簡(jiǎn)楠輝 招商證券

　　三峽英利甘氨酸項(xiàng)目技術(shù)水平先進(jìn)。公司通過股改持有三峽英利80%的股權(quán)，三峽英利目前主要投資建設(shè)天然氣—3萬噸氫氰酸—12.6萬噸羥基乙氰—5萬噸甘氨酸項(xiàng)目，該技術(shù)為另一合作方清華紫光英利的自主技術(shù)，屬于國際先進(jìn)的直接Hydantion工藝，即天然氣—?dú)淝杷?+甲醛)—羥基乙氰(+氨和二氧化碳)—氨基乙氰(脫水)—氨基乙酸(即甘氨酸)。而國內(nèi)目前生產(chǎn)甘氨酸基本采取氯乙酸氨解法，采取該工藝，關(guān)鍵性指標(biāo)氯化物含量仍高達(dá)0.06%-0.5%，同時(shí)由于產(chǎn)品純度低、雜質(zhì)含量多，從而無法滿足食品和醫(yī)藥行業(yè)生產(chǎn)的使用要求，即使作為草甘膦原料，國外采用純度為98.5%-100.0%的甘氨酸，而國內(nèi)純度只有97.5%-98.5%，而且其中的氯化物含量是國外的30倍，生產(chǎn)合格的草甘膦需兩次重結(jié)晶，對(duì)產(chǎn)品的收率影響很大。但是采用公司工藝，在產(chǎn)品品質(zhì)、收率、成本及環(huán)保方面都具有非常顯著的優(yōu)勢(shì)。

　　公司該項(xiàng)目前景良好。甘氨酸是氨基酸系列中結(jié)構(gòu)最為簡(jiǎn)單的一種人體必需的氨基酸，在食品、農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥以及飼料等方面具有廣泛的應(yīng)用。在食品加工中添加甘氨酸能改善食品的風(fēng)味和品質(zhì)，并具有抗氧化和防腐作用，可以延長食品保質(zhì)期，在發(fā)達(dá)國家需求量預(yù)計(jì)每年增加10%-15%，在國內(nèi)，由于沒有相應(yīng)的食品級(jí)甘氨酸質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和采用新工藝的生產(chǎn)裝置，使得食品級(jí)甘氨酸只能從國外進(jìn)口。在國外，牛羊飼料配方中都加入甘氨酸，特別是在10周內(nèi)雞雛用飼料中，甘氨酸是不可缺少的成分，而在國內(nèi)飼養(yǎng)業(yè)中尚未使用添加甘氨酸的飼料。中國生產(chǎn)的草甘膦商品是含量為95%的固體草甘膦和含量為41%的草甘膦異丙胺鹽水劑，目前生產(chǎn)草甘膦的主要工藝是甘氨酸／亞磷酸二甲酯法，每生產(chǎn)1t需消耗甘氨酸0.96t，僅生產(chǎn)草甘膦一種產(chǎn)品就消耗了中國市場(chǎng)上80%的甘氨酸。此外，甘氨酸還用于近年在中國發(fā)展較快的增甘膦的生產(chǎn)，它由甘氨酸與三氯化磷和

　　該項(xiàng)目在第三季度投產(chǎn)的可能性很大。由于專家組對(duì)天然氣制氫氰酸環(huán)節(jié)的放大模擬實(shí)驗(yàn)進(jìn)行論證，使得三峽英利甘氨酸項(xiàng)目的施工進(jìn)度受到影響，投產(chǎn)時(shí)間也從原來預(yù)測(cè)的二季度推遲到三季度。目前該項(xiàng)目處于基建階段，七通一平、地勘、設(shè)備設(shè)計(jì)、施工圖紙都已經(jīng)完成，目前正在設(shè)備招標(biāo)，預(yù)計(jì)春節(jié)前完成。公司預(yù)計(jì)3個(gè)月土建，3個(gè)月設(shè)備安裝，1-2個(gè)月試運(yùn)行，這樣估計(jì)2007年三季度末可以投產(chǎn)。

