施紅梅 東方證券

　　事件：2月14日公司股票強勢漲停。2月15日公司公告擬出資3億元申購南方穩(wěn)健成長基金。

　　公司品牌服裝業(yè)務07年起將進入新的發(fā)展時期，通過主抓品牌建設和渠道整合公司將逐步實現由“半生產、半品牌”企業(yè)完全向中高檔品牌服裝企業(yè)的轉型。

　　我們認為隨著土地儲備的不斷增加，公司后續(xù)房地產項目的確認速度將出現加快的勢頭。同時隨著公司房地產業(yè)務的日益擴大，后續(xù)不排除公司房產業(yè)務通過分拆上市等形式進行新的拓展。

　　主業(yè)的穩(wěn)健成長和前期豐厚的投資收益為公司提供了充沛的現金流，我們預計公司后續(xù)在股權投資和資本運作方面將進入常態(tài)化發(fā)展，通過對資金的循環(huán)充分利用，未來投資收益有望繼續(xù)為主業(yè)錦上添花。

　　我們依然看好公司在服裝和房地產業(yè)務方面的雙龍頭地位、豐厚的股權投價值和和巨大的資產重估空間，認為公司是深滬兩市為數不多真正具有藍籌氣質的公司之一，也是機構投資者眼中真正稀缺的投資品種之一。

　　考慮到公司品牌服裝方面最新的運作思路、未來的發(fā)展前景，房地產項目收入確認的加速以及中信部分股權的預期出售，我們調整公司06、07和08年的每股收益分別為0.41元、0.80元和0.66元。相應調高公司6個月的目標股價為18.2元。

　　自06年10月23日我們對公司給予“買入”評級以來，公司股價上漲幅度已經超過145%。當前重申“買入”評級。

　　我們認為中信股權的預期部分出售、07年上半年寧波市

商業(yè)銀行的發(fā)行上市、對宜科科技(002036)股權的收購和合并報表等都將成為公司近期二級市場股價良好的催化劑。

　　品牌服裝業(yè)務進入新的發(fā)展時期

　　公司是國內服裝行業(yè)的長青樹，其主導產品襯衣和西服已經連續(xù)多年穩(wěn)居國內市場占有率第一的位置，憑借良好的品牌知名度、強大的生產能力、完善的產業(yè)鏈和直營占較高比重的營銷渠道模式，公司服裝業(yè)務的毛利率一直保持40%以上，遠遠超過國內同行業(yè)上市公司的平均水平。

　　近年來，隨著國內紡織服裝行業(yè)競爭的日益激烈和出口貿易形勢的復雜化，同時公司自身服裝業(yè)務規(guī)模的基數日益增大，公司的服裝業(yè)務成長面臨著一定的瓶頸。在這樣的大背景下，公司及時進行了戰(zhàn)略調整，首先從2002年開始涉足服裝出口業(yè)務，以內銷品牌和優(yōu)良的制造能力吸引出口訂單，并獲得了積極的成效。同時從2004年開始，公司又著手營銷渠道的整合，將原先的3000多家渠道精簡至目前的1500家左右，通過渠道的優(yōu)化，公司的服裝內銷業(yè)務取得很好的改善。據悉公司2006年服裝內銷收入增長了10%，而同期的利潤增長了40%。

　　公司前期在面臨發(fā)展瓶頸的情況下良好的應對策略顯示了管理層對服裝行業(yè)和公司自身發(fā)展良好的把握能力，也帶動公司這個服裝行業(yè)的龍頭企業(yè)逐步邁入新的發(fā)展時期。

　　根據我們最新的跟蹤調研獲得的信息，公司近期對品牌服裝業(yè)務方面又有新的動作——人事方面將原先北方公司的負責人提升為整個雅戈爾服飾的總經理。據悉這位新的品牌服飾老總在服裝業(yè)務的運作方面頗有心得，在北方公司任職期間也取得了十分突出的成績。走馬上任的新老總已就“雅戈爾”品牌定位、宣傳、細分、存貨的控制、渠道的整合等各個方面提出了一個較為完整和系統的規(guī)劃，并獲得公司高層的肯定。

　　我們預計在公司高層支持和新的服飾老總的大力主導之下，通過強調品牌建設(淡化生產企業(yè)的形象)和渠道整合(未來可能通過與外資合作的形式在現有渠道嵌入國外品牌，提高渠道的運營效率)，公司服裝業(yè)務將煥發(fā)出新的生命力。我們預計未來3-5年公司服裝銷售收入將保持15%—20%左右的持續(xù)增長，而且隨著公司品牌溢價的提升，公司服裝內銷業(yè)務的毛利率可能會出現小幅的上升，當然由“半生產、半品牌”企業(yè)完全向品牌企業(yè)轉型的過程中效能的發(fā)揮需要一個時間的過程，但我們對公司整體的轉型和提升總體持樂觀態(tài)度。

