天相投顧

　　聶秀欣

　　公司擁有從煉焦、燒結、煉鐵、煉鋼到軋鋼等完整的鋼鐵生產工序，目前綜合產鋼能力為300萬噸，在全國排名第36位，產品銷售以重慶市及西南地區為主。

　　公司的主營收入主要由中厚板、型材、線材和鋼坯構成，在2006年前三季度主營業務收入中分別占比43.85%、24.31%、12.94%、10.04%，在主營業務利潤中分別占85.71%、1.21%、4.07%、3.0%。

　　中厚板是公司的主導產品，近三年來對主營業務利潤的貢獻均超過70%，公司2005年生產中厚板102.35萬噸，全國排名第10，占國內中厚板產量的4.6%。

　　受原材料市場價格和鋼材市場價格波動影響，公司業績波動比較大，2003～2005年，產品綜合毛利率分別為24.84%、15.43%、8.21%，波動性高于行業平均水平。分產品毛利差異比較大，中厚板的毛利水平較高，近年來一直保持在15%以上；而其他產品毛利率表現不太穩定。

　　公司具有以下優勢：擁有一定的技術優勢，船用鋼板在國內鋼廠中率先獲得九國船級社的認證；2001-2010期間享有15%的優惠稅率；公司主要產品有60%在西南地區銷售，有較穩定的市場和客戶群體，并且受益于西部大開發和重慶市加大基礎設施建設力度的機遇。

　　公司面臨風險主要包括：公司募集資金投入項目距達產時間較長，市場的變化可能導致板帶工程項目投產后生產的冷軋板面臨較大的市場競爭及價格波動；公司生產所需的原材料均需從外部市場購買，

鐵礦石、煤炭、廢鋼、電力采購成本分別每上漲1%，公司成本將提高0.38%、0.13%、0.04%、0.06%,原材料市場供應及價格變化將直接影響公司業績。

　　我們預測公司06、07、08年的主營收入增長3.34%、8.19%、12.93%，每股收益(攤薄)分別為0.20元、0.27元、0.36元。考慮到目前公司產品結構及市場，我們認為給以公司10～12倍的市盈率比較合理，公司上市后的合理價格區間應在2.97～3.60元之間。

　　1.公司概況

　　1.1公司基本情況

　　公司產品涵蓋中厚板、型材、線材、棒材、鋼坯、冷軋板及焦化副產品、煉鐵副產品等，產品銷售以重慶市及西南地區為主。公司擁有從煉焦、燒結、煉鐵、煉鋼到軋鋼等完整的鋼鐵生產工序，目前綜合產鋼能力為300萬噸，在全國排名第36位。

　　公司控股股東是重慶鋼鐵(集團)公司，是重慶市國資委批準的國有獨資公司，其股東為重慶市政府，本次發行前，重鋼集團持股比例為61.09%。1997年10月，公司在香港發行4.14億H股，目前H股流通股東持有38.91%的股權。

　　公司參股公司有一家——廈門船舶重工股份有限公司，主營各類船舶、海洋石油工業裝備等的制造、安裝等。

　　1.2主營收入隨產量的放大而增長

　　公司的主營收入主要由中厚板、型材、線材和鋼坯構成，在2006年前三季度主營業務收入中分別占比43.85%、24.31%、12.94%、10.04%，在主營業務利潤中分別占85.71%、1.21%、4.07%、3.0%。中厚板是公司的主導產品，近三年來對主營業務利潤的貢獻均超過70%，公司2005年生產中厚板102.35萬噸，全國排名第10，占國內中厚板產量的4.6%，其中容器板占全國的11.15%、鍋爐板占9.17%、船板占13.19%。

　　受原材料市場價格和鋼材市場價格波動影響，公司業績波動比較大，2003～2005年，產品綜合毛利率分別為24.84%、15.43%、8.21%，波動性高于行業平均水平。

　　分產品毛利差異比較大，中厚板的毛利水平較高，近年來一直保持在15%以上；而其他產品毛利率表現不太穩定，受周期波動影響05年毛利率均為負值，冷軋板由于2005年6月開始試運行，且熱軋板需要外購，目前毛利率仍為負值。

　　公司主導產品中厚板主要用于船舶、壓力容器、鍋爐和機械制造行業。西南地區市場份額為30%。從行業的總體情況來看，近年來，中厚板產量呈現快速增長的勢頭，2006年前11月份，產量同比增長達24.4%，和鋼材總產量增幅相當。2006年

　　年末，我國中厚板生產能力可達4200萬噸以上。2007年，沙鋼、三明等中厚板生產線也將相繼投產，資源供應壓力將逐步增大。需求方面，由于中厚板具有的優良性能以及規格優勢，鑒于結構調整的需要，造船、汽車、機械、建筑、石化等中厚板使用大戶繼續保持強勁增長，中厚板市場具有較強的穩定基礎。總體來看，國內中厚板市場形勢仍較為平穩，可能促使市場價格大幅變化的條件暫時還未出現，但是市場資源不斷增加的趨勢應該關注。

