國信證券

　　賀平鴿

　　擁有中國最盈利的基因工程制藥企業

　　控股子公司金賽藥業，是專業化的基因重組人生長激素龍頭企業，該公司連續6年盈利60%增長，連續2年名列國內基因工程制藥企業利潤第一名。2006年銷售額約1.8億元，凈利潤約7200萬元，每年投入研發費用1000多萬元，零負債。產品高達92%的銷售毛利率、40%的凈利潤率，真正顯示了基因藥物超強盈利能力，堪稱國內基因制藥產業成功經營的典范。03～08年，金賽藥業70%股權所貢獻的每股收益遠超長春高新整體每股收益，僅金賽藥業的股權投資價值已超過長春高新目前總市值。金賽藥業可謂被埋沒的“金子”。

　　06～07年，業績拐點確立

　　隨著長春市

房地產業復蘇，以及經過股改進一步解決公司的歷史負擔，過往拖累業績的低效物業和房地產業開始改善和盈利；制藥產業也進入穩定成長期。整體業績在06年扭虧基礎上，07年大幅增長，拐點明確。

　　07～09年：大幅增長

　　預測07～09年實現凈利潤3000、6500、10200萬元，同比增長361%、117%、60%，EPS0.23、0.49、0.78元。

　　風險因素

　　基礎產業的復蘇可能低于預期；公司為國有企業，改革和管理效率提升速度緩慢；基于其它資本運作目的，07～08年報表業績可能低于實際經營情況和我們的預測；公司可能還存在我們暫不了解的其它風險因素，或者說可能存在其它我們暫不了解的業績拖累因素，使得我們的預測過于樂觀；金賽藥業未來有可能單獨上市。

　　給予“謹慎推薦”投資評級

　　我們十分看好金賽藥業在基因制藥領域的發展前景，以及百克生物和百克藥業在疫苗產業的發展，而長春高新整體的業績拐點也已確立，各項業務呈現向好趨勢，并可能推動07～09年業績在較低基數上取得高增長，給予該股“謹慎推薦”投資評級。估值方面，若僅以金賽藥業70%的股權價值估值，按其07～09年凈利潤預測值給予保守的30倍PE，則07～09年相應市值為17.5、20.8、26.8億元，所對應的長春高新每股股價為13.29~20.42元。基于07～09年，長春高新總體業績處于高增長狀態，以30倍PE預測，08～09年相應股價為14.7~23.4元。綜合判斷，我們認為07年合理股價區間為：13.29~14.7元。

　　事件：

　　1、2月8日，中國第一家純正的基因工程制藥概念股——沈陽三生(3sBio)在Nasdaq上市。發行770萬股美國ADSs(1股ADS代表7股普通股)，每股ADS詢價區間為12～14美元，最終發行價16美元，共募集資金1.23億美元。以該公司06年預測業績計算，其發行PE高達67倍(發行后06年PE100倍)。總市值達28億元人民幣。

　　2、同一時間，我們調研了上市公司長春高新(000661)，及其控股70%的金賽藥業——該公司是目前國內規模最大、盈利能力最強的基因工程制藥企業。

　　長春高新總體上是一家小公司，總股本13133萬股，總市值不到15億元，其所擁有的金賽藥業，若以06年30倍PE估算相對應股權投資價值，已超過長春高新目前市值。那么，金賽藥業的未來前景如何、長春高新的其它業務經營如何，金子能發光嗎、如何估值？

　　簡要回顧國內外基因制藥產業的發展歷程

　　自1982年第一個基因工程藥品重組人胰島素誕生以來，全球基因工程制藥行業的發展歷史只有25年時間，但在過去20多年中，基因工程制藥是全球生物制藥子行業中發展最迅猛的領域。

　　全球：截至2005年，據統計已有254種生物工程藥物上市，可治療385種疾病。如表1的統計和預測數字顯示，2004年，全球生物藥物的市場總規模達到561億美元；2004-2010年，雖然主要的第一代基因藥物，包括EPO、胰島素、CSFs、α干擾素等市場規模逐步下降，其中生長激素、β干擾素持續增長，全球生物制藥的年均增長率將達到11.1%，2010年市場總規模將達到1052億美元。

