汪前明 中信證券

　　公司基本狀況

　　公司由昆明貴金屬研究所作為主發(fā)起人將與貴金屬高純材料和貴金屬功能材料相關(guān)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)投入，聯(lián)合云南銅業(yè)(集團(tuán))有限公司和紅塔創(chuàng)新投資股份有限公司等七家其他發(fā)起人以現(xiàn)金投入，共同發(fā)起設(shè)立的股份有限公司。公司于2000年9月25日注冊(cè)成立。2005年，云南省國(guó)資委將昆明貴金屬研究所的所有者權(quán)益無償劃轉(zhuǎn)云南錫業(yè)公司，昆明貴金屬研究所所持有的貴研鉑業(yè)的國(guó)有股權(quán)也全部劃轉(zhuǎn)云南錫業(yè)公司持有。公司的控股股東由昆明貴金屬研究所變更為云南錫業(yè)公司。

　　2006年5月，公司通過

股權(quán)分置改革方案，控股股東云南錫業(yè)公司按照股改方案的約定將所持有的云錫元江鎳業(yè)公司98%的股權(quán)作為股改對(duì)價(jià)組成部分無償轉(zhuǎn)讓給公司。

　　目前公司的主要業(yè)務(wù)分為以下五塊：

　　貴金屬高純材料：具體產(chǎn)品為高純鉑、高純鈀、高純銥、高純銠、高純銀等。是貴金屬功能材料的基礎(chǔ)材料，并應(yīng)用于電子、化學(xué)化工、檢測(cè)等特殊領(lǐng)域。由于公司需要外購(gòu)原料進(jìn)行提純，在目前金屬價(jià)格不斷走高的環(huán)境下，本業(yè)務(wù)的毛利率極低，2006年公司貴金屬高純材料毛利率只有1.48%，對(duì)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)幾乎沒有；貴金屬特種功能材料：具體產(chǎn)品為鉑絲、鉑片、鉑塊、鈀絲、鉑合金網(wǎng)等。

　　應(yīng)用于航空、航天、船舶、化工、電子電器、機(jī)械等行業(yè)。這種產(chǎn)品是對(duì)貴金屬進(jìn)行物理變化得到的，一般常規(guī)品種競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在非常規(guī)規(guī)格的品種上，其加工費(fèi)也明顯高于常規(guī)品種。2006年公司貴金屬特種功能材料毛利率7.81%，貢獻(xiàn)了公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的20%；

　　貴金屬信息功能材料：具體產(chǎn)品為銀粉、銀漿，玻璃漿，金、鉑漿，釕漿、銀鈀漿等，應(yīng)用于電子信息、汽車等行業(yè)。這部分業(yè)務(wù)目前國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，公司未來的業(yè)務(wù)重點(diǎn)也不在這一塊。2006年公司貴金屬信息功能材料毛利率11.95%，但由于規(guī)模小，對(duì)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)很低；

　　貴金屬環(huán)境及催化功能材料：具體產(chǎn)品為汽車尾氣催化劑，用于各類汽車發(fā)動(dòng)機(jī)的尾氣凈化。公司專門將汽車尾氣催化劑獨(dú)立注冊(cè)為昆明貴研催化劑有限責(zé)任公司，公司持股76.96%。這部分業(yè)務(wù)是公司的“明日之星”，汽車尾氣催化劑2004年投產(chǎn)，當(dāng)年產(chǎn)量8萬升，由于產(chǎn)量低、市場(chǎng)銷路尚未打開，2004、2005年連續(xù)虧損，2005年通過了瑞典TS16949標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證，2006年產(chǎn)量才有突破，2006年產(chǎn)量30萬升，實(shí)現(xiàn)毛利率14.14%，貢獻(xiàn)了公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的20%；

　　云錫元江鎳業(yè)公司：元江鎳礦位于云南省元江縣，是國(guó)內(nèi)第二大鎳礦，也是唯一的大型紅土鎳礦。元江鎳礦擁有礦石量4689.2萬噸，其中含鎳金屬42.66萬噸，平均品位0.91%；含鈷金屬14526噸，平均品位0.03%。云錫元江鎳業(yè)公司目前開發(fā)的鎳礦只是元江鎳礦的一小部分，即安定礦區(qū)，核準(zhǔn)采礦面積0.2469平方公里，核準(zhǔn)礦石量222萬噸，含鎳金屬24572噸，含鈷金屬666噸。元江鎳業(yè)已成為公司的主要利潤(rùn)來源，2006年毛利率39.94%，貢獻(xiàn)了公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的60%。

