國金證券

　　現代制藥在國內新藥開發領域擁有非常強的實力，尤其是手性技術和劑型改進技術在國內首屈一指。公司的發展策略符合醫藥行業發展的趨勢，我們尤其看重公司在劑型創新方面的行業地位。

　　公司發展策略可歸為以下三點：(1)以制劑為發展重點，原料藥為輔；(2)制劑劑型創新；(3)逐步開拓OTC市場。

　　2006年由于反商業賄賂、藥品降價等醫藥政策，以及公司主要原料藥受到激烈競爭的影響，現代制藥的利潤預計同比下降，我們認為2007年公司盈利將告別歷史低點，未來主要增長點為：

　　陸續推廣控/緩釋制劑系列產品，2007年將進行重點銷售的產品為頭孢克洛；..心血管藥物分享行業成長，普伐他汀鈉是重點推廣品種；

　　改進營銷體系仍有空間，2007年開始開拓OTC市場，第一個OTC產品小眉將帶來收益。

　　由于公司大股東上海醫藥工業研究院為中央直屬科研院所，在國資委減少央企數量的前提下，如何對待科研院所的政策存在很大變數，所以我們認為公司在股權分置改革時所作的注入資產承諾和管理層持股承諾，尚需等待政策明朗之后方能實現。

　　根據盈利預測模型得出：現代制藥2006年凈利潤51.5百萬元，同比下降12.24%，EPS為0.197元；2007年凈利潤91.2百萬元，同比上升77.13%，EPS為0.349元；2008年凈利潤99.6百萬元，同比上升9.13%，每股收益0.381元。

　　根據估值結果，現代制藥合理價值區間為7.96～8.80元，投資建議為買入。不過需要指出，在我們的估值體系中，并未考慮公司的股改承諾。

　　2006年由于反商業賄賂、藥品降價等醫藥政策，以及公司主要原料藥受到激烈競爭的影響，現代制藥利潤將同比下降，我們認為2007年公司盈利將告別歷史低點，未來主要增長點為：

　　陸續推廣控/緩釋制劑系列產品，2007年將進行重點銷售的產品為頭孢克洛；..心血管藥物分享行業成長，普伐他汀鈉是重點推廣品種；

　　營銷改進仍有上升空間，2007年開始開拓OTC市場，第一個OTC產品小眉將帶來收益。

　　根據盈利預測模型得出：現代制藥2006年凈利潤51.5百萬元，同比下降12.24%，EPS為0.197元；2007年凈利潤91.2百萬元，同比上升77.13%，EPS為0.349元；2008年凈利潤99.6百萬元，同比上升9.13%，每股收益0.381元。

　　重要假設及說明..化學原料藥盈利已至低點，假設其不繼續惡化。

　　在2006年的基礎上，2007年醫藥行業政策不繼續惡化，反商業賄賂等政策力度逐漸弱化。

　　公司所得稅率維持現狀。

　　股票估值和定價相對估值..選取優質化學制藥上市公司進行比較，2007年平均PE為31.48倍，2008年平均PE為26.45倍，若去除估值最高的恒瑞醫藥，2007、2008年平均PE分別為26.03和22.54倍。我們認為對于化學制劑類上市公司，按照2008年22倍PE進行估值比較合理，因此12個月現代制藥股票目標價位8.38元。

　　我們認為目前醫藥公司以相對估值較為適宜，現代制藥股票的合理價值為8.38元，取5%的上下波動區間，合理股價范圍為7.96～8.80元，目前股價低于估值區間下限，投資建議為買入。不過需要指出，在以上估值體系中，并未考慮公司的股改承諾。

　　選擇優勢領域作重點發展

　　現代制藥的發展策略符合醫藥行業的發展趨勢，我們尤其看重公司在劑型創新方面的地位。公司的具體策略可歸為以下三點：

　　以制劑為發展重點，原料藥為輔；

　　制劑劑型創新；

　　逐步開拓OTC市場。

　　現代制藥在國內新藥開發領域擁有非常強的實力，我們認為新藥開發途徑主要有三個，而現代制藥的手性技術和劑型改進技術優勢在國內首屈一指。

　　新藥開發的三個主要途徑：(1)創制新穎的分子結構類型；(2)用手性技術分離和提純藥物特定對映異構體；(3)改進劑型：現代藥物輸送技術(DDS)給新藥研發帶來的機遇。

