余建軍 華泰證券

　　投資要點：

　　2月9日，拜訪了營口港董秘楊會君先生，參觀了公司碼頭，重點就公司資產注入情況和公司做了交流，總體上，我們認為，短期內，注入的資產不能增厚公司業績，但是遠期將增厚業績，提升公司的投資價值，而且，公司屬于價值低估型品種，近期其他港口公司的大幅上漲為公司的股價打開上升空間，公司的合理股價在15元以上，短期目標價格15元，維持“買入”的投資評級。

　　16-17號泊位涉及資產規模巨大，收購后在短期內無法提升公司業績，而股本規模的擴大將會攤薄公司業績，我們預計單獨收購這兩個泊位難以在股東大會上獲得通過，對其注入大幅攤薄公司業績不必過分擔憂。

　　對于52-54號泊位，根據我們的保守推斷，若注入短期內將會對公司07年業績略有攤薄，但和其注入的遠期影響相比，短期影響基本可以忽略，若考慮真正的資產注入要到08年才能影響業績，則對08年業績基本不會形成攤薄。預計09年開始將增厚上市公司業績。

　　預計此次資產收購將采取定向增發的方式，方案的推出大概在一季度，考慮到此次收購對業績的短期影響，公司有多種方案可供選擇和交流。

　　公司近期風險主要為公司推出的資產收購方案不符合預期造成的股價波動。

　　2月9日，拜訪了營口港董秘楊會君先生，參觀了公司碼頭，重點就公司資產注入情況和公司做了交流，主要觀點及分析評價如下：

　　1、關于母公司旗下的尚未上市的資產情況

　　營口港區包括三個港區：鲅魚圈港區、仙人島港區和營口老港區。

　　其中，鲅魚圈港區是發展的重點，即公司當前泊位所在港區，仙人島港區在鲅魚圈港區以南約兩公里處，由集團公司負責建設，是根據遼寧省的規劃建設的20萬噸級大型原油碼頭，當前只是處于動遷之中，按照計劃，還要有配套的煉油設施，3-5年內不會進入上市公司。營口老港區年吞吐量有500-600萬噸，主要產品有鋼材和建筑材料，由于擴張空間受限，當前主要是維持現狀，略有發展，由于盈利能力有限，公司不準備收購該部分資產。公司未來的發展重點將專注于鲅魚圈港區，鲅魚圈港區也是未來營口港區的發展重點。

　　2、16和17號泊位進入公司的可能性及其影響

　　16號和17號泊位已經由公司租賃經營，而且公司的主要業務收入也和此兩個泊位相關。這兩個泊位的資產成本約為29億元，由于是新建泊位，成本較高，預計公司收購時不會有較大幅度溢價，假定按照成本價格收購，采取定向增發的方式，結合公司股價，增發價格為10元，則增加股本2.9億股，而公司當前租賃這兩個泊位，已經享有了其收益，收購進來后，并不能明顯增加其收益，而股本卻大幅度增加，考慮轉債全部轉股的總股本達到3.5億股，則定向增發收購后資產后的總股本達到6.4億股。存在明顯的攤薄效應。以07年和08年業績為例，假定轉債全部轉股后的每股收益為0.55元和0.75元，而定向增發后的每股收益為0.30元和0.41元，攤薄效應達到45%，預計公司將需要兩年左右的時間才能將每股收益恢復到當前水平。若公司決定收購該泊位，則股本擴大后的業績難以支撐當前的股價。這樣，除非有其他能夠增厚業績的資產一起進入公司，否則，預計單獨收購16和17號泊位的議案在股東大會上難以通過表決。

　　3、52#-54#泊位進入公司的可能性及其影響

　　51-53號泊位是營口港三期工程部分，51號泊位已被上市公司收購。52號-53號泊位當前由公司占50%股權的營口中遠集裝箱碼頭公司經營。54-56號泊位是營口港四期工程的一部分，其中，54號泊位在06年投用。

　　公司出租給中遠公司的51號泊位租賃協議規定：租金以1500萬為基礎，集裝箱吞吐量超過50萬TEU之后，每增加10萬TEU，增加400萬租金。中遠公司和集團公司也有大概類似的協議。當前中遠公司只是支付52號泊位的租金，53-54泊位由于沒有達到相關條件，當前并不支付租金。

