將引發新的電信競爭格局，電信產業新一輪的重組有望就此啟動，預計今年電信投資額有望同比增長20%以上。作為最主要的3G運營商，中國聯通受益是最直接的，也是受益最大的。中國聯通重組傳聞由來已久，2004年信息產業部副部長奚國華就表示，要利用3G牌照發放的機會來重組電信行業。電信重組傳聞近期更是甚囂塵上，其中，中國聯通和中國網通合并，中國電信獲得中國聯通一張2G網絡，中國移動承建國產3G標TD-SCDMA，從而形成3大移動電信運營商鼎足而立的格局。由此看來，中國聯通無論與哪個固網合并，都肯定會增加自身實力。由于3G的啟動，整個國內電信市場的競爭環境和格局會發生的變化，重組成功后的聯通實力和經營業績將呈數倍的增長。

　　"兩稅合一"提交全國人大常委會審議的消息披露后，滬深股市反應強烈，由于稅率比較高的上市公司將從"兩稅合一"中獲益，眾多含有"兩稅合一"潛在利好因素的個股輪番上攻，由于中國聯通大部分運營公司的分、子公司所得稅率為33%，公司將大大受益。以2005年業績為例，"兩稅合一"后其每股收益將會由0.134元提高到0.150元，提高0.016元。

　　(四)3G可能對公司未來收益影響

　　從國外3G業務的發展現狀和國內數據業務的發展環境來看，我們認為國內3G業務在發展初期仍將以語音業務為主，運營商可以通過3G語音業務在資費上相對2G語音業務的競爭優勢，在提高語音業務MOU的同時推廣3G終端的使用并循序漸進地開展3G數據業務，我們預計在未來的1-2年內，3G業務對公司收入和利潤的增長作用比較有限。

　　(五)單向收費對公司的影響

　　即將要在全國范圍內推廣的單向收費政策充其量只是對移動運營商收入結構的調整，并不會對移動運營商的收入產生顯著的負面影響。從已推出的北京移動和北京聯通的單向收費政策可以看出，一方面由于被叫原因而損失的話費可通過套餐月租費的提高來彌補，另一方面更為本質的原因就是由于單向收費的實施和主叫資費的下調使得原有固定電話的市場份額被進一步蠶食，更多的用戶更為深入地使用移動電話使得運營商在新增用戶數和(MOU)這兩方面的指標都有所提升，運營商的收入在總體上并不會下降。在單向收費政策和即將開展的3G業務的指引下，運營商的移動業務將會進入到吸引用戶深度消費這一更為健康的收入增長模式的良性循環之中，這對運營商的長期發展是個利好。

　　未來盈利預期分析

　　只考慮現有行情格局，不考慮重組并購，不考慮C網出售，我們預測未來中國聯通的主要財務情況如下：

　　風險提示

　　中國聯通在四大電信運營商當中還處于一個相對弱勢的地位，但由于其在前幾年獲得了來自政府的政策支持，中國聯通得以保持著一個比中國移動更快的增長速度。隨著政府對中國移動的一些限制政策的取消，中國聯通面臨的競爭壓力一天天在加大。從新增用戶數量來看，中國移動的每月新增用戶從去年年底的200萬戶左右已增加到現在的300萬戶左右，中國聯通的每月新增GSM用戶基本穩定在80萬左右的水平，而中國聯通每月新增的CDMA用戶則從去年年底的110萬戶左右下降到現在的70萬戶左右，所以從新增用戶數量來看，中國聯通和中國移動的差距在加大，其中尤以承載著聯通未來希望的CDMA業務的表現不盡如人意。

　　中國網通在其股東大會上高層對百富勤等機構表示網通不會負責TD-SCDMA，只對聯通G網感興趣。從目前來看這仍然是網通單獨表態，并不意味著行業重組實質性信息。當然，從長期來看，還是看好合并以后公司的發展前景，只是短期由于不確定性因素太多，但仍持謹慎樂觀態度。

　　投資提示：

　　盡管06年第四季度C網實行了新的營銷政策，但仍能繼續保持盈利上升勢頭，公司基本面持續改善。維持07年EPS為0.17元，08年EPS為0.19元的判斷，按07年市盈率可以達到24倍左右來看，目標價格應為6.00元左右，給予"增持"評級。