　　土地儲備增加后續(xù)確認速度加快

　　公司從2002年開始介入房地產行業(yè)，經過短短幾年的發(fā)展取得了良好的成績，公司房地產品牌已經成為寧波當地的第一品牌，在寧波之外的房產開發(fā)也在積極拓展之中。進入07年1月，公司在土地儲備方面的進度日益加快，先后通過公開競拍方式獲得寧波和蘇州的三塊土地，土地面積共計78.52萬平方米，預計建筑面積在137.33萬平方米左右。

　　至此公司目前的土地儲備高達227萬平方米，預計建筑面積增加至329萬平方米，以上土地全部完成開發(fā)預計實現銷售收入224億元以上，至少保證公司未來5-6年的房產業(yè)務滾動開發(fā)與確認。

　　我們認為隨著土地儲備的不斷增加，公司后續(xù)房地產項目的確認速度將出現加快的勢頭，要高于我們此前的預期，我們調高公司07年和08年的房地產業(yè)務收入分別為24億元和31億元。

　　需要提醒注意的是，除了在寧波和蘇州的土地儲備外，我們也應關注公司由于紡織服裝主業(yè)向中西部推進過程中獲得的土地儲備方面的政策傾斜，一旦有落實的機會，不僅其升值空間十分可觀，而且對于公司房產業(yè)務向全國布局具有積極的影響。

　　另外需要指出的是，隨著公司房地產業(yè)務的日益擴大，后續(xù)不排除通過分拆上市等形式進行新的拓展。我們認為如果分拆真的獲得通過，公司房地產業(yè)務將獲得更好的發(fā)展平臺，有望從一個區(qū)域性的龍頭向全國型的企業(yè)進軍，對公司整體的發(fā)展也會產生積極的影響。

　　股權投資持續(xù)提升估值后續(xù)有望再接再厲

　　公司對于中信證券的投資已成為

資本市場的經典案例，而對于宜科科技、廣博股份的投資也獲得了同樣的成功，一系列成功的股權投資使得公司成為深滬兩市為數不多投資不敗的公司之一，同時也對公司的估值提升產生了積極影響。

　　我們預計07年起公司將出售少量中信股權以鎖定部分豐厚收益，這對于公司07年的業(yè)績將產生較大的提升作用，我們認為中信股權的部分出售、07年上半年寧波市商業(yè)銀行的發(fā)行上市、對宜科科技(002036)

　　股權的收購和合并報表都將成為公司二級市場股價良好的催化劑。

　　公司日前公告擬成立寧波雅戈爾創(chuàng)業(yè)投資有限公司和上海雅戈爾投資有限公司，分別從事擬(未)上市公司和已上市公司的股權投資。據悉公司近期在已上市公司的投資方面已經有所運作，并有望在較短的將來產生良好的投資收益。同時由于寧波當地經濟發(fā)達，不少中小企業(yè)發(fā)展勢頭，具備上市的潛力，我們認為憑借公司管理層良好的戰(zhàn)略眼光和歷史上的成功運作使得我們有理由期待其在股權投資孵化方面的獲得新的機會和收益。

　　而此次董事會公告擬以自有資金出資3億元申購南方穩(wěn)健成長基金，再次反映了公司在資金使用和規(guī)劃方面較強的運營能力。公司擁有穩(wěn)定成長的主營業(yè)務和充沛的現金流，在股權投資方面的豐厚收益更為其資本運作提供了廣闊的空間。

　　我們預計公司后續(xù)在股權投資和資本運作方面將進入常態(tài)化發(fā)展，通過對資金的循環(huán)充分利用，未來投資收益有望繼續(xù)為主業(yè)錦上添花。

　　調高目標價格，維持“買入”評級

　　考慮到公司品牌服裝方面最新的運作思路、未來的發(fā)展前景，房地產項目收入確認的可能加速以及中信股權的出售，我們調整公司06、07和08年的每股收益分別為0.41元、0.80元和0.66元。當然如果07年公司對中信股權進行權益法處理、對宜科科技(002036)合并報表，我們的盈利預測還將進行動態(tài)調整。

　　我們依然看好公司在服裝和房地產業(yè)務方面的雙龍頭地位、豐厚的股權投價值和和巨大的資產重估空間，認為公司是深滬兩市為數不多真正具有藍籌氣質的公司之一，也是機構投資者眼中真正稀缺的投資品種之一。

　　自06年10月23日我們對公司給予“買入”評級以來，公司股價上漲幅度已經超過145%。我們認為綜合考慮公司在服裝和房地產業(yè)務方面的雙龍頭地位，以及公司一貫透明的治理結構、穩(wěn)健的經營作風、超強的戰(zhàn)略眼光，給予其08年主營業(yè)務20倍左右的估值水平較為合理，對應的主營估值為13.2元，再加上中信等股權投資的價值(保守估計在5元左右)，我們調高公司6個月的目標股價為18.2元左右，維持“買入”評級。

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