肖利娟 國信證券　

　　事項：

　　2月16日，東軟股份發布2006年報以及合并事項的詳細公告。東軟股份的06EPS為0.28元，與市場之前的預期相一致。值得關注的內容是：1，以合并后的東軟股份公司為基準，模擬財務報表顯示06年EPS為0.47元，07年EPS業績承諾為0.712元，較06年增長51%；2，集團的外包業務毛利率為66%，顯著高于中訊軟件，符合我們先前判斷。

　　評論：

　　東軟集團的外包業務毛利率為66%，盈利能力符合判斷由于國內解決方案業務主要由股份公司實施，因此東軟集團與股份公司的軟件與軟件服務業務規模的差額就主要是集團的外包業務。2006年，軟件差額較05年增長了71%，毛利率從61%提高到了66%；符合我們在軟件外包行業的基本判斷：由于東軟主營的是嵌入式軟件外包，且規模為國內第一，因此其盈利能力應該高于中訊軟件，增長速度不低于行業平均水平(40%)。

　　軟件外包業務的增長速度符合預期

　　2006年，股份公司的軟件外包業務達到了5548萬美元，增長達到了60.9%；2006年，包含股份公司在內的集團軟件外包業務總規模達到了10064萬美元，增長達到了56%。其規模和增長均高于此前的宏觀判斷：相對于中訊軟件2006年約3.3億元規模、35%的增長，東軟遠遠高于國內排行第二的專業軟件外包公司。

　　嵌入式軟件進入快速增長期，高壁壘使得盈利能夠保證

　　我們認為：在軟件外包業務領域，與客戶端的接近程度，是判斷軟件外包公司價值的關鍵因素之一。東軟以嵌入式軟件開發為方向貼近客戶，同時其大型IT企業、國際戰略投資者的背景又使其具有切入歐美市場的渠道。

　　就來自日本的軟件外包業務市場發展看，最先開始向我國發包的是商業軟件；隨著國內軟件外包商接包能力的提高，日本制造業廠商也開始接受了外包觀念，開始了向中國大規模發包，嵌入式軟件外包業務開始進入快速增長階段。

　　嵌入式軟件由于包含了對整機的理解，其技術壁壘更高，所需的經驗積累基礎更長于商業軟件開發。因此，在進入早期，嵌入式軟件開發由于投入人員質量較高，使得其相對收益率并不顯著高于商業軟件。但隨著經驗的積累，嵌入式軟件更容易向高端業務升級，并且具有更好的排他性，天然地避免了競爭對業務盈利的影響。

　　此外，軟件外包公司的核心在于管理，而管理的核心體現就是開工率(人員的利用率)。從開工率的角度，業內優勢公司的水平通常在80%。而東軟集團66%的外包毛利率則印證了公司強大的成本管理能力。

　　東軟集團經過十多年的發展，目前人員規模已經達到了10583名，其中外包業務人員約7000人左右，是目前國內最大的軟件外包公司。對ISO質量管理理念和CMM質量管理理念的理解和吸收、大規模的人員管理經驗、后續人員的自我培訓儲備，使其業務規模能夠順利攀升，而無須借助高價并購。

　　因此，我們認為：就軟件外包行業而言，東軟股份已經走過了風險期，進入了穩定高增長階段。由于軟件外包行業可見的長期穩定30-40%的增長，其年均盈利增長將完全轉化為

　　合理PE為：43-49倍，維持推薦的投資評級

　　在我們“軟件外包行業：低投入高回報，低風險高增長”的研究報告中，基于行業高度的一致性特征，以及可預期的穩健高增長，通過對不同國家間的資本成本、行業和公司增長前景預期的分析，我們認為在國內市場上軟件外包公司的合理PE在42.8-49倍左右；以公司所承諾的0.712元EPS為基礎，以40%的行業平均增長速度做為對公司的預期，07、08、09年EPS分別為0.712元、0.997元和1.396元；以42.8-49倍PE測算，判斷當前公司合理股價為30.5-34.9元；一年內合理股價為42.7-48.8元；兩年內的合理股價為59.7-68.4元，分別較當前股價有22-40%、71-95%的漲幅。

　　基于這一從盈利預測到估值的保守判斷，未來仍然存在著業績增幅超出預期的可能。而軟件外包行業的高穩定性，使其每年的利潤增長都會轉化成股價的上升�；�于對行業和公司的強勢判斷，我們認為：東軟股份是一家非常良好的具有長期價值的投資品種，維持對公司推薦的投資評級。