平安證券

　　彭波

　　投資要點

　　公司堅持“兩條腿”走路的發展戰略將促進公司核心競爭力和持續發展能力的全面提升：一方面，作為全國建筑鋁型材10強企業之一，公司未來將不遺余力地鞏固現有的建筑型材業務，同時不斷開發出鋁合金門窗、幕墻等新產品，并大力發展國家產業政策鼓勵的建筑節能型材，通過豐富產品結構、提高產品附加值來提高產品的盈利能力；另一方面，在短短的6個月內公司已躋身于高精度PS版鋁板基專業生產廠家，形成了強勁的新的利潤增長點，公司產品結構進一步優化，極大地鞏固了公司“浙江省最大的綜合性鋁加工企業”的地位。

　　以公司05年的凈利潤為基點計算，公司06～08年的業績年復合增長率將達到74%，且呈加速成長的趨勢。我們保守估計公司07年有望實現凈利潤8113萬元，較06年同比增長139%，每股收益可達到0.98元。08年有望實現凈利潤11271萬元，較07年同比增長38%，每股收益將達到1.35元。

　　我們認為公司的合理股價波動范圍在24.62元～33.87元之間�？紤]到公司的建筑型材主要為國家產業政策鼓勵的建筑節能產品、高精PS版鋁板基專業廠家以及區域性綜合鋁加工企業龍頭的地位，公司未來2年的高速成長性，以及與公司同屬中小企業板的上市公司07年平均已超過30倍PE的估值，我們認為，以公司07年和08年預期EPS計算，可給予公司25倍的目標PE，則公司合理股價波動范圍在24.62元～33.87元之間，維持對公司“強烈推薦”的投資評級。

　　風險因素

　　鋁型材加工行業競爭比較激烈，加工費存在下調的風險。不過公司是在競爭中成長起來的，因此，這一風險對公司而言，還是有相當的承受能力的。

　　一、對公司調研后的主要結論

　　公司堅持“兩條腿”走路的發展戰略將促進公司核心競爭力和持續發展能力的全面提升：一方面，作為全國建筑鋁型材10強企業之一，公司未來將不遺余力地鞏固現有的建筑型材業務，同時不斷開發出鋁合金門窗、幕墻等新產品，并大力發展國家產業政策鼓勵的建筑節能型材，通過豐富產品結構、提高產品附加值來提高產品的盈利能力；另一方面，在短短的6個月內公司已躋身于高精度PS版鋁板基專業生產廠家，形成了強勁的新的利潤增長點，公司產品結構進一步優化，極大地鞏固了公司“浙江省最大的綜合性鋁加工企業”的地位。

　　以公司05年的凈利潤為基點計算，公司06～08年的業績年復合增長率將達到74%，且呈加速成長的趨勢。我們保守估計公司07年有望實現凈利潤8113萬元，較06年同比增長139.01%，每股收益可達到0.98元。08年有望實現凈利潤11271萬元，較07年同比增長37.73%，每股收益將達到1.35元。

　　我們認為公司的合理股價波動范圍在24.62元～33.87元之間�？紤]到公司未來的建筑型材為國家產業政策鼓勵的建筑節能產品、高精度PS版鋁板基的專業廠家以及公司區域性綜合鋁加工企業龍頭的地位，以公司持續的高成長性并結合P/E定價，我們認為公司合理股價波動范圍應在24.62元～33.87元之間，維持對公司“強烈推薦”的投資級別。

　　以下，我們將逐一詳細論證我們的調研結論。

　　二、公司簡介

　　2.1公司概況

　　公司所屬行業為鋁加工行業，處于鋁行業產業鏈的后端，主要從事建筑型材產品和PS版鋁板基的開發、生產和銷售。公司現擁有占地300畝的織里廠區、占地90畝的八里店廠區和占地110畝的洋西廠區。目前公司已達到8.28萬噸鋁型材和3萬噸鋁板材的鋁型材年生產能力(以擠壓生產能力為標準)。

