海通證券

　　葉志剛

　　與公司管理人員交流：深入了解公司目前的發展狀況和未來發展戰略。2007年1月31日我們與公司董事長陳福勝、副總經理兼董秘曾凡沛、證券部副部長曾四新座談交流、就公司目前的經營狀況和未來幾年的發展戰略進行探討，并參觀了公司的機加工車間和國內唯一的國家級關節軸承研究所和國家級關節軸承檢測與實驗中心。

　　關節軸承行業市場進入壁壘較高：關節軸承屬于滑動軸承，適用于自動調心的低速重載場合，雖然應用領域分布廣泛，但應用場合較窄，因此市場容量不大，2004年全球關節軸承總產值約6億美元，國內市場容量為3.4億元左右。在軸承行業內，關節軸承也屬于小行業，2004年，全球關節軸承總產值僅占軸承行業總產值的1.5%，國內關節軸承占軸承行業總產值的1.6%。關節軸承主要給主機產品提供配套，主機產品的多樣性決定了關節軸承市場具有多品種和小批量的特點。關節軸承生產企業的一份訂單的品種數目少則幾十種，多則幾百種，且各品種的需求量分布極不均勻，這就要求關節軸承企業要具備品種儲備量大、品種定制能力速度快的能力，因而形成了較高的市場壁壘。總體而言，關節軸承行業具有小市場容量、盈利能力強、多品種和小批量生產的特點。

　　公司關節軸承行業地位突出、競爭優勢明顯。公司是國內最大的關節軸承生產企業，關節軸承產量國內份額為65-70%，產品60%供出口，其出口占到全國的80%，全球市場份額為11-12%，歷年毛利率水平均保持在50%以上。公司連續20年實現了主營業務利潤的增長。自1999年以來，公司的主營業務收入、主營業務利潤和凈利潤的復合增長率為28.31%、26.77%、21.08%。公司的行業競爭優勢十分明顯：(1)產品品質優良，公司關節軸承品牌“LS”在國內、外享有較高知名度，其產品品種在國內居領先水平，爭取到了徐工、柳工和一汽等大型客戶。在海外市場，公司關節軸承出口到歐洲、北美市場的銷量占到其總出口量的60%和20%，具備了和SKF、INA等國際知名軸承企業競爭的潛質。(2)較強的研發能力和大規模生產能力。關節軸承訂單交貨的周期一半都較短，客戶的需求呈現多樣化特點，訂單有標準件型號，也有非標型號，有時需要企業進行外觀甚至結構的重新設計等等。目前公司已經建立起6大類、60多個系列，2600多種類型的關節軸承品種儲備庫，占到了國內關節軸承品種的90%以上。公司參與了國內關節軸承行業標準的制定工作，其關節軸承產品研發能力在全球居領先優勢。公司每年推出200種以上的新產品，一般來說新產品都屬于非標件，其中60%以上需要結構上的全新設計，因而盈利能力較強。公司目前每月可同時組織生產400-600各種關節軸承產品，年產關節軸承1000萬套。(3)成本優勢明顯。相對歐美軸承企業，公司的人工成本只有其15%左右。公司關節軸承用鋼為軸承鋼，主要從寶鋼集團上海五鋼和江陰興澄特鋼采購，國內軸承鋼采購價格相比國外成本低20%左右。通過與供貨商簽訂長期購貨協議降低了采購成本。2002年公司關節軸承的自潤滑材料也實現了自產，不再需要進口，進一步降低了成本。

　　QFII扎堆兒龍溪股份。公司2006年前3季度報表顯示，前10大流通股東皆為機構投資者，人均持有流通股7139萬股，持股集中度比2006年上半年上升了。QFII對公司“情有獨衷”，前10大流通股東中7家都為QFII，其中日興資產管理公司持有公司596.71萬股，占流通股比例為11.25%。南方基金旗下的南方避險增值基金和天元證券投資基金持有公司499.06萬股流通股，占公司流通股比例的7.43%。機構投資者看好公司的成長性和行業地位。