　　中國：過去20年，中國的生物工程產業也快速發展。隨著技術水平的提高，已有許多新的生物工程產品實現商業化，包括醫療產品(如單克隆抗體、診斷試劑、藥物、疫苗)、生物殺蟲劑、生物肥料、重組DNA產品、功能食品成份等。

　　據統計，2004年，中國生物工程產品的銷售額約32億美元。

　　中國的基因制藥產業

　　1989年，中國第一個重組DNA蛋白藥物α干擾素(rHuIFN　-1b)在深圳科興生物誕生，據統計，截至2005年，國內共開發了27個基因工程藥物，年銷售額接近350億元(這一銷售額數據的準確性有待考證)。

　　表1中第一代的的基因藥物以人體細胞因子類產品為主、以大腸桿菌表達載體為主，除β干擾素尚未實現國產化(天壇生物在研)外，其它主要品種在中國均已實現產業化，其中胰島素、生長激素因技術水平要求相對較高，國內企業參與競爭者較少外，其它如EPO、干擾素、CSFs、白介素等，國內仿制參與企業都超過15家，導致價格持續下降，市場競爭“慘”烈，絕大多數企業是在2001年之前盲目追趕基因制藥投資熱潮、以受讓1～2個品種批文而介入該產業，終因競爭無序、不具備核心競爭力，經營難以為繼，更談不上分享基因工程高技術所應帶來的高收益。少數成長壯大起來的企業，是諸如長春金賽、沈陽三生、雙鷺藥業等由核心科技人才創業和領軍、高管持股、產權結構明晰、管理現代化、始終將科研創新放在首位的企業。

　　經過10多年的發展和洗牌，國內基因制藥產業逐步成熟，但也可以說新一輪發展才剛剛開始，因為：之前的發展以仿制、摸索、學習(繳學費)為主，今后的發展將建立在研發創新、核心競爭優勢的基礎上。此外，中國生物制藥市場20%以上的復合增長率遠高于發達國家，為羽翼逐步豐滿的中小科技型生物制藥企業提供了廣闊發展空間。可以認為，沈陽三生，這家業內知名的基因制藥領先企業(成立較早、產品種類較多)率先登陸Nasdaq具有歷史性意義。

　　首家中國基因制藥股“高價”登陸Nasdaq的啟示

　　①隨著國內基因制藥產業趨于成熟和理性，市場份額加速向研發優勢、管理優勢、專業治療優勢型企業集中；②從仿制跟進到逐步創新，科技水平和產業發展與發達國家之間的差距日益縮小；③3Bio海外上市得到成熟市場追捧，其定價和估值水平可供同類的國內上市公司參考。

　　三生的案例

　　雖然從1993年創立、1999年第一個產品EPO上市至今，我們看到沈陽三生截至2005年的銷售額和凈利潤分別僅1.02億元，1605萬元，但其已逐步走出第一代基因藥物的混戰，開始通過研發實力拓展老產品新劑型(如長效EPO、長效IL-2)和新適應癥、開發新產品(如在國內率先上市促血小板生成素TPO)、豐富產品線(在研產品6個，包括HPV疫苗、單抗藥物等)、增強營銷能力等差異化競爭手段確立優勢，籍06年新產品TPO上市，將進入一個快速增長階段。Nasdaq市場給予其100倍高PE，反映了對中國生物制藥市場未來潛力、對中國優秀生物制藥企業發展前景的看好。

　　金賽藥業(GenSci)-----中國最盈利的基因工程制藥先鋒企業

　　中國生長激素第一品牌金賽藥業成立于1996年，由長春高新和回國創業的金磊博士共同投資1.9億元創立，長春高新占70%股權，金磊博士占24%股權。在金磊博士帶領下，經過10年的發展，金賽藥業目前有6種主要的基因工程藥物投放市場，8個獨家專利新基因工程新藥正在開發。其主導產品——賽增(分泌型基因重組人生長激素水劑)成為中國生長激素的第一品牌。