　　前半段工藝主要是面臨著裝置進(jìn)一步放大的問題，但已經(jīng)通過專家論證。在天然氣—?dú)淝杷帷�羥基乙氰前半段方面，和公司同屬于化醫(yī)集團(tuán)控股的重慶紫光化工已擁有成熟的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目前已形成了“天然氣→液氨→HCN→液體HCN→氰化鈉→DMM→DHP”為主的產(chǎn)品鏈和苯胺基乙腈、黃血鹽鉀等產(chǎn)品支撐的HCN化工產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)樹，擁有7套設(shè)計(jì)產(chǎn)能為3000噸/年的氫氰酸裝置，氫氰酸總生產(chǎn)能力達(dá)到2萬噸，這些裝置采用自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的自動(dòng)化控制系統(tǒng)和反應(yīng)器專有技術(shù)，自動(dòng)化程度高，裝置運(yùn)行安全、穩(wěn)定、可控，轉(zhuǎn)化率高，綜合技術(shù)達(dá)到國內(nèi)領(lǐng)先、國際先進(jìn)水平。因此，公司項(xiàng)目中，天然氣—?dú)淝杷帷�羥基乙氰這道環(huán)節(jié)的工業(yè)化基本沒有問題，目前主要是面臨裝置進(jìn)一步放大的問題，從每套3000噸到1萬噸，由于在天然氣制備氫氰酸的過程中，氫氰酸具有揮發(fā)性強(qiáng)且劇毒的特性，放大試驗(yàn)有一定難度，但目前已過專家論證。

　　后半段工藝主要面臨著從中試到完全工業(yè)化的問題。從羥基乙氰—甘氨酸這一段工藝中，目前紫光英利涿州基地有這一段的中試試驗(yàn)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為4000噸/年，前段時(shí)間收率為75%左右，通過一次整改后，產(chǎn)能達(dá)到6000噸/年，收率在80%以上。從中試到工業(yè)化中，由于該環(huán)節(jié)的反應(yīng)條件較為溫和，比如氨化、水解溫度均不超過100度，同時(shí)也沒有劇毒物，因此，順利實(shí)現(xiàn)工業(yè)化的問題不大。

　　最近公司暫無與其它公司的合作計(jì)劃。目前與華星化工的合作事宜，由于對(duì)合資公司的控股權(quán)問題有爭(zhēng)議，暫時(shí)不可能。目前據(jù)說華星化工已經(jīng)與四川天然氣化工研究院合作，但由于華星化工采取是IDA法制草甘膦，即后半段工藝不一樣，華星化工采取羥基乙氰(加液氨)—亞氨基二乙氰(堿水解)—亞氨基二乙酸二鈉(酸化)—亞氨基二乙酸(+亞磷酸)—雙甘膦(氧化)—草甘膦，中間沒有甘氨酸產(chǎn)品，因此，不構(gòu)成直接競(jìng)爭(zhēng)。與其它公司的合作事宜，也要到公司裝置運(yùn)行穩(wěn)定正常后，才會(huì)提上日程。

　　通過搬遷，涂料油漆業(yè)務(wù)產(chǎn)能得到擴(kuò)張。搬遷到江津后，公司將油漆涂料業(yè)務(wù)由3萬噸提高到6萬噸，包括新建1萬噸水溶性涂料生產(chǎn)線。由于油料涂漆業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，成本上漲，該業(yè)務(wù)盈利能力不強(qiáng)。公司未來主要是進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，提升附加值高、環(huán)保型的產(chǎn)品比重，同時(shí)借助甘氨酸項(xiàng)目帶來的良好現(xiàn)金流，對(duì)其進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和品牌推廣。

　　給予“推薦—A”的評(píng)級(jí)。2006年利潤主要來自于投資收益，我們預(yù)計(jì)每股收益在0.03元左右；2007年，甘氨酸項(xiàng)目于第三季度投產(chǎn)，我們假設(shè)生產(chǎn)周期一個(gè)季度，產(chǎn)能利用率為80%，假設(shè)每噸甘氨酸獲利3000元，甘氨酸項(xiàng)目將帶來2400萬凈利潤，涂料油漆業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)500萬利潤，投資收益貢獻(xiàn)1000萬左右，則每股收益為0.22元；2008年，5萬噸全部投產(chǎn)，基于謹(jǐn)慎原則，我們假設(shè)產(chǎn)能利用率為90%，盈利水平不變，則貢獻(xiàn)10800萬利潤，涂料油漆和投資收益在2200萬，則每股收益為0.75元。我們覺得如果公司項(xiàng)目進(jìn)展和產(chǎn)能釋放能夠達(dá)到預(yù)期，則公司上升空間相當(dāng)大，合理價(jià)位在15塊左右，即基于2008年每股收益的20倍PE，但由于大型化工裝置投產(chǎn)都會(huì)存在一定不確定性，基于謹(jǐn)慎原則，我們目前給予“推薦—A”評(píng)級(jí)，同時(shí)我們將密切跟蹤公司項(xiàng)目進(jìn)展，根據(jù)進(jìn)展調(diào)整盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)。