　　擴大出口，進一步突出主業。公司目前主營業務分為5項：關節軸承、其他軸承、汽車轉向器、齒輪及變速箱。公司以關節軸承起家，其發展戰略為以關節軸承為核心，圍繞關節軸承業務的客戶群，進行相關多元化。回顧公司的發展史，可以發現公司后續的業務基本上都是圍繞汽車和工程機械，縱觀公司這幾5項業務的發展，其汽車配件業務由于汽車行業的景氣波動而萎縮。公司的關節軸承產品在國際市場上具有長期成長空間，其國際市場占有率由2002年的5%上升至2006年的12%，隨著公司在國際市場競爭優勢的逐漸體現，最終市場占有率可超過30%。我們預計今后幾年公司關節軸承產品的主要增長動力來自于出口和國內應用領域的拓展；出口方面，公司自主品牌和OEM貼牌生產的比例各占一半，公司出口市場份額的提高主要來自亞洲和北美市場，公司旨在擴大自主品牌產品出口比例，并通過不斷推出新產品提高產品售價的方式保持其高端產品的市場形象和地位。相對于國外知名企業的同類產品公司產品的單價缺口也在逐步縮小，目前公司產品售價相當于國外產品的55%左右。我們預計今后5年公司關節軸承出口可保持20%左右的增速。公司關節軸承國內市場的增長主要來自配套市場新領域的開拓，傳統的關節軸承內銷市場主要分布在工程機械、重型汽車、冶金水工等等，近年來逐步拓展到路橋機械、鐵路機場、港口機械甚至航空領域，市場應用領域的拓展可使得公司的產品需求市場波動縮小，有利于保持長期穩定的發展速度。預計公司國內市場關節軸承公司的今后5年增速可保持在14-16%。

　　普通軸承由控股子公司永安軸承公司生產，包括AG軸承、精密圓錐滾子軸承和英制滾輪軸承等，主要用于圓盤犁圓耙等現代農業機械以及客貨汽車的配套和維修。普通軸承市場競爭激勵，公司在行業內競爭力處于中游水平，由于競爭激烈，這幾年毛利率呈下降趨勢。從2006年起，公司主動進行產品結構的調整和技改，加大了精密圓錐滾子軸承的開發和營銷，擴大了毛利率加高產品的銷售，毛利率開始回升，2006年上半年達到了27%以上，比2005年提高了7個百分點，預計2007年及以后幾年可保持25%左右的毛利率。分布在本部及控股的永安軸承的軸承業務為公司主業，汽車配件業務主要在子公司金柁轉向器公司進行，近幾年由于汽車行業的市場波動，加之公司汽車配件客戶相對單一(為東南汽車配套)，因此該業務在逐步萎縮，今后發展空間不大。變速箱業務是2005年上半年通過收購三明齒輪廠獲得的，三齒的產品主要應用于工程機械領域，產品客戶主要集中在廈工、龍工、臨工等裝載機企業，客戶結構比較集中，公司也正在努力開拓其他工程機械的客戶，今年前3季度廈工、龍工以外的客戶銷售份額比例已經上升到20%。

　　股權激勵積極推進。公司對于股權激勵態度較為積極，早在股改時就在籌備股權激勵方案，預計不久將推出股權激勵方案。公司數10年保持了穩步發展，市場份額不斷擴大，盈利能力在制造業中居于前列，為繼續保持其行業龍頭地位和留住人才，我們認為公司適時推出股權激勵方案是必要的，應視為利好消息。

　　盈利預測與投資建議。根據我們的盈利預測，假定公司2007-2009年關節軸承出口增長20%，國內市場增長15%，其他軸承業務增長15%，齒輪及變速箱業務保持20%的增速，汽車配件業務保持平穩，則公司2006-2009年每股收益為0.52元，0.61元，0.71元，0.84元。鑒于公司的行業龍頭地位和良好的成長性，我們給予公司2007年30倍的P/E估值，則公司的目標價位為18.30元，現低估21.11%，給予“買入”的投資評級。

　　主要不確定因素。關節軸承應用領域的拓展、