鄧勇 海通證券　

　　公司具備30萬噸PVC、26萬噸燒堿的年生產(chǎn)能力。在集團(tuán)支持下，公司氯堿產(chǎn)能將進(jìn)一步擴(kuò)張，其規(guī)模優(yōu)勢將更明顯。

　　國內(nèi)大型氯堿生產(chǎn)企業(yè)。2006年新疆天業(yè)PVC產(chǎn)量達(dá)到29萬噸，在國內(nèi)氯堿企業(yè)中排名第六。目前PVC和燒堿業(yè)務(wù)已占公司收入和利潤70%以上的比重。

　　國內(nèi)氯堿行業(yè)：成本領(lǐng)先決定競爭優(yōu)勢。氯堿行業(yè)的發(fā)展趨勢是規(guī)�；�及一體化，即通過擴(kuò)大PVC生產(chǎn)規(guī)模，控制上游資源，以降低生產(chǎn)成本。在氯堿企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品差異不大的情況下，通過降低生產(chǎn)成本能提升企業(yè)

競爭力。

　　公司PVC毛利率在同行業(yè)上市公司中排名前列。憑借其規(guī)模優(yōu)勢和資源優(yōu)勢，公司生產(chǎn)的PVC的毛利率在近幾年保持在20%以上，2006年上半年公司PVC毛利率在22%左右，明顯高于同行業(yè)上市公司12%的平均毛利率水平。。

　　關(guān)聯(lián)交易在減少。公司已收購了大股東擁有的32萬噸電石資產(chǎn)，從而使公司與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易大為減少。在完成電石資產(chǎn)收購后，公司每年的電石采購成本預(yù)計減少6000萬元左右。

　　發(fā)展規(guī)劃。(1)PVC產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)大，在目前30萬噸PVC產(chǎn)能的基礎(chǔ)上，公司計劃陸續(xù)收購集團(tuán)在未來兩年完成的40萬噸PVC項目，屆時公司PVC總產(chǎn)能將擴(kuò)至70萬噸。(2)發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)。公司充分利用廢棄物，變廢為寶，形成了一條以廢棄物綜合利用為核心的煤電-化工-水泥-建筑循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈。

　　盈利預(yù)測。在預(yù)計公司PVC產(chǎn)能不斷擴(kuò)張的情況下，我們預(yù)計公司業(yè)績將穩(wěn)步增長。

　　根據(jù)海通證券研究所盈利預(yù)測模型，我們預(yù)計公司2006-2008年的每股收益分別為0.48元、0.55元和0.78元。

　　投資建議。根據(jù)PE和DCF估值結(jié)果，我們認(rèn)為公司

股票的合理價格區(qū)間為11.00-13.06元，目前股價還有24%-47%的上漲空間，因而我們給予“買入”的投資建議。

　　投資要點

　　目前公司具備30萬噸PVC和26萬噸燒堿的生產(chǎn)能力，依托當(dāng)?shù)刎S富的煤炭、原鹽資源，公司PVC和燒堿產(chǎn)能將進(jìn)一步擴(kuò)張，屆時其規(guī)模優(yōu)勢將更明顯。

　　估值分析

　　公司股票價格的合理區(qū)間為11.00-13.06元。根據(jù)PE估值，在20倍的動態(tài)市盈率及0.55元的每股收益預(yù)期下，公司股票的合理價格為11.06元。根據(jù)海通證券研究所DCF估值模型，我們測算出公司股票價格的合理水平為13.06元。

　　支持我們投資建議的幾項關(guān)鍵性因素

　　規(guī)模優(yōu)勢。2006年公司PVC產(chǎn)量達(dá)到29萬噸，居全國第六位。根據(jù)公司規(guī)劃，未來兩年公司PVC產(chǎn)能將擴(kuò)至70萬噸，屆時公司的規(guī)模優(yōu)勢將進(jìn)一步顯現(xiàn)。

　　資源優(yōu)勢。新疆有著豐富的煤炭、原鹽資源，能為氯堿企業(yè)提供充足的電力和電石，有利于當(dāng)?shù)芈葔A企業(yè)的發(fā)展壯大。

　　生產(chǎn)經(jīng)營更加規(guī)范、透明。新疆天業(yè)已收購集團(tuán)的電石資產(chǎn)，從而大大降低了與集團(tuán)之間關(guān)聯(lián)交易的比重。