　　2.公司競爭優勢分析

　　公司未來業績將有一定程度的增長，主要原因在于公司具有以下優勢：

　　第一，公司擁有一定的技術優勢。公司生產的船用鋼板在國內鋼廠中率先獲得九國船級社的認證；壓力容器用鋼板和鍋爐用板曾獲得國家優質產品和國家優質金牌獎稱號；槽棒鋼和刮板鋼曾獲得國家質量銀牌獎。

　　第二，公司享有優惠稅率。公司自2001-2010期間享受西部大開發企業所得稅稅率為15%的稅收優惠政策，另外，公司購買的國產設備的部分款項可抵免企業所得稅。

　　第三，公司具有一定的地域優勢。公司主要產品有60%在西南地區銷售，有較穩定的市場和客戶群體。公司受益于西部大開發和重慶市加大基礎設施建設力度的機遇，另外，重慶市是中國最重要的汽車生產基地之一和最大的

摩托車生產基地，將汽車和摩托車制造將成為該城市的支柱產業，這將保證對鋼材的旺盛需求。

　　3.募集資金項目投向有利于公司長遠發展

　　本次發行

股票募集資金主要投向板帶生產線技術改造項目，包括新建年產50萬噸冷軋板卷和14.3萬噸的熱鍍鋅的的冷軋帶鋼廠、新建年產80萬噸熱軋鋼卷的熱軋板帶鋼廠、新建年產82萬噸板坯的板坯連鑄機、其他公用配套設施建設等。該項目總投資20.38億元，不足部分由公司通過自籌和銀行貸款的方式解決。其中公司已投入4.14億元建成冷軋項目一期工程，該項目2005年6月已投產，由于全部依靠外購熱軋卷板生產，價格高、運距遠，同時又處于試產階段，導致2005年虧損7900萬元。

　　冷軋二期工程和熱軋帶鋼廠將于2007年開工，2009年建成投產。

　　目前公司生產冷軋的全部熱軋卷板從寶鋼、馬鋼等單位購入，平均采購成本3860元/噸，若板帶項目正常達產，自產熱軋卷板成本僅為2610元/噸，節約1250元/噸。

　　從市場來看，公司的冷軋薄板將來主要滿足重慶市汽車、摩托車行業的需求，由于重慶市目前是國內第四大汽車生產基地和全國最大的摩托車生產基地，目前年需求100萬噸，且以每年30%的速度增長，公司已與部分企業達成了初步合作意向，產品達產后需求有一定的保障。

　　總體來看，募集資金項目完工后，將改善公司產品結構，提高產品附加值，進一步增加綜合競爭實力和抗風險能力，有利于公司的長遠發展。

　　4.公司盈利預測與估值4.1盈利預測基本假設：

　　募集資金項目按進度順利實施。

　　主要產品銷量和價格假設

　　根據以上假設，我們預測公司06、07、08年的主營收入增長3.34%、8.19%、12.93%，每股收益(攤薄)分別為0.20元、0.27元、0.36元。未來兩年，公司業績增長的主要原因在于中厚板產量的提升。根據公司發展規劃，2008年，鑄機改造及中板軋機改造等項目完成后，將形成年產350萬噸鋼的生產能力。到2010年，冷軋二期和熱軋帶鋼投產之后，公司將實現800萬噸的綜合生產能力，其中750萬噸成品鋼材，其中中厚板、熱軋帶鋼和冷軋帶鋼的比例將達到70%以上。

　　4.2估值建議

　　截至2007年2月13日，在香港上市的H股重慶鋼鐵(1053.HK)的股價為2.56元。國內和公司產品類似的板材類生產企業的平均市盈率15.65倍，大型鋼鐵企業動態市盈率12倍左右，可比公司平均市凈率2.37倍，行業平均市凈率2.06倍。考慮到公司產品結構及市場，我們認為給以公司2007-2008年10～12倍的市盈率比較合理，公司上市后的合理價格區間應在2.97～3.60元之間。

　　4.3風險提示

　　公司在未來經營中將面臨以下風險：

　　第一，募集資金投資項目風險。公司募集資金投入項目距達產時間較長，市場的變化可能導致板帶工程項目投產后生產的冷軋板面臨較大的市場競爭及價格波動。

　　第二，原材料價格變動風險。公司生產所需的原材料均需從外部市場購買，鐵礦石、煤炭、廢鋼、電力采購成本分別每上漲1%，公司成本將提高0.38%、0.13%、0.04%.0.06%,原材料市場供應及價格變化將直接影響公司業績。

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