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　　吳昱村 民生證券

　　公司此次增發預計募集資金約4.8億元，將主要投向包括航天發射地面設備等三項業務。

　　運載火箭及導彈配套設備車輛進入新一輪更新高峰

　　中國航天局“十一五”規劃對運載火箭的發展目標包括(1)新一代無毒、無污染、高性能、低成本和大推力的運載火箭，最終實現近地軌道運載能力達到25噸，地球同步轉移軌道運載能力達到14噸；(2)全面完成120噸級推力的液氧/煤油發動機和50噸級推力的氫氧發動機的研制工作；(3)提高現有“長征”系列運載火箭的可靠性和發射適應性。

　　可以看到，我國運載火箭未來在發動機、燃料、有效載荷等方面均將較現有“長征”系列出現很大提升；相應地，我們認為相關輔助設備如運輸車、燃料加注車、儲罐及其他地勤車輛設備相應地可望進入更新換裝階段，因此公司募集資金投向的航天地面發射設備項目前景令人樂觀。

　　軍用特種車輛將分享“十一五”規劃的百億蛋糕

　　基于近期國內外軍事報道與我們的跟蹤，國家將在“十一五”期間進一步加大對軍隊后勤現代化的投入。總后勤部預計將以信息化為主體，開展第二代后勤裝備研制；總裝備部則將開展越野加油車產品系列的研制：預計后勤車輛及越野加油車等產品總采購規模將達到100億左右。

　　公司作為國內最大的軍用特種車輛制造企業擁有完整的軍標認證資格與武器裝備研制許可證，憑借在航空油料運輸加注及多種型號軍用野外車輛等方面積累的顯著技術優勢，我們認為公司軍用車載設備及特種車輛業務將充分分享“二成一力”(成建制、成系統,形成后勤裝備保障能力)工程帶來的巨大機遇。

　　動中通將在06、07年出現業務的向上拐點“動中通”可廣泛應用于前線士兵裝備、無人偵察機通訊、電視移動轉播系統、動中不間斷網絡中心、移動載體多媒體衛星通訊系統、移動衛星通訊系統等領域，在國防、消防、搶險救災、石油、地質、野外作業等領域，是目前亟待發展的新型通訊裝備。

　　航天科工大致在1999年左右牽頭完成了對國產“動中通”的研制，其下屬各從事衛星通訊傳輸及遙感測繪企業均參與了項目并從事相關產品生產。重慶航天新世紀及航天時代電子下屬巴山儀器廠是“動中通”產業化項目開展較好的企業。2005年重慶航天新世紀實現銷售收入約3000萬元，但因研發費用分攤與交付量不足等問題而導致當年出現虧損。

　　從05、06年公安部、地質部等部位設備采購招標活動看，“動中通”系統及配套車輛均成為重點采購裝備，因此我們認為來自軍、民兩方面的需求增長將推動國產“動中通”項目進入快速成長階段。按估計國內最終“動中通”系統采購量可望達到2500~3000套水平，按平均單價約350萬元計算，市場規模約100億元以上。

　　因此，我們認為航天晨光在控股重慶航天新世紀后，將借助資本市場解決重慶航天新世紀在場地、設備及人員配置等方面的瓶頸。我們估計2007年重慶航天新世紀銷售收入將達到7000~8000萬元，基本實現盈虧平衡。此后銷量大幅提升將推動公司迅速實現盈利。

　　民品業務保持穩定，中國航天汽車投資收益仍有快速增長

　　公司現有的金屬波紋管及金屬補償器、專用車輛、壓力容器及輕型掘進機業務06年收入估計同比增長約7~12%，我們預計07年上述業務將繼續保持15%左右增長。基于我們對07年鋼材平均價格將維持穩中有升狀態的判斷，我們認為金屬波紋管及補償器、壓力容器業務將能夠較好地傳遞成本變動壓力，毛利率仍將維持在06年水平；而專用車輛及掘進機則面臨較大的毛利率降低壓力，基于審慎判斷，我們初步預測二者07年毛利率大致約20.5%、23.7%，分別較06年同比下降約2、1個百分點。

　　此外，公司參股34%的中國航天汽車公司(沈陽航天三菱)是國內1.8~2.4升排量發動機最大的生產企業，其采用三菱技術的乘用車發動機技術成熟，配套產品豐富。由于1.8~2.4升將可望成為未來國內乘用車的“黃金排量”區間，我們認為07、08年公司投資收益將維持快速增長，預計分別達到2800、3400萬元。

　　盈利預測與評級

　　06年盈利或同比下降，但07年可望翻番增長我們的盈利預測主要基于公司06年9月披露的增發項目資料，并參考了對相關行業及產品的研究。

　　我們估計因管理費用率等偏高，06年凈利潤總額或出現同比下降，但一旦增發項目得以實施，新業務等將在08年起成為盈利增長的主要貢獻力量。預計07、08年EPS將分別達到0.298、0.666元。

　　風景總在險遠,短期PE過高或迅速改變。

　　按1月16日收盤價20.11元計算，航天晨光06~08年PE已分別達到148.30、67.38、30.20倍，我們認為即將公布的06年年報可能會造成股價較為顯著的調整。

　　因此，從單純的估值角度，我們并不認為公司股價短期內仍有大幅上漲的空間。但是，如下因素可能會推動公司盈利的增厚與PE的降低：(1)我們的盈利預測基本上未超出06年9月公司增發公告中的相關數據，從近期系列行業及公司動向看，未來增發項目產品線或顯著超過早期披露。我們將在相關消息獲得進一步證實后調整盈利預測；(2)航天科工下屬專用車輛業務的分散狀態令我們對公司未來通過股權收購的行業整合保持審慎樂觀態度，一旦后續整合行為發生將顯著增厚公司收入及盈利。

　　因此，雖然航天晨光自上市以來始終以一個民用品為主的公司存在，且在其多元化過程中無法清晰地分辯公司發展方向；但此次增發可能將成為改變公司既有業務模式的催化劑。一旦公司啟動其業務的“由民返軍”過程，快速增長的國防采購投資與新品大量交付將迅速改變公司短期PE過高的困境——相對于05年航天科工超過70億元的專用車輛及特種設備業務規模，目前的晨光依然處在成長的第一步。