　　循環(huán)經(jīng)濟(jì)。新疆天業(yè)充分利用廢棄物，變廢為寶，形成了一條以廢棄物綜合利用為核心的煤電-化工-水泥-建筑循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈。

　　不確定因素

　　PVC價格波動。隨著國內(nèi)PVC產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，國內(nèi)PVC價格可能大幅波動，這將會對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

　　隨著公司PVC產(chǎn)能的擴(kuò)張，運(yùn)力問題能否有效解決將會對公司銷售產(chǎn)生影響。

　　1.氯堿產(chǎn)品是公司主要收入和利潤來源

　　PVC和燒堿產(chǎn)品是公司主要收入和利潤來源。目前新疆天業(yè)及其控股子公司中發(fā)公司的氯堿業(yè)務(wù)已成為公司盈利的主要來源。PVC和燒堿業(yè)務(wù)已占公司收入和利潤70%以上的比重。

　　中發(fā)公司和天業(yè)節(jié)水灌溉公司是公司主要盈利子公司。除了上市公司自身氯堿業(yè)務(wù)外，中發(fā)公司(公司控股97.47%)經(jīng)營的氯堿業(yè)務(wù)和天業(yè)節(jié)水灌溉公司(公司控股38.91%)經(jīng)營的節(jié)水灌溉產(chǎn)品也是公司利潤的主要來源。

　　2.氯堿行業(yè):成本領(lǐng)先決定競爭優(yōu)勢

　　2.1國內(nèi)PVC和燒堿產(chǎn)能擴(kuò)張迅速

　　聚氯乙烯樹脂是世界五大通用材料之一，世界總產(chǎn)量僅次于聚乙烯而居塑料產(chǎn)量的第二位。聚氯乙烯樹脂具有阻燃、絕緣、耐磨損、耐腐蝕等優(yōu)良的綜合性能，用途廣泛，主要應(yīng)用于化學(xué)建材、化工、輕工、塑料、農(nóng)業(yè)等行業(yè)。

　　就全球市場來說，聚氯乙烯樹脂生產(chǎn)和消費(fèi)地區(qū)主要集中在亞太、北美和西歐，消費(fèi)品種以硬制品(管材和型材)為主，占總消費(fèi)量的59.83%；軟制品(薄膜、人造革)

　　占總消費(fèi)量的32.88%；其他產(chǎn)品只占7.29%。目前，世界前11家聚氯乙烯生產(chǎn)廠商的生產(chǎn)能力占全球生產(chǎn)能力的51%，并基本采用石油乙烯法工藝路線生產(chǎn)，該工藝以乙烯為原料，企業(yè)生產(chǎn)能力較大，一般在20萬噸以上。據(jù)預(yù)測2004-2010年，世界聚氯乙烯樹脂需求年均增長率為4.9%，2010年世界聚氯乙烯樹脂年需求量約為4200萬噸。從整個亞洲地區(qū)看，聚氯乙烯樹脂需求未來5年將以5.5%-6.5%的年均增幅繼續(xù)增長。

　　我國已成為世界PVC主要生產(chǎn)大國，年產(chǎn)量僅次于美國居世界第二位。我國PVC行業(yè)存在產(chǎn)業(yè)集中度低、規(guī)模小、工藝落后等問題，目前生產(chǎn)PVC的企業(yè)約有90多家，平均年生產(chǎn)能力為10萬噸，遠(yuǎn)低于國際平均水平。

　　燒堿作為重要的基本化工原料，潮解性極強(qiáng)，易溶于水，溶液呈強(qiáng)堿性，具有強(qiáng)烈的腐蝕性，廣泛應(yīng)用于化工、輕工、紡織、醫(yī)藥、冶金、石油等行業(yè)。

　　據(jù)不完全統(tǒng)計，目前全球燒堿年生產(chǎn)能力達(dá)到6069萬噸，產(chǎn)量達(dá)到5512萬噸，消費(fèi)量達(dá)到5111萬噸，生產(chǎn)和消費(fèi)地區(qū)主要集中在亞洲、北美和西歐地區(qū)，燒堿消費(fèi)主要行業(yè)分布在有機(jī)化學(xué)、紙和紙漿、無機(jī)化學(xué)。世界前14大氯堿公司的生產(chǎn)能力占世界總產(chǎn)能的45%，并基本采用離子膜法工藝路線生產(chǎn)。近年來，歐美氯堿生產(chǎn)商因產(chǎn)品市場需求下降、生產(chǎn)成本升高，降低了燒堿產(chǎn)量，而亞洲地區(qū)燒堿的產(chǎn)能和產(chǎn)量增長較快。