　　2.2公司的主要經營模式

　　公司目前擁有3家控股子公司，分別是：湖州世紀棟梁鋁業有限公司(100%控股)、湖州加成金屬涂料有限公司(控股51%)和上海興棟鋁經貿發展有限公司(公司占95%股權、世紀棟梁占5%的股權)。

　　公司采用“以銷定產”的方式組織生產。而“銷售價格＝電解鋁價格＋加工費”為公司產品的定價模式，即公司盈利來源為鋁加工產品的加工費。電解鋁價格隨市價波動，加工費不變。

　　要重點提及的是，雖然僅是一家金屬鋁貿易企業，公司控股的上海興棟在公司業務環節中起著“特殊”的作用，這主要由上海興棟的業務模式決定：

　　先根據有購買意向的下游客戶的需求量，向主要的鋁錠、鋁棒供應商詢價；接受上游供應商的報價后，結合市場供求情況每噸加價幾十元不等報價給下游客戶；..下游客戶如確認購買，則根據此報價及需求量預付貨款給上海興棟，上海興棟再用預收來的貨款向上游供應商采購鋁錠、鋁棒并及時地銷售給下游客戶。

　　公司主要原材料鋁錠、鋁棒的采購也通過上海興棟采用上述模式進行，但僅略有加價。

　　通過上海興棟，公司鎖定鋁型材產品銷售價格與鋁錠采購價格差價，基本規避了鋁錠、鋁棒價格波動的市場風險，其核心作用在于確保公司生產所需鋁錠、鋁棒的穩定、及時供應。

　　三、公司所處行業前景分析

　　3.1我國鋁型材行業前景向好

　　3.1.1中國已成為全球最大的鋁材鋁擠壓國

　　2005年全世界鋁擠壓材產量與約1100萬噸，總生產能力1840萬噸左右�？缮�產擠壓材的國家與地區有90個，其中中國鋁擠壓材產量352萬噸，占世界總產量的32%，位列全球第一，已成為全球最大的鋁材鋁擠壓國和初級鋁擠壓強國。與世界鋁擠壓材區別之處是，世界鋁擠壓材中建筑鋁材與工業鋁材之比約為55：45，而我們國家鋁擠壓材中建筑鋁材與工業鋁材之比約為80：20，建筑鋁材更勝一籌。

　　此外，由圖表4的數據可見，在12個主要國家與地區有5個是擠壓材的凈出口者，中國的出口量最大，占總出口量的27.6%，中國已成為世界最大的擠壓鋁材出口國。為59.8%，中國也是如此，但這并不能代表今后就不需要新建產能了，以中國為例，其鋁擠壓材有相當大的國外市場有待開發。

　　3.1.2中國鋁型材行業面臨的問題

　　在國內鋁合金型材加工業快速發展的同時，產業內部也存在著明顯的重復建設和結構不合理問題，主要體現在企業數量多、平均規模小、技術水平偏低和產品結構不合理等方面。

　　我國目前有鋁擠壓材企業670家，但平均年生產能力僅0.74萬噸，低于世界平均水平0.92萬噸。產品結構不合理主要體現在：低端產品生產規模龐大，產品同質化明顯，競爭非常激烈，造成了大量生產能力閑置，而高端產品則生產能力不足，品種規格偏少。此外，行業競爭秩序比較混亂，價格惡性競爭現象比較突出，影響了本行業的健康發展。

　　我國已成為世界鋁合金型材生產大國，但只有繼續加快和深化行業結構調整，提高行業整體的技術水平和產業競爭能力我國才能真正成為鋁合金型材生產強國。

　　3.1.3中國鋁型材行業面臨的機遇

　　房地產業發展前景依然看好2004年以來，國家為解決房地產市場的結構性問題，抑制部分地區房地產投資存在的過熱傾向出臺一系列調控政策，國家關于房地產業上述宏觀調控政策的推行，將對房地產建設用鋁材產品的銷售產生一定的影響。但該等措施主要是為了解決房地產市場的結構性問題，抑制部分地區房地產投資存在的過熱傾向，防范金融風險，促進房地產市場的穩定、健康發展。在宏觀經濟保持穩定增長、城鎮化加快和政策鼓勵加大供應普通住房的條件下，房地產業作為中國經濟長期增長的支柱產業，其發展前景依然看好。并有望繼續拉動建筑型材的市場需求。