　　2007年利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)：鎳礦與汽車尾氣催化劑

　　2007年，隨著鎳價(jià)的大幅度上漲，元江鎳業(yè)公司將獲得暴利。2006年元江鎳業(yè)生產(chǎn)鎳精礦1300噸，沒有生產(chǎn)電解鎳。鎳精礦全部賣給金川鎳業(yè)公司，價(jià)格按金川公司電解鎳掛牌價(jià)×73%計(jì)算。2007年公司計(jì)劃生產(chǎn)鎳精礦2000噸，電解鎳700噸(目前電解鎳產(chǎn)能1000噸/年，2006年11月份開始試生產(chǎn))。元江鎳礦露天開采，開采成本低，但由于紅土鎳礦選礦需要采用硫酸堆浸工藝，每噸礦石需耗硫酸60-70噸，因此選礦成本高，而且回收率低，不到40%(硫化礦的回收率一般在65-70%)。目前每噸鎳精礦完全成本9-10萬元(含稅)。目前公司正在進(jìn)行工藝路線的改進(jìn)，以提高回收率，降低耗酸量，降低成本目前金川公司電解鎳掛牌價(jià)338000元/噸，按此價(jià)格粗略估算，2007年元江鎳業(yè)將給公司帶來2.9元/股的業(yè)績(jī)。

　　2007年公司汽車尾氣催化劑業(yè)務(wù)將有突破性進(jìn)展。目前國(guó)際上汽車尾氣催化劑市場(chǎng)完全由日本的安格、江森、田中、德國(guó)的賀力士這四大公司高度壟斷，國(guó)內(nèi)的合資汽車公司的中高檔車所用尾氣催化劑全部從這“四大”采購(gòu)。在國(guó)內(nèi)，公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就是威孚高科(2005年產(chǎn)量40萬升)，威孚高科的汽車尾氣催化劑主要面對(duì)國(guó)內(nèi)的中低檔車，如夏利、

奇瑞QQ等。貴研鉑業(yè)的汽車尾氣催化劑主要面對(duì)國(guó)內(nèi)的中高檔車，主要客戶有長(zhǎng)安、奇瑞、柳汽、五菱等。

　　公司的優(yōu)勢(shì)在于積累了幾十年的貴金屬研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，在金屬配方上有專利，使公司在催化劑成本上下降了20-30%，與國(guó)際“四大”相比，公司的產(chǎn)品質(zhì)量不落后，2005年順利通過了瑞典TS16949標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證，而且公司的產(chǎn)品更適合于國(guó)內(nèi)的車況、路況、油況。目前各國(guó)對(duì)汽車尾氣排放的標(biāo)準(zhǔn)越來越高，基本上1升排量需要用1升催化劑(發(fā)動(dòng)機(jī)質(zhì)量越高，催化劑可以相對(duì)少一點(diǎn))，因此汽車尾氣催化劑市場(chǎng)非常廣闊。2006年公司催化劑產(chǎn)量30萬升，2007年計(jì)劃增長(zhǎng)30%，隨著產(chǎn)品銷路的逐漸打開，產(chǎn)量增加，單位成本下降，汽車尾氣催化劑業(yè)務(wù)對(duì)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)越來越大。

　　潛在利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)：資源注入

　　云錫元江鎳業(yè)公司目前開發(fā)的鎳礦只是元江鎳礦的一小部分，即安定礦區(qū)，只有24572噸鎳金屬，而元江鎳礦擁有鎳金屬儲(chǔ)量42.66萬噸，也就是說，還有約40萬噸鎳沒有進(jìn)入上市公司。據(jù)我們調(diào)研得知，目前公司正在辦理其他礦區(qū)的采礦權(quán)，由于在其他礦區(qū)有別的公司在該礦區(qū)有鐵的探礦權(quán)，這個(gè)探礦權(quán)到2007年3月到期，到期后將沒有任何障礙。目前，我們還無法知道另外40萬噸鎳的注入方式、注入時(shí)間、注入價(jià)格，但最終肯定要注入。資源注入后，公司的鎳金屬儲(chǔ)量將增加20倍，徹底打開公司的發(fā)展空間。

　　業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與估值

　　考慮到公司未來幾年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和資源注入給公司帶來廣闊的發(fā)展前景，按2007年EPS3.01元，給20倍市盈率，目標(biāo)價(jià)60元，比當(dāng)前價(jià)格還有133%的漲幅，因此給予公司“買入”的投資評(píng)級(jí)。

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