　　我國燒堿生產(chǎn)從80年代開始得到快速發(fā)展，1990年我國燒堿實現(xiàn)自給自足，目前我國燒堿產(chǎn)量僅次于美國，為世界第二大生產(chǎn)國。在燒堿產(chǎn)量增長的同時，我國燒堿生產(chǎn)工藝也在不斷進(jìn)步，離子膜法燒堿生產(chǎn)工藝所占比重不斷提升，2005年離子膜燒堿產(chǎn)量占國內(nèi)燒堿總產(chǎn)量的比重達(dá)到50%。在國內(nèi)燒堿消費(fèi)市場上，化工、輕工和紡織三個行業(yè)的燒堿消費(fèi)量占國內(nèi)燒堿消費(fèi)量的75%以上的比重。

　　2.2 PVC價格走勢分析

　　2003年9月，國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會依據(jù)《中華人民共和國反傾銷條例》的有關(guān)規(guī)定，決定對原產(chǎn)于美國、韓國、日本、俄羅斯和臺灣地區(qū)的進(jìn)口到我國境內(nèi)的PVC征收反傾銷稅，反傾銷稅率在6%-84%之間，實施期限自2003年9月29日起5年。

　　反傾銷調(diào)查和反傾銷措施的實施，使我國PVC進(jìn)口量得到了有效控制，為國內(nèi)氯堿企業(yè)正常發(fā)展創(chuàng)造了公平的發(fā)展環(huán)境，有利于國內(nèi)氯堿企業(yè)逐步發(fā)展壯大。反傾銷措施也使得國內(nèi)PVC價格得以穩(wěn)步上漲，氯堿企業(yè)盈利能力得到提升。

　　預(yù)計未來幾年國內(nèi)PVC價格將保持相對穩(wěn)定。在國內(nèi)PVC產(chǎn)能迅速擴(kuò)張的情況下，2006年底國內(nèi)PVC產(chǎn)能已擴(kuò)至1300萬噸。國內(nèi)PVC供給偏緊的狀況得到有效改善。在未來幾年國內(nèi)PVC產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張的情況下，PVC價格將呈現(xiàn)穩(wěn)步回落的走勢，但在原油、煤炭、電力等原材料成本繼續(xù)高位維持的情況下，國內(nèi)PVC價格下降幅度有限。

　　2.3成本領(lǐng)先決定未來競爭格局

　　我國氯堿行業(yè)屬于完全競爭行業(yè)。主要體現(xiàn)在兩個方面：(1)行業(yè)集中度低。目前，我國生產(chǎn)聚氯乙烯的企業(yè)約有90多家，平均生產(chǎn)能力約為10萬噸；燒堿企業(yè)有200余家，裝置規(guī)模普遍較小，產(chǎn)能平均規(guī)模在6萬噸左右。整個行業(yè)集中度低、規(guī)模小、工藝落后，造成了大量生產(chǎn)能力閑置。隨著氯堿行業(yè)的發(fā)展，行業(yè)競爭將異常激烈，大規(guī)模、技術(shù)水平先進(jìn)的企業(yè)將在競爭中占優(yōu)。(2)產(chǎn)品差異小。采用相同工藝的企業(yè)之間產(chǎn)品的差異不大，尤其是規(guī)模相對較大的企業(yè)之間，目前產(chǎn)品品質(zhì)不是影響企業(yè)競爭力的主要因素。