　　.2008年北京奧運會、2010年上海世博會、2010年廣州亞運會帶來的機會2008年北京奧運會、2010年上海世博會、2010年廣州亞運會的申辦成功，將促使國內鋁型材需求量增長。據不完全統計，從現在起至2008年奧運會期間，北京的鋁型材需求量相當于歐洲市場的2倍。

　　我國鋁型材人均年消費量有待提高目前，我國鋁型材人均年消費量仍然較低，2003年鋁材人均年消費量為3.2公斤，不僅遠遠低于美國27.4公斤，日本19.4公斤的水平，也低于2000年世界人均3.3公斤的年消費量。我國鋁材消費量若要達到世界平均水平，其產量應達到400萬噸；若要達到美國、瑞士、日本等國家的消費水平，鋁材產量需達到2,200萬噸，其中鋁型材應約為880萬噸。因此，隨著國民經濟的發展和居民消費水平的進一步提高，尤其是住房條件的進一步改善，鋁型材的消費量有望繼續增長，從而為我國鋁型材行業的發展提供較大的發展空間。

　　3.2鋁板帶行業仍需要“進口替代”

　　3.2.1中國仍然是高精度鋁板帶產品的凈進口國

　　2005年，中國鋁軋制材生產與消費領域齊頭并進，雙雙創歷史新高。安泰科估計，2005年鋁板帶產量為238萬噸，同比增長約15%，鋁箔產量達到68萬噸，同比增長33%。同時，鋁板帶繼續保持凈進口局面，2005年凈進口量為30.8萬噸，全部是高精度鋁板帶產品。鋁箔則凈出口6.1萬噸。這樣，2005年中國鋁軋制產品的總表觀消費量就達到了330.7萬噸，超過了德國、日本、

意大利和比利時四國消費量之和，成為全球第二大鋁軋制產品消費國。

　　如此看來，中國目前的鋁型材和鋁軋制材中的鋁箔及鋁管都已實現了凈出口，鋁軋制材中的鋁板帶產品是國內鋁行業目前唯一需要“進口替代”的，未來發展潛力巨大。但實際上，中國經過幾年的發展，只是在中低檔產品上占據了一定的優勢，每個鋁加工子行業中的高精度鋁加工產品仍需要大量依靠進口。對于鋁軋制材行業來說，其最終消費產品如易拉罐料、PS版基和幕墻板仍是未來中國鋁板帶發展的熱點。

　　3.2.2鋁板帶細分行業—PS版鋁板基產品未來發展定位在“高、精、尖”

　　PS版是指預先在鋁板上涂布了感光層然后銷售給印刷廠使用的印版，英文全稱為“Pre-Sensitized Plate”，即“預涂感光版”，它由接受圖像的感光層和感光層的載體—版基兩部分組成，用重氮或疊氮、硝基等感光劑與樹脂配制成的感光膠，涂布在版基上，干燥后可存放備用。PS版鋁板基是指PS版的感光層的載體，即一層厚度規格以0.15mm和0.27mm為主的薄鋁板。

　　我國印刷業近年來的高速發展推動了PS版制造業的飛速發展和取得的巨大成就。當前，我國印刷行業總量已居世界前列，但人均消費額僅3~4美元，日本是470美元，美國為316美元，這說明我國的印刷行業(含PS版)還有相當大的潛力。

　　鋁板基是制造優質PS版的基本因素之一。近年來，我國PS版行業發展迅速，國產一般質量的PS版已經略有盈余。但鋁板基，特別是國產版基從數量、質量上尚不能充分滿足PS版行業的需求。高檔PS版鋁板基、特殊規格和性能的版材仍需進口。