　　原料藥已至微利狀態，盈利不會繼續惡化..硫辛酸、阿奇霉素原料藥造就了現代制藥2004、2005年的高速成長，然而，由于各自原因，在2006年這兩個產品都相繼步入低谷。不過，據我們判斷：硫辛酸和阿奇霉素原料藥基本已到歷史低點，不會造成利潤繼續下滑。

　　在此形勢下，公司的發展策略逐步變化：已不準備在原料藥領域花費過多精力，不會在浦東繼續擴大原料藥生產規模，尤其是上百噸級別的產品。

　　硫辛酸利潤下降是因為國外對產品結構需求發生變化引起的：全球對硫辛酸的需求約為200噸，R-硫辛酸需求下降已成不爭的事實，普通硫辛酸需求不會發生很大變化。

　　現代制藥是國內唯一出口R-硫辛酸的生產廠家，體現了公司在手性技術方面的研發優勢。

　　現代制藥2006年普通硫辛酸銷售50多噸，與2005年類似，高端硫辛酸年出口量不足5噸，而2005年出口約30噸。2005年由于歐洲兩家企業停產硫辛酸，同時，隨著2004年日本厚生省批準硫辛酸用于食品，日本企業加大了對高端硫辛酸的需求，現代制藥出口市場迅速擴大，然而保健品市場并未如預期增加，仍需較長時間培育，結果2006年日本的需求迅速下降，導致現代制藥出口急劇下降。雖然高端硫辛酸的需求迅速下降，但價格卻并未變化，處于有價無市的狀況。我們判斷2005年高端硫辛酸的市場需求是由于過高預期引起的脈沖式增加，2006年體現的是正常狀況，短時間內不會再出現脈沖式的變化。

　　另外，普通硫辛酸的毛利率僅約為10%，扣除正常費用后，對現代制藥貢獻的年利潤不超過100萬元。

　　因此，我們認為無論是高端硫辛酸還是普通硫辛酸對公司的盈利貢獻已至谷底，對公司的盈利暫時不會發生很大變化。

　　阿奇霉素原料藥利潤率下降是因為出口競爭激烈所致，但是在接近盈利底線的狀況下，進一步惡化的可能性很小。另外，公司將在2007年迎來FDA認證，如果能順利通過并出口規范市場，則毛利率將大幅提高，也能緩解在非規范市場的競爭，盈利能極大改觀。

　　現代制藥阿奇霉素的產能約200噸，國內排名第二，具有規模成本優勢。

　　阿奇霉素的專利于2005年10月到期，由于之前國際制劑市場的優秀銷售業績所導致的高預期，國內廠家大量擴產阿奇霉素原料藥，以滿足國內市場和國際市場。

　　目前阿奇霉素的國內產能超過400噸，主要針對非規范市場出口，2005年全年出口為111噸，2006年前11個月出口累計231噸，預計全年出口增加127%，出口迅速增長，表明國內產能釋放迅速。

　　由于國內產能迅速增加，產品價格迅速下降，2006年末阿奇霉素報價僅為800元/kg。另外，2006年下半年甚至傳出印度對中國的阿奇霉素要進行反傾銷的消息，經過幾家重點企業協商后，價格基本維持在800～830元/kg。據判斷，按照800元/kg的價格進行銷售，阿奇霉素原料藥毛利率僅10%左右，扣除費用后凈利率僅約4%，盈利空間非常低。

　　若低于上述價格，小企業已經臨近虧損，部分產能將停產或轉產其他產品，據了解，2006年業內有實力的企業就被迫實施過這一策略，因此我們基本可判斷800元/kg的價格對阿奇霉素行業是盈利底線。

　　從供需來看，阿奇霉素原料藥明顯供過于求，但是隨著專利藥的到期導致原料藥需求仍有可能進一步增加，而國內廠家暫時已經沒有擴產計劃，供需矛盾可能略有緩解。另外，預計我國國內市場對阿奇霉素原料藥的最大容量為80～100噸(目前尚不到1/4)，所以隨著國內市場的開發，阿奇霉素原料藥需求仍將繼續擴大。

