葉云燕 銀河證券

　　投資要點(diǎn)：

　　●06年公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入14.97億元，增長(zhǎng)39.6%，凈利潤(rùn)1.3億元，增長(zhǎng)15.7%。EPS為0.351元，與我們此前預(yù)測(cè)的0.36元基本相符。

　　●包裝紙業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)厥功甚偉。經(jīng)過(guò)摸索和學(xué)習(xí)，包裝紙生產(chǎn)線于06年逐步達(dá)產(chǎn)，貢獻(xiàn)銷售收入4.39億元，比05年增加4.13億元。同時(shí)包裝紙毛利率由05年的-2%提高到15%，貢獻(xiàn)毛利6730萬(wàn)元，占公司毛利的25%。

　　●文化紙業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定，僅增長(zhǎng)0.1%，毛利率提高了1.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　生活用紙業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)了21%，而成本增幅高達(dá)29%，使得該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率由05年的11%降至5%。同時(shí)也表明公司對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)的并不甚重視。

　　●管理費(fèi)用率下降明顯。財(cái)務(wù)費(fèi)用則大幅增加，主要是由于包裝紙項(xiàng)目投產(chǎn)停止資本化所致。

　　●隨著公司在建項(xiàng)目的推進(jìn)，公司08、09年業(yè)績(jī)將保持20-30%的增長(zhǎng)。而07年將受益于包裝紙業(yè)務(wù)的挖潛。

　　●我們維持對(duì)公司07、08年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，凈利潤(rùn)分別為1.77億和2.17億，EPS分別為0.476和0.585元，同比增長(zhǎng)率達(dá)到35%和23%。維持推薦評(píng)級(jí)

　　一、06年業(yè)績(jī)概述

　　公司于07年2月15日發(fā)布了06年的業(yè)績(jī)報(bào)告。2006年，公司取得主營(yíng)收入14.97億元，比05年增長(zhǎng)了39.6%。實(shí)現(xiàn)主營(yíng)利潤(rùn)2.58億元，凈利潤(rùn)1.3億元，二者分別增長(zhǎng)42.2%和15.7%。每股收益0.351元，略低于我們前期預(yù)測(cè)的0.364元。

　　二、點(diǎn)評(píng)對(duì)公司06年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，我們作如下點(diǎn)評(píng)：

　　1、包裝紙業(yè)務(wù)是業(yè)績(jī)最主要的增長(zhǎng)來(lái)源分產(chǎn)品看，包裝紙業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了巨幅增長(zhǎng)。雖然包裝紙機(jī)于05年投產(chǎn)，但是由于公司在這項(xiàng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域尚不熟悉，因此當(dāng)年產(chǎn)量和贏利能力都不佳。隨著公司不斷地學(xué)習(xí)和積累，包裝紙的生產(chǎn)和銷售在06年逐月改善，經(jīng)營(yíng)效益也顯著提高。06年該項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入4.39億元，比05年增長(zhǎng)15.6倍，同時(shí)包裝紙毛利率也由05年的-2%提升至15.33%，成為貢獻(xiàn)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最主要的動(dòng)力。包裝紙業(yè)務(wù)在主營(yíng)收入中的比重也由05年的2.46%提高至29%，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的比重提升至25%。

　　文化紙業(yè)務(wù)由于產(chǎn)能已經(jīng)得到了比較充分的利用，增長(zhǎng)潛力有限，06年該項(xiàng)業(yè)務(wù)保持了穩(wěn)定水平。文化紙產(chǎn)品收入約9.81億元，僅增長(zhǎng)0.06%，產(chǎn)品毛利率略微提升1.42個(gè)點(diǎn)。

　　而在生活紙盡管銷售收入增長(zhǎng)了21%，但是由于成本的增幅更大，毛利率下降了幾乎一半，僅有5.86%。生態(tài)肥收入則比05年下降了11.52%。由于生活用紙和生態(tài)肥兩項(xiàng)業(yè)務(wù)在公司收入中占比非常小(圖1)，因此對(duì)公司整體業(yè)績(jī)帶來(lái)的不利影響非常有限。

　　2、費(fèi)用控制良好從年報(bào)數(shù)據(jù)看，公司費(fèi)用控制比較良好。由于包裝紙機(jī)項(xiàng)目于05年投產(chǎn)轉(zhuǎn)固，用于該項(xiàng)目的貸款利息停止資本化，06年財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增長(zhǎng)了約7倍。盡管如此，06年期間費(fèi)用率仍比05年下降了1.2個(gè)百分點(diǎn)。原因在于公司加強(qiáng)控制，管理費(fèi)用率比05年下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　3、新項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)將貢獻(xiàn)08、09年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)公司目前的資本支出計(jì)劃包括5萬(wàn)噸特種紙項(xiàng)目、15萬(wàn)噸高強(qiáng)瓦楞紙項(xiàng)目和3萬(wàn)噸生活紙項(xiàng)目。年報(bào)披露，截至2006年12月31日，5萬(wàn)噸特種紙項(xiàng)目的一期工程及2萬(wàn)噸特種紙項(xiàng)目已投入資金2976萬(wàn)元，15萬(wàn)噸高強(qiáng)瓦楞紙項(xiàng)目投入53萬(wàn)元，3萬(wàn)噸生活紙項(xiàng)目已投入779萬(wàn)元。公司上述項(xiàng)目將陸續(xù)于07年四季度和08年投產(chǎn)，將保證公司在08、09年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。而07年的業(yè)績(jī)?nèi)詫⒂?0%多的增幅，主要來(lái)自于包裝紙機(jī)的挖潛擴(kuò)產(chǎn)。對(duì)于公司07、08年的業(yè)績(jī)分析，參見(jiàn)前期的調(diào)研報(bào)告。

　　4、維持07、08年盈利預(yù)測(cè)并維持推薦評(píng)級(jí)

　　盡管06年業(yè)績(jī)比我們此前預(yù)測(cè)略低，但是我們認(rèn)為屬于正常的誤差范圍，不影響我們對(duì)07、08年業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)。因此，維持我們前期報(bào)告中07、08年EPS0.476和0.584元的預(yù)測(cè)，并維持推薦評(píng)級(jí)。