韓振國 海通證券

　　2006年每股收益0.17元，同比下降超過50%。公司公告，由于(1)2006年公司沒有國產設備投資抵免企業所得稅的優惠，(2)2006年焦炭銷售均價與2005年相比有一定降幅，因此導致2006年的利潤水平較上年同期下降50%以上。2006年每股收益0.17元，遠低于2005年的0.51元。通過公司的財務報表數據看出，另外的原因還包括期間費用的大幅度增加。公司的這一經營結果大大低于我們此前預期的0.40元的業績。

　　焦炭產銷量在2007年會有較大幅度增長。公司的焦炭銷量最近三年來幾無增長，2004-2006年國內外的焦炭銷量分別為156.64萬噸、158.88萬噸和158.20萬噸。其中，國外焦炭銷量分別為21.24萬噸、23.72萬噸和20.53萬噸。公司150萬噸/年焦化擴建項目分兩期完成，2007年和2008年都可能分別增加70萬噸左右(與融資進展有很大關系)，如果項目進展順利，2009年的銷量可以達到300萬噸。就此推斷，公司2007-2008年的焦炭銷量將分別達到220萬噸和280萬噸左右，同比分別增長39%和27%。其中的出口數量存在一定不確定性，略有波動。

　　焦炭銷售價格止跌回穩并將小幅上漲。2005年、2006年上半年和2006年全年，公司焦炭的國內銷售價格分別為991.91元/噸、746.08元/噸和873.66元/噸；出口焦炭的價格分別為1370.57元/噸、994.65元/噸和599.31元/噸。從2006年的價格走勢看，2006年下半年國內焦炭價格上漲的態勢非常明顯，出口價格變化有點奇怪(有出口關稅的原因，也可能有統計和計算的原因)。國內焦炭售價有上漲的趨勢。實際上，山西省2007年已經兩次把焦炭價格分別提高30元和50元。

　　焦炭價格上漲主要是成本推動，焦炭銷售毛利率有望稍微提高。我們認為，由于焦炭潛在產能大于實際需求，產能可以隨時釋放，目前的價格上漲更多基于成本的上漲。2007年度的煤炭訂貨表明，

煤炭價格有了20元-40元/噸不等的上調，這會推動焦炭價格成本上漲30-60元/不等。如果山西省第二次焦炭提價被終端消費者接受(第二次提價尚在溝通過程中)，公司不僅可能通過提價消化成本上漲的因素，焦炭銷售毛利率也會因此稍微提高。2005年、2006年上半年和2006年全年，公司焦炭產品的主營業務利潤率分別為16.99%、10.99%和18.40%，2006年下半年焦炭毛利率提高非常快。我們推斷，公司2007年的焦炭銷售毛利率會保持在18%左右。

　　30萬噸/年煤焦油加工改造項目主要貢獻在2007年。2006年第四季度，公司30萬噸/年煤焦油加工改造項目一期工程開始生產。一期工程建設煤焦油預處理、煤焦油蒸餾、脫酚及工業萘等7套生產裝置，生產輕油、苯酚、改質瀝青等17種產品。煤焦油產品剛開始的貢獻是有限的，2006年上半年和2006年全年，焦炭銷售占主營業務收入的比例分別為73.94%和62%，

化工產品占比不斷提高。不過，同期化工產品的利潤率分別為30.50%和12.29%。煤焦油主要貢獻在2007年。值得注意的是，由于焦油這一重要原材料的制約(主要是難以獲得)，這一項目難以發揮全部作用。我們謹慎看待其2007年的貢獻。二期深加工產品附加值更高，更值得期待，但也比較遙遠，估計要到2008年以后。

　　再融資進展決定其他新項目的進展和貢獻。除了新近投產的30萬噸/年煤焦油深加工一期項目外，公司150萬噸/年的焦化擴建項目分別在2007年和2008年投產，已經開始建設20萬噸/年甲醇改造項目2008年開始貢獻。就此，主營業務收入中焦化產品占比越來越大。煤焦油加工產品由于附加值較高，提高了化工產品在主營業務利潤中的占比。不過，我們謹慎看待所有的新項目進展，它們和公司再融資的進展有很大的關系。2007年，150萬噸/年的焦化擴建一期可以貢獻三個季度的產量，30萬噸煤焦油加工的貢獻不超過一半的能力。

　　調低業績，調低投資評級為“增持”。2007年新增焦炭產能、煤焦油深加工項目一期的貢獻以及2008年的其他項目貢獻都需要謹慎看待。焦炭價格可以稍微樂觀。我們預計，公司2007-2009年的每股收益將分別達到0.50元、0.78元和1.05元。如果公司再融資項目2007年獲得通過(不超過8000萬股)，項目進展可以加快，但主要貢獻在2008年，而公司的業績攤薄將超過30%。我們調低公司投資評級為“增持”。

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