　　公司51號泊位06年租賃收益為2582萬元，隨著營口港集裝箱吞吐量的增長，預計07年將會達到3200萬元。52號泊位已經交付租金，預計07年租賃收益可以達到3200萬元。06年，營口港中遠集裝箱碼頭的集裝箱吞吐量為85.03萬TEU，07年預計保持25%的增長速度，達到106萬TEU，根據51-53號泊位的每個泊位30萬TEU的設計吞吐能力，如果公司收購53號泊位，預計53號泊位在07年也將會收取租金，保守預計，租金收益為2500萬元。這樣，若公司收購52-53號泊位，涉及資產總額約為8億元，假定按照10元每股的發行價，則增加股本8千萬股，這樣，公司收購52-53號泊位，稅后每股收益將達到0.48元，根據我們對公司07年0.55元每股收益的業績測算，將對公司07年業績略有攤薄，攤薄后的業績為0.54元，基本可以忽略。我們的推測是建立在07年的基礎之上的，但實際上收購的資產進入上市公司并對業績產生影響預計要在08年，隨著公司未來集裝箱業務的快速增長，以及公司腹地經濟的發展，外貿箱量的增長導致的盈利能力的增強(當前內貿箱量占85%以上比例)，預計08年將會持平，09年之后將會增厚公司業績。長遠來看，收購這兩個集裝箱泊位將會提升公司的投資價值。

　　54號泊位仍處于試運營狀態，單獨收購此泊位的可能性基本不存在，預計若要該泊位進入上市公司，將會和52號、53號泊位一起考慮，若是這樣，短期內將會對公司業績產生一定的攤薄，再按照上述的分析思路，對于07年業績作假定分析，則三個泊位一起進來攤薄后的業績為0.51元(假定進入公司后會收取1500萬元的租金)，考慮到長期將提升公司的業績，這樣的短期業績攤薄可以接受。

　　綜合分析，我們認為，集裝箱泊位進入上市公司短期內不會對業績產生明顯的負面影響，2-3年后，將會增厚公司業績，遠期而言將會提升公司的投資價值。

　　4、55號-56號泊位進入上市公司的可能性及其影響

　　55號和56號泊位剛試投產，原來規劃為集裝箱泊位，現在暫時做散雜貨，待后續泊位建成后再改做集裝箱。公司當前的泊位仍可以保持正常作業，短期內滿足增長的吞吐需求應該不成問題。公司收購這兩個泊位的迫切性不強，單獨收購這兩個泊位的可能性基本不存在，但是和其他泊位一起考慮收購的可能性仍然存在，這樣可以避免泊位投用初期對業績形成的大幅攤薄。我們認為，對于新建泊位，由于沒有迫切的吞吐需求，暫時不進行收購是有利的，為了避免泊位不進入上市公司造成貨源分流從而導致對業績產生負面影響，對這兩個泊位進行租賃是可行的，但是租金要和新增吞吐量產生的盈利相適應。

　　5、其他可能收購的資產和收購方式、時機

　　A港區的碼頭的1號泊位規模不大，盈利能力較好，預計注入上市公司的可能性較大。A區的其他泊位由于剛完工，預計短期內不會進入上市公司。

　　通過和公司交流，公司更愿意了解投資者和市場對此次收購的反應，公司也有多套方案，公司希望和相關各方進行交流后選定多數股東認可的方案。

　　預計此次收購采取定向增發的方式進行，若涉及的規模較大，預計會向市場發行部分，規模大概30%左右；公司計劃在07年完成定向增發，從時間上推斷，預計公司在一季度推出方案的可能性較大，建議密切關注；關于是否通過此次增發實現整體上市，我們認為可能性較小，主要理由在于整體上市涉及到其他輔助類資產的進入和新投用港口的重新評估，時間上要后移，此外，集團公司近期投用的新泊位較多，大量的新資產進入將會對公司業績產生明顯的負面影響，采用漸進式的收購更為可取。

　　6、維持“買入”投資評級

　　對16-17號、52-54號泊位全部進入上市公司，并對07年和08年業績作假定分析顯示：定向增發后的總股本為7.6億股(包含轉債轉股)，對應07年和08年業績為0.32元和0.43元，對業績有明顯攤薄，因此，我們認為，暫時不收購16-17號泊位更為有利。綜合分析，結合公司當前的股價12.88元，若16-17號泊位和52-54號泊位一起進入上市公司，則對應的08年市盈率為30倍，當前估值基本合理。若16-17號泊位不進入上市公司，僅僅集裝箱泊位進入上市公司，則對應的08年市盈率為17倍，仍有明顯低估。

　　集團公司后續的資產仍有很多，公司通過定向增發方式進行滾動收購，公司的規模將會逐步擴大，隨著時間的推移，先進入公司的資產將會增厚業績，避免了業績的大幅波動。

　　東北地區經濟后續發展潛力巨大，

鞍鋼項目未來將對公司未來業績產生明顯的推動作用，公司正在配合遼中經濟區的快速發展，進一步發揮出海通道作用，營口港整體發展前景廣闊。通過此次合理的資產收購，將進一步明確公司的成長空間和估值水平。自一月底推薦該公司以來，公司股價已有20%的上漲，但公司當前仍屬于價值低估型品種，我們仍然維持此前的判斷，公司的合理股價區間為15.00元-18.75元，短期目標價格15元，給與“買入”投資評級。

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