　　現代制藥在高端硝苯地平、頭孢氨芐等產品市場占有率很高，而今后將重點發展的產品是頭孢克洛、右美沙芬。我們認為這些產品將是公司今后的重要利潤增長來源。

　　抗生素仍有潛力..現代制藥的抗生素可分為頭孢菌素類和大環內酯類產品。

　　頭孢類菌素產品主要包括頭孢氨芐、頭孢拉定、頭孢克洛等。

　　大環內酯主要為阿奇霉素以及羅紅霉素等。

　　頭孢菌素類產品是抗生素的重要組成部分，占抗生素市場總額的63%左右，年增長速度約為12%。現代制藥依靠頭孢氨芐緩釋膠囊在抗生素市場擁有一席之地，2007年公司計劃重點推廣頭孢克洛緩釋膠囊，預計銷售收入將達到上千萬。

　　頭孢克洛為第二代頭孢菌素類產品，由于生物利用度和血藥濃度高，進食對藥物吸收影響小，因此銷量逐年增加。以上海市48家樣本醫院為例，頭孢克洛的用量增長率逐漸增長，2005年增長率為14.70%，銷售收入約4600萬元。

　　與競爭對手相比，現代制藥的頭孢克洛緩釋膠囊最大的優勢在于劑型領先，具有更好的療效。并且，緩釋膠囊與普通膠囊的價格相差較大，以臨時零售價為例，價格約高18%，在國內銷售體系下，更加具有競爭力。

　　大環內酯類產品的市場份額尚未衰退，仍有拓展空間，目前現代制藥阿奇霉素的年銷售在1000萬盒以上，預計公司銷售收入未來兩年平均增長率約6%。

　　大環內酯類抗感染藥作為抗感染用藥中的一個重要類別，近年來，其市場銷售規模呈現逐年擴大的趨勢。2004年大環內酯類抗感染藥銷售總額為32.69億元，較上年同期上升10.3%；2005年銷售總額為33.48億元，占整個抗感染類用藥5.96%的市場份額，較2004年上升2.36%。總體來看，我國大環內酯市場的市場規模呈現逐年擴容的趨勢。

　　在大環內酯類抗感染藥物中，市場份額被市場前景較好的阿奇霉素、克拉霉素及羅紅霉素所占據，其中阿奇霉素是領軍品牌，占據了整個大環內酯類抗感染藥的63%的市場份額。

　　現代制藥的阿奇霉素市場占有率為17～18%，在同等次產品中排名第一，競爭優勢非常明顯；而另一個大環內酯產品羅紅霉素銷量略小，但市場占有率為第二名，僅次于浙江震元。

　　阿奇霉素在醫院中的銷售額近年來呈現增長的勢頭：其占據大環內酯類的市場份額由2001年的38.07%上升到了2005年的63.27%，成為大環內酯類抗感染藥中最主要的品種，預計未來市場銷量仍將穩中有升。

　　受居民生活水平的改善以及老齡化的影響，心腦血管疾病的患病率在我國呈現出迅速上升的態勢，心血管藥物的需求迅速增長，目前心血管藥物在我國主要用藥大類中排名第二位，市場容量在200億元以上，2005年銷售增速達到21.53%。

　　心血管藥物是現代制藥重點打造的領域之一，涉及范圍主要為抗高血壓藥物、降血脂藥物，代表品種分別為硝苯地平、普伐他汀鈉等。

　　浦惠旨(普伐他汀鈉)是現代制藥未來重點培育的品種，目前普伐他汀主要被外資所壟斷，中美上海施貴寶和上海三共占據了90%以上的市場份額。經過前兩年打好基礎后，普惠旨銷售收入有望達到上千萬。

　　2005年我國降血脂藥物市場銷售規模為40.22億元，增長率約20%。

　　我國中老年人高血脂癥非常普遍，已占50%以上，早、中期的高血脂癥普遍被忽視，在我國血脂異常的成人中僅10%接受降脂治療，長期堅持治療者不足3%，因此降血脂藥物的潛在市場非常可觀。

　　普伐他汀年在醫藥市場的銷售收入約為6億元，份額不斷增長，2005年約為16%，在降血脂藥物中排名第二，僅次于辛伐他汀。我們判斷受益于降血脂藥物的需求增加，普伐他汀市場份額的增長趨勢將一直延續。