　　到目前為止，全國主要PS版鋁板基生產廠家有7家，分別是：西南鋁業集團、

福建瑞閩鋁板帶公司、河南明泰鋁業公司、華北鋁業公司、東北輕合金有限公司、龍馬鋁業集團和重慶鋁制品廠。國內幾家大的鋁加工廠經過多年努力，已能提供相當數量的合格鋁板基。然而，在質量上與進口產品相比仍存在差距，供貨數量不到需求的50%。而國外進口PS版基又存在供貨不暢、周期長、成本高的缺點，不盡人意。未來要真正達到PS版廠對鋁板基的質量要求，國內廠商還須在提高檔次和質量的穩定性方面下功夫，從而為高檔PS版在我國的普及創造條件。從另一層面也說明該行業存在著巨大的商機。

　　公司表示未來將堅持“兩條腿”走路的發展戰略：一方面，作為全國建筑鋁型材10強企業之一，公司未來將不遺余力地鞏固現有的建筑型材業務，同時不斷開發出鋁合金門窗、幕墻等新產品，并大力發展國家產業政策鼓勵的建筑節能型材，通過豐富產品結構、提高產品附加值來提高產品的盈利能力；另一方面，公司將打造成高精度PS版鋁板基專業生產廠家，形成強勁的新的利潤增長點。

　　4.1不遺余力鞏固和發展現有的建筑型材業務是公司的發展戰略之一

　　4.1.1現有建筑型材業務具備較強的區域性優勢

　　公司現有的鋁型材產品以粉末噴涂型材、電泳型材、不銹鋼包覆型材為主，其“棟梁”

商標被認定為“浙江省著名商標”，目前60%的建筑型材產品銷往上海地區。

　　從全國范圍來看，由于鋁加工行業生產企業眾多，行業集中度仍然偏低，公司的國內市場占有率僅約1%。但公司在國內中、高檔鋁合金型材產品市場的占有率有約4%～5%左右，具備一定的規模優勢，是江浙地區最大的鋁型材加工企業。

　　按照行業的運營規則，在方圓500公里的運輸半徑內，該地區的企業具備絕對的運輸優勢，正是因為這個因素，來自珠三角地區和全國其他地區的鋁型材的潛在競爭威脅已經非常小，公司現有建筑型材業務具備較強的區域性優勢，市場地位非常穩固。4.1.2標準化生產提升產能利用率公司目前建筑型材的設計產能8.26萬噸，實際年產量4萬噸左右。但這并不是開工不足所致。主要原因是由于型材尺寸多、不同的型材在擠壓過程中需要更換不同的模具，這樣就造成了公司的型材擠壓能力不能夠全面發揮。換句話來說，是市場的需求局面造成了公司產能利用率不高。

　　公司表示，隨著公司區域性市場地位的不斷鞏固，未來將有目標的篩選客戶、以為核心客戶提供服務為主，最大化地實現標準化生產，提升產能利用率。

　　4.1.3提高公司主打盈利產品噴涂型材的產銷量

　　按公司的經營模式，鋁型材的盈利也是靠賺取加工費。毛利相對較高(13%)的噴涂型材銷售收入占公司型材總銷售收入的比例逐年提高，2003年、2004年、2005年年度及2006年1～6月份，該比例分別為59.65%、68.30%、73.06%和74.54%。

　　其余型材產品毛利率相對較低，利潤貢獻不明顯。

　　06年經過提價使得型材的毛利率平均提升到約11%，目前公司的產品售價處于全行業中等偏上的水平，公司主要型材產品的加工費和加工成本及毛利率大致幅度如下：

　　公司計劃07年年底前再投產一條立式粉末噴涂生產線，產能為10000噸/年，從而對公司在08年的鋁型材銷量和盈利的提升起到積極作用。

　　4.1.4節能型鋁合金窗型結構將成為公司未來新的盈利亮點

　　建筑耗能約占全社會總能耗的35%～40%，而在民用建筑的門窗、墻體、屋面和地面四大能耗部分中，門窗的能耗又占到約50%。因此，世界各國都把門窗、幕墻作為實現節能的關鍵所在，從而對作為門窗主要材料的鋁合金型材提出了新的要求。

　　中國也不例外，近年來我國大力推廣建筑節能技術，這必然對建筑門窗用鋁型材的節能功能提出越來越高的要求。此外，隨著國內中、高檔建筑市場規模的不斷擴大，建筑門窗產品向多功能化、智能化方向發展的趨勢更加明顯，從而要求不斷提高鋁合金型材的耐腐蝕、耐候性能以及裝飾效果等，相關技術的研究和開發也是行業未來重要的發展方向。