　　連續6年保持平均60%業績增長

　　金賽藥業已連續6年保持年均60%業績高增長，連續2年名列國內基因工程制藥企業利潤第一名，并遙遙領先于第二名。2006年，公司銷售額約1.8億元，凈利潤約7200萬元，每年投入研發費用1000多萬元，零負債。產品高達92%的銷售毛利率、40%的凈利潤率，真正顯示了基因藥物超強盈利能力，堪稱國內基因制藥產業成功經營的典范。

　　金賽藥業的核心競爭力在于：專業化

　　體現在：產品技術和品質國際一流；新劑型、新適應癥不斷拓展；這兩項建立在核心研發基礎上的優勢遙遙領先于國內現有和潛在競爭對手。員工素質高(500多名員工中，70%具本科以上學歷，40%中層管理人員具碩士學位，50%高級管理人員具博士學位)、專業化營銷和社會服務(每年捐贈超過百萬元藥品、每年撥出幾百萬元大眾教育基金)。

　　生長激素未來還有很大市場增長空間經過前6年60%的超高速增長，預計金賽藥業將進入穩定增長、持續發展階段。07～09年，公司的盈利增長仍主要來自生長激素。

　　國內接受生長激素治療的患者僅1萬人左右，市場潛力有待拓展。生長激素(growth hormone,GH)，顧名思義，是促進人體生長發育的激素，由腦垂體前葉的嗜酸細胞分泌，具有促進骨骼生長，加速蛋白質合成從而促進全身發育、防止早衰的功能。生長激素臨床主要用于：①兒科領域的侏儒癥、性早熟、腎功能衰竭；②外科領域的燒傷、術后胃腸吻合口出血癥；③還被用于成人生長激素缺乏癥、慢性肝臟疾病、呼吸系統疾病、心力衰竭、骨質疏松、抗衰老等。單看針對侏儒癥的治療市場：矮小癥發病率大約1%～3%，按每年新生兒1600萬粗略估計，國內每年患者約16～48萬人，其中50%即8～24萬人為城市兒童，可視為潛在的治療對象。生長激素的療程通常1年以上，年費用4～6萬元，按目前國內生長激素年銷售額共約4～6億元計算，每年接受治療的矮小癥患者約1萬人左右，僅占此類患者的2.08~6.25%。加上生長激素的其它適應癥，應該說，國內生長激素的市場拓展空間還很大。

　　中國市場高速增長。基因重組人生長激素最早于1985年在美國上市，2004年全球生長激素的銷售額近23億美元，未來5年全球生長激素仍將保持年均4%增速(表1)。1998年金賽藥業的金磊賽增率先在中國上市，之后陸續獲準在中國市場推廣GH凍干粉針劑的企業包括：99年上海聯合賽爾、安徽安科、諾華(進口)；2000年雪蘭諾(進口)、禮萊(進口)；2002年深圳科興。資料顯示，05年品牌和市場份額絕對領先的3家企業是：上海聯合賽爾(合資)、瑞士雪蘭諾(外資)、金賽藥業，3家企業三足鼎立，市場份額合計超過90%。由于國內生長激素上市推廣時間總體上較晚，而參與競爭者相對于EPO、干擾素等其它基因藥物而言較少，因此3家領先企業近年均保持高速增長。

　　不斷開發的GH新劑型成為金賽藥業持續增長的動力。目前國內其它企業的生長激素劑型均為凍干粉針劑，使用時需加入注射用水溶解，患者每天臨睡前30～60分鐘皮下注射。由于GH一周需要注射6次，療程往往長達一年以上，孩子害怕打針，導致患兒依從性較差。2005年，金賽藥業在國內率先上市GH的水針劑型，目前仍獨家擁有該劑型。由于在生產過程少了凍干環節，水針劑的蛋白生物活性更強，療效更佳，而結合配套的注射裝置和針頭，給患者用藥帶來了方便。同時，金賽藥業正與美國Genentech公司聯合研制一周給藥一次的長效GH，將一周六次的注射給藥變成一周一次，可顯著減少患者打針的痛苦，該產品原計劃08年上市，由于SFDA動蕩，預計09年上市，屆時將極大提高患者用藥依從性。此外，金賽藥業還在研發口服生長激素，預計2010年上市，口服生長激素的出現將是生長激素發展史上一項革命性的進步，其給藥方式和藥物體內代謝過程將得到徹底改變，使生長激素的給藥變得無痛而簡單，患者再也不會為每天的打針而發愁，因而必將大大拓寬生長激素的應用范圍。