　　現代制藥的普伐他汀原料由控股子公司天偉生物提供，原料藥純度與外資公司處于同一水平，在質量上具有同等競爭優勢；另外，與外資相比，浦惠旨具有價格優勢。因此我們認為現代制藥的普伐他汀能夠占有一席之地。

　　現代制藥的硝苯地平產品為激光打孔滲透泵控釋片，劑型領先，與國內競爭對手相比，具有很強的競爭優勢。我們判斷在前兩年快速增長的基礎上，公司的硝苯地平產品將維持20%的年增長率。

　　抗高血壓藥物在我國醫院用藥市場銷售規模自2001年以來一直穩步增長。以2005年為例，抗高血壓藥物醫院市場增長了14.22%，銷售額達到了74.08億元的市場規模。現代制藥在抗血壓藥物市場中排名第18位，市場份額還在不斷上升。

　　鈣拮抗劑占據高血壓藥物的40%以上，療效被醫生、患者廣泛認可，其代表產品硝苯地平在抗高血壓藥物中排名第二位，約占總市場份額的10%，僅次于另一個鈣拮抗劑氨氯地平。

　　硝苯地平全年銷售收入約7億元，其中拜耳公司生產的原研藥市場份額達到66.41%，高居榜首；現代制藥僅落后于拜耳排名第二，市場份額為12.26%，領先第三名5個百分點，優勢較為明顯。

　　據了解，市場上僅現代制藥與拜耳公司的硝苯地平屬控釋片，其他廠商均為緩釋片，具有一定優勢。因此，雖然現代制藥趕超拜耳的難度很大，但是繼續擴大市場份額應在情理之中。我們預計硝苯地平仍將保持10%以上的增長速度，而現代制藥由于劑型領先，銷售增速可望達到20%以上。

　　強大的研發實力必然伴隨著大量產品儲備，目前現代制藥在研及新上市的產品包括硫辛酸制劑、阿德福韋酯、司替羅寧等。

　　硫辛酸原料藥銷售下降已成定勢，但是現代制藥已經成功申報了硫辛酸制劑，從2006年下半年開始銷售，但銷售放量仍需時間。

　　硫辛酸是目前唯一被確認并已面市治療糖尿病多發性微循環病變的藥物，而糖尿病發病率已經達到2.4%，因此硫辛酸制劑應能獲得市場空間。

　　強化營銷體系，發展OTC藥品..在2007年之前現代制藥的產品主要集中于處方藥：抗生素類和心血管類藥物，因此公司的銷售隊伍以面對醫院為主。

　　迄今為止，現代制藥尚未有銷售收入上億元的單個品種，我們認為公司的營銷仍需加強。

　　因為商業賄賂治理等對處方藥銷售影響較大，公司經營易產生波動，而且OTC市場非常廣闊，所以現代制藥將開拓非處方藥(OTC)市場作為2007年的重要目標。

　　現代制藥擁有經驗豐富的OTC市場銷售人員，其中部分人員曾在著名外資醫藥企業工作多年，因此建立OTC銷售隊伍相對容易。

　　現代制藥的第一個OTC產品是右美沙芬(商品名：小眉)，2007年1季度開始通過媒體作廣告。

　　右美沙芬屬于止咳類藥物，現代制藥的右美沙芬緩釋混懸液(商品名小眉)是傳統右美沙芬的改進制劑，療效更好。

　　過去三年，我國止咳藥銷售收入快速增長，復合增長率為26.6%，以2005年為例，止咳藥銷售金額達27.96億元，增長率為30.11%。

　　以醫院銷售為例，2004年右美沙芬占止咳類藥物市場份額的3%。

　　2005年未出現在前5名，主要原因是當年FDA發出警告稱對右美沙芬服用不當將有生命危險，造成了國內右美沙芬銷售困難，但是當時國內媒體轉述不科學，專家對此進行了澄清，指出只有過量服用才會出現問題，正常服用并無不利影響。因此我們認為此次事件對右美沙芬并不會造成長期影響。

　　公司在2007年強勢介入OTC市場，則對右美沙芬的銷售會極為有利，我們預計2007年的銷售收入約為1000萬元。當然，從長遠來看，我們更看重公司對OTC領域的開拓所導致的營銷體系完善。