　　“引進復合型鋁塑門窗及氟碳噴涂鋁板幕墻生產關鍵設備技改項目”則是公司IPO項目之一。項目達產后，可年產斷橋隔熱型門窗10萬平方米；此外，還能生產復合型鋁塑門窗6萬平方米和氟碳噴涂鋁板幕墻產品5萬平方米。該項目是公司未來新的盈利亮點：

　　復合型鋁塑系列節能門窗是當前市場上領先的中高檔節能門窗產品，在我國剛走過導入期，開始步入成長期。目前，具備第五代鋁塑復合節能門窗生產能力的企業，僅有少數幾家企業，因此整個市場尚處于供不應求的發展階段，未來將成為公司潛在新的盈利亮點。

　　斷橋隔熱節能型材是一種新型節能型材，導熱系數比傳統產品降低50%以上，該產品正屬于國家產業政策鼓勵的建筑節能材料。公司申請了該產品新型外觀專利。此類產品較易仿造，但公司“棟梁”品牌在江浙地區有較高知名度和美譽度，高端房地產使用多。

　　斷橋隔熱節能型材產品比普通型材產品加工費要高出3000元/噸，而增加的成本費用不到300元/噸。由于具有良好的節能性，公司該產品產銷量在不斷增長。

　　我們預計07年公司的建筑型材中，將有30%左右(也就是1.2萬噸左右)的產品將以斷橋產品形式銷售，那么僅此一項業務的拓展，07年將增加公司主營業務利潤約2800萬！

　　4.2打造專業的PS版鋁板基生產廠家是公司發展戰略之二

　　4.2.1進入PS版鋁板基行業對拓展公司未來的發展空間舉足輕重

　　公司在鋁型材行業已站穩了腳跟，但產品相對單一，存在較大的系統風險。為了使公司得到進一步發展，選擇進入于公司而言相對陌生的鋁板材行業，對拓展公司未來的發展空間而言有著舉足輕重的作用。

　　就細分鋁板材行業而言，如果想進入目前高檔的易拉罐料、利樂包裝行業，公司必須具備先進的“熔鑄——熱軋——冷軋——箔軋”熱連軋生產線。因為目前生產易拉罐料、利樂包裝只能用熱連軋生產線生產出來的鋁箔坯料制造，這樣才能保證產品質量。問題是這套熱連軋生產線投資金額大，投資回收周期長，不是公司現有規模所能承受的，如此，公司生產該類產品就只能外購鋁箔坯料，僅能賺取微薄的環節加工費。

　　PS版鋁板基既可用熱連軋生產線生產出來的鋁箔坯料、也可以接受用連鑄連軋生產線生產出來的坯料。而連鑄連軋生產線僅需幾千萬的投資額，是公司所能接受的。目前公司正是采用“熔鑄——鑄軋卷——冷軋——粗軋——拉卷——精軋”這套連鑄連軋的生產線進行PS版鋁板基的生產，最大程度的節約了生產成本，做到了效益最大化。可以說公司進入PS版鋁板基行業是經過深思熟慮的。

　　4.2.2 6個月內產量位列國內PS版鋁板基行業第2

　　國內PS版鋁板基行業主要的生產廠商目前分2類：一線廠商為中鋁西南鋁業和中鋁福建瑞閩鋁業，相對而言，兩廠家生產的是國內最高檔的PS版鋁板基，但產量都只在10000多噸/年左右；二線廠商為河南明泰、華北鋁業、龍馬鋁業等，生產的是國內中高檔的PS版鋁板基。其中河南明泰產能超過3萬噸、其他企業的產能都在1~2萬噸左右。預期上述廠商07年產量合計約8萬噸，約為市場消費量的55%。