　　新劑型還是抵御政策性藥品降價、鞏固龍頭地位的制勝武器。07年1月，國家發改委宣布對GH粉針劑的最高零售價降低30%。對于目前僅擁有該劑型的其它競爭者而言，07年業績無疑會受到一定影響。對金賽藥業而言，由于擁有單位定價更高、且療效更佳、使用更便捷的水針劑，可將粉針劑的降價損失基本抵消，并能借此機會進一步提高市場份額，鞏固龍頭地位。06年金賽GH水針劑的銷量占比已達35%、利潤占比50%；07年，公司計劃將水針劑的銷量提高至80%，收入和利潤仍將保持增長。事實上，無論是目前水針劑替代粉針劑、還是今后推出長效GH和口服GH，新劑型上市相當于產品提價(比如，水針價格800多元，每單位蛋白的價格較此次降價后的粉針還高19%)，新劑型開拓高端人群，老劑型價格降低后更多低端人群有能力消費，綜合效應將表現為盈利能力進一步提升。

　　金賽藥業的其它潛力在研品種：包括用于輔助生育的重組人促卵泡素(rhFSH)，重組人胸腺素等。

　　金賽藥業業績預測

　　預測結果見表2。保守假設：07年受GH粉針劑降價30%，以及將投資新建一個生產車間的影響，增速放緩，但通過大力推廣GH水針劑，毛利率仍維持92%水平，凈利潤取得15%增長；預計07年下半年新產品金扶寧上市，在GH和其它產品推動下，08年取得20%增長；09年長效GH上市，再次推動業績取得28%高增長。09年后其它基因藥物上市，持續高增長。

　　回到長春高新公司本身

　　公司簡介：主業持續轉型

　　長春高新技術產業(集團)股份有限公司，1993年由長春高新技術產業發展總公司發起設立，1996年12月在深交所上市。截止2006年9月30日，總股本13133萬股，總資產15.6億元，凈資產2.67億元，負債率72%。

　　長春高新是全國52個高新區開發企業之一，雖然也被列為國家火炬計劃重點高新技術企業，但象大多數高新區企業一樣，其最基本的主營業務主要是從事園區基礎設施建設、房地產開發和物業管理，并無“高新技術”可言。經過不斷的產業結構調整，如加大對醫藥產業的投資和培育，主業逐步轉型。

　　物業、地產等歷史沿革的基礎產業一直占據長春高新總資產和總負債的絕對比重，但受物業等低效資產和高負債的拖累(顯示為母公司財務、管理費用居高不下吞噬利潤)，長春高新近年業績持續低迷并在03、05年出現虧損。2005年來自制藥業的收入3.18億元、利潤2.37億元，分別占公司總收入和主營利潤的70%、101%，是收入和利潤的主要來源。

　　制藥產業也有一定起伏。2003年之前的盈利主體是吉林華康藥業和長春長生生物，03年主營VERO狂犬疫苗、處于盈利高峰期的長生生物在長春市政府的主導下脫離上市公司計劃單獨上市，而華康藥業也受行業環境影響盈利逐年下滑。幸運的是金賽藥業從03年起進入收獲期，利潤加速增長，從表2可以看出，03～08年，僅金賽藥業70%股權貢獻的每股收益就遠超長春高新整體每股收益。

　　06～07年：業績拐點確立

　　基礎產業開始盈利。隨著長春市房地產業復蘇，以及經過股改進一步解決公司的歷史負擔(繳納土地整理費)，06年長春高新的地產業務已初步盈利約1000萬元。“高新.怡眾名城”項目尚余50萬平米規劃銷售面積，預計未來3～5年每年開發銷售8～10萬平米，帶來穩定現金流，逐步改善母公司財務結構，降低高昂財務費用。火炬大廈、科貿大廈、天都大酒店等物業資產，可望盤活或逐步剝離。