　　公司第一大股東醫工院在股權分置改革時曾作了以下三個特別承諾：

　　業績承諾：如果現代制藥2007年度扣除非經常性損益的凈利潤低于9100萬，或者2006年、2007年度財務報告未被會計事務所出具標準無保留意見的審計報告(會計制度變更的因素除外)，則在2007年財務報告公告后的5個交易日內，向方案實施股權登記日登記在冊的流通股股東每10股追送0.4股。

　　注入資產承諾：醫工院重點支持現代制藥的發展，在適當的時機，將其擁有的優質資產以適當的方式注入現代制藥。

　　MBO承諾：在適當的時機，積極推進管理層持股計劃，使公司管理層與全體股東共擔風險，共享收益。

　　據了解，上海醫藥工業研究院除上市公司現代制藥外，還擁有下屬資產：

　　上海醫工院醫藥有限公司，下設康橋生產基地(即上海秀龍中藥有限公司)、南翔生產基地、營銷中心和國際貿易部等生產基地和業務部門。

　　上海現代藥物制劑國家工程研究中心：現代制藥的第二大股東。

　　博森公司：醫藥技術支持、服務和后勤服務。

　　科研類資產。

　　海醫藥工業研究院作為中央直屬科研院所，之后科研院所是否仍保留為中央直屬企業變數很大，因此我們認為現代制藥如何實現注入資產承諾和MBO承諾需視政策而定。

　　未來三年中央直屬科研院所地位將有定論.. 2007年，在中央企業負責人工作會議上，國資委表示：未來三年，即從2007～2010年，央企數字要從現在的159家，減少到100家。另外，《中央企業布局和結構調整的指導意見》也已上報國務院，不久就要下發執行。中央企業之間的重組方式，主要有五種類型：

　　一是科研院所進入產業集團。如：之前的建材科研院、有色設計院、天津水泥院、中訊設計院、食品發酵院、中機國際工程院、重慶汽車所、寰球工程公司等科研院所進入相關產業集團。

　　二是強強聯合。如港灣集團與路橋集團、電子信息產業集團與長城計算機集團公司的重組。

　　三是“窗口”公司并入大型骨干企業。如中國土木工程公司并入中鐵建，中國海外工程公司并入中鐵工。

　　四是通過產業整合拓展和完善相關企業業務鏈。如中土畜、中谷糧油并入中糧，藥材公司并入醫藥集團。

　　五是一批困難企業扭虧脫困，如輕工業機械總公司并入建材集團；國開投托管中包公司，誠通集團托管寰島公司、接管普天集團8戶虧損企業。

　　在減少央企數量的指導思想下，國資委明確表示，研究院所要成為行業技術創新基地，這類企業的改革要根據實際情況積極穩妥地進行，不搞“一刀切”、一種模式。

　　對產業集中度高的行業，鼓勵科研院所進入大企業集團，發展成為大企業集團的技術中心；對產業集中度處于中等水平的行業或領域，鼓勵科研院所通過股份制改造，成為由該行業或領域若干大企業共同持股的科技企業；對產業集中度較低的行業或領域，提倡科研院所以多種形式為行業發展服務。

　　雖然中央直屬研究院試圖按照國資委不搞一刀切的方針改制，但是由于利益關系，大多數研究院還是以進入大公司的方式一并了之。

　　科研院所改制涉及問題太復雜，除了并入大公司外，國資委研究中心還有多種方案可供選擇，因此我們對此不作判斷。但是，從國資委的態度來看，2007年中央直屬研究院所改制已經提上議事日程，上海醫工院作為醫藥行業唯一的中央直屬研究院所，屆時地位將得到確認。

　　發改委將藥品降價作為一貫方針，據了解，2007年發改委將延續這一政策，范圍可能擴大到其他領域。

　　抗生素是現代制藥的重要品種，如阿奇霉素、頭孢氨芐、頭孢拉定等，過去兩年陸續降價，盈利受到較大影響。不過，剛降完價的品種，暫時不會繼續降價。

　　心血管藥物可能降價。

　　營銷風險..現代制藥首次介入OTC領域，雖然具有經驗豐富的銷售人員，但是也可能面臨意想不到的困難。

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