　　嚴格意義上來說，生產PS版鋁板基的關鍵在于設備和熟練的技術操作人員。目前，只有華北鋁業和棟梁新材采用連鑄連軋的生產線進行PS版鋁板基中高檔產品的生產。公司充分利用民營企業的靈活機制，廣納賢才，IPO募集資金項目——“3萬噸高精度PS版鋁板基項目”生產線上的技術骨干生產經驗相當豐富。06年5月項目投產以來質量穩定，成品率目前已上升到85%左右，超過了國內同類產品平均水平。產量在06年12月達到了1515噸，07年1月發貨量超過1900噸，預計2月發貨量將超過2000噸，在短短的6個月內，公司產量已位列國內PS版鋁板基行業第二，產品質量已達到國內二線廠商生產水平。

　　4.2.3 PS版鋁板基產品已成為公司又一主打盈利產品

　　得益于公司靈活的管理機制和準確的產品定位，目前公司該產品訂單踴躍，已經大大超過公司的產能極限，產品供不應求。公司已開始為樂凱二膠、中印所、四川炬光和溫州康爾達等多家國內大型PS版生產廠商供貨。公司已經成功進入了PS版鋁板基的生產領域并在短期內就確立了良好的市場地位。

　　目前，國內高檔PS版鋁板基加工費約8000~9000元/噸，中高檔產品加工費約5000～6000元/噸，加工成本不超過2000元/噸，產品盈利能力很強。隨著設備穩定性和產品成品率的不斷提高，預計07年公司PS版鋁板基產銷在2萬噸/年左右。僅此項業務，07年將增加公司主營業務利潤約6000萬元！PS版鋁板基產品已成為公司又一主打盈利產品。

　　4.2.4 PS版鋁板基未來產能擴張可期

　　公司表示，針對目前產品供不應求的情況，07年公司將對產品結構進行調整，首先，對下游客戶進行分類篩選，重點發展地位高、資信好的客戶；其次，選擇性的接受訂單，對通用的、標準化的訂單多做，以期最大化的提高公司的產量。我們預期在上述措施順利實施后，公司08年的產量將達到3萬噸。

　　此外，公司近期新獲得了300畝工業用地，緊鄰織里廠區，為公司進一步擴張PS版鋁板基產能做了前期準備。我們認為公司可能在07年下半年會就產能擴張問題做出最終抉擇。PS版鋁板基未來產能擴張可期。

　　我們認為公司進入PS版鋁板基行業具備時間優勢、技術優勢和產能擴張優勢，在可預期的未來三年內，具備較強的行業競爭力，有望問鼎該細分子行業的龍頭地位。

　　總的來說：公司建筑型材產品未來的發展亮點在于：標準化的生產提升公司的產能利用率，而毛利較高的噴涂產品產量的擴大和斷橋隔熱節能型材的不斷開拓將使公司型材產品的價格上漲空間和成本下降空間逐步放大，建筑型材對公司利潤貢獻的作用在不斷增強！此外，在短短的6個月內，公司產量已位列國內PS版鋁板基行業第2的PS版鋁板基項目則已成為公司又一主打盈利產品。公司堅持“兩條腿”走路的發展戰略將促進公司核心競爭力和持續發展能力的全面提升！

　　五、盈利預測及投資建議

　　5.1盈利預測2007～2008年公司盈利預測中的主要假設包括：

　　公司綜合所得稅率按33%計算；

　　我們對公司06~07年主要生產產品的產量和環節加工費假設如下：

　　我們預測，公司07年有望實現凈利潤8113萬元，較06年同比增長139.01%，每股收益可達到0.98元。08年有望實現凈利潤11271萬元，較07年同比增長37.73%，每股收益將達到1.35元。在可預期的07~08年，公司將保持持續的高速度增長。

　　5.2投資建議

　　考慮到公司的建筑型材主要為國家產業政策鼓勵的建筑節能產品、高精度PS版鋁板基專業廠家以及區域性綜合鋁加工企業龍頭的地位，公司未來2年的高速成長性，以及與公司同屬中小企業板的上市公司07年平均已超過30倍PE的估值，我們認為以公司07年和08年預期EPS計算，可給予公司25倍目標PE，則公司合理股價波動范圍應在24.62元～33.87元之間，維持對公司“強烈推薦”的投資評級。

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