　　制藥產業進入穩定成長期。金賽藥業經過連續6年高速增長，07年起進入穩定、持續發展期。華康藥業利潤開始回升，晨光藥業也在改善之中。此外，公司還擁有2家重要的生物技術公司，07年是它們重要的轉折點。在轉讓長生生物股權后，公司仍然看好疫苗產業的發展，先后投資成立了百克生物技術和百克藥業兩家公司，前者開發水痘、甲肝、新型流感疫苗，以及治療糖尿病的多肽藥物等，后者專注研發

艾滋病疫苗，合作方均擁有良好的研發平臺和管理團隊。07年，百克生物的水痘疫苗預計下半年能夠上市，甲肝疫苗預計08年上市；百克藥業的AIDS疫苗即將進入II期臨床。水痘、甲肝疫苗上市后，逐步產生效益，構成新的利潤增長點，AIDS疫苗的研發周期則很長，結果難以預期。

　　2007～2009年業績展望

　　各部分業務的經營趨勢和業績預測參見表3～表4。

　　概括而言：06年扭虧，07～09年業績高速增長。

　　07～09年盈利增長率：361%、117%、60%；EPS：0.23、0.49、0.78元。

　　其它事項

　　關于長春超達公司設立的意圖

　　如圖1所示，長春超達是股改時新設立的公司，成為目前長春高新直接大股東。外界對此猜測頗多。從技術角度看，股改對價由長春超達支付，長春超達需要遵守股改承諾，即“所持有的長春高新非流通股股份自獲得上市流通權之日起，在十二個月內不上市交易或者轉讓；在上述承諾期屆滿后，通過

證券交易所掛牌交易出售數量占公司股份總數的比例在十二個月內不超過百分之五，在二十四個月內不超過百分之十”，而長春超達的股東則不受此限制。因此可理解為，為股東層面的股權操作留下余地。

　　存在股權激勵的需求和可能性

　　長春高新是長春市政府所屬的4家國有上市公司之一，股改后，大股東的持股比例不足30%，而作為國有企業，體制和管理帶給公司業務經營上的弊病是顯而易見的。客觀上存在進行股權改革的需求和可能性。

　　剝離基礎產業，全面轉型為制藥產業？

　　這也是許多投資者所關心的問題和希望的結果，畢竟過往公司的地產、物業資產效率低下，嚴重掩蓋了制藥產業的“金子”光芒。從了解情況看，由于房地產業開始復蘇，并能帶來母公司所需的現金流，另外公司的主要物業地理位置良好，存在盤活或升值空間，因此，對于以此起家的長春高新而言，似乎原有主業的春天才將開始，至少短期內不會全面剝離基礎產業，但會逐步清理和提高管理效率。不可否認生物制藥產業也呈現高風險、長周期的特征，比如金賽藥業投資培育5年才進入盈利爆發期，10年進入穩定增長期；AIDS疫苗等的研發周期更長。或許短期內兩者相輔相成是較理想的結合。

　　風險提示

　　基礎產業的復蘇低于預期；

　　公司為國有企業，改革和管理效率提升速度緩慢；或者基于其它資本運作目的，07～08年報表業績低于實際經營情況和我們的預測；

　　公司可能還存在我們暫不了解的其它風險因素，或者說可能存在其它我們暫不了解的業績拖累因素，使得我們的預測過于樂觀；

　　最盈利的金賽藥業未來有可能單獨上市？

　　估值和投資建議

　　估值：若僅以金賽藥業70%的股權價值估值，按其07～09凈利潤預測值給予保守的30倍PE，則07～09年相應市值為17.5、20.8、26.8億元，所對應的長春高新每股股價為13.29~20.42元。基于07～09年，長春高新總體業績處于高增長狀態，以30倍PE預測，08～09年相應股價為14.7~23.4元。

　　給予“謹慎推薦”評級評級。我們十分看好金賽藥業的發展前景，也看好百克生物和百克藥業在疫苗產業的發展，而長春高新整體的業績拐點也已經確立，各項業務呈現向好趨勢，并可能推動07～09年業績在較低基數上取得高增長，給予該股“謹慎推薦”投資評級。綜合判斷，我們認為公司07年合理股價區間為：13.29~14.7元。

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