　　2.4發(fā)展趨勢：規(guī)模及一體化

　　規(guī)�；�和上下游一體化是電石乙炔法氯堿企業(yè)的發(fā)展方向。2006年國內(nèi)PVC產(chǎn)量排名前三位的氯堿企業(yè)走的是石油路線，采用的是石油乙烯法生產(chǎn)乙烯。而電石乙炔法氯堿企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模一般較小。在國內(nèi)氯堿企業(yè)產(chǎn)能不斷擴(kuò)張的情況下，那些擁有規(guī)模優(yōu)勢的企業(yè)將在激烈的市場競爭中處于更有利的位置。同時為保證生產(chǎn)，氯堿企業(yè)會向擁有煤炭、電石、原鹽等資源的區(qū)集中，氯堿企業(yè)紛紛向上游拓展，控制資源、自建電廠，以降低生產(chǎn)成本，增強(qiáng)競爭力。

　　3.新疆天業(yè)：氯堿業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)

　　3.1 PVC和燒堿是公司主要利潤來源

　　化工業(yè)務(wù)是公司主要利潤來源。在成功實現(xiàn)轉(zhuǎn)型后，新疆天業(yè)的主營業(yè)務(wù)已轉(zhuǎn)變?yōu)镻VC和燒堿等化工產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。2006年上半年公司化工業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的利潤占主營業(yè)務(wù)利潤的比重達(dá)到78.21%，明顯高于2006年以前60%左右的比重。

　　目前公司已具備30萬噸/年P(guān)VC和26萬噸/年燒堿的生產(chǎn)能力，其中控股97.47%的中發(fā)化工具備8萬噸/年P(guān)VC和6萬噸/年燒堿的生產(chǎn)能力。根據(jù)規(guī)劃，公司PVC生產(chǎn)規(guī)模有望擴(kuò)大至70萬噸，燒堿生產(chǎn)規(guī)模則擴(kuò)至50萬噸。生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大將進(jìn)一步增強(qiáng)公司盈利能力。

　　3.2控股子公司分析

　　天業(yè)節(jié)水和中發(fā)化工的盈利能力較強(qiáng)。在公司控股的多家公司中，天業(yè)節(jié)水和中發(fā)化工對上市公司的利潤貢獻(xiàn)較大。

　　天業(yè)節(jié)水主要從事節(jié)水滴灌器材的生產(chǎn)和銷售，具備600萬畝節(jié)水滴灌器材的年生產(chǎn)能力，累計推廣面積達(dá)到1100多萬畝。天業(yè)節(jié)水已于2006年2月在香港聯(lián)合交易所創(chuàng)業(yè)板成功上市。天業(yè)節(jié)水上市后，新疆天業(yè)持有的該公司的股權(quán)比例由此前的73.75%下降至38.91%，其對上市公司的利潤貢獻(xiàn)也有所下降。

　　天業(yè)節(jié)水的盈利比較穩(wěn)定。由于公司生產(chǎn)的節(jié)水滴灌產(chǎn)品下游客戶穩(wěn)定，且產(chǎn)品的產(chǎn)銷量和盈利能力基本穩(wěn)定，因而自2003年以來天業(yè)節(jié)水的每年的凈利潤基本保持在4000-5000萬元之間。

　　中發(fā)化工盈利有所下滑。公司控股97.47%的中發(fā)化工公司具備8萬噸PVC和6萬噸燒堿的年生產(chǎn)能力，是新疆天業(yè)重要利潤來源之一。進(jìn)入2006年隨著國內(nèi)氯堿價格的回落，中發(fā)化工的盈利出現(xiàn)下滑。2006年上半年中發(fā)化工實現(xiàn)凈利潤1255萬元，較2005年同期下降了36%。

　　3.3關(guān)聯(lián)交易在減少

　　目前公司已具備30萬噸/年P(guān)VC和26萬噸/年燒堿的生產(chǎn)能力，每年需要電石量約為45萬噸。除了向集團(tuán)外購買電石外，集團(tuán)擁有的32萬噸的電石產(chǎn)能基本全部供應(yīng)給上市公司。此外，公司生產(chǎn)過程中所需要的電也需要向集團(tuán)采購。

　　收購集團(tuán)電石資產(chǎn)，減少關(guān)聯(lián)交易。公司決定向集團(tuán)收購32萬噸電石項目資產(chǎn)，一方面減少關(guān)聯(lián)交易，另外公司也向上游邁出了重要一步。32萬噸電石項目資產(chǎn)，評估價值為6.18億元。收購價格之所以高于市場預(yù)期，主要是由于同時收購了該項目及其周邊的土地使用權(quán)，價值1.45億元；同時還收購了輸變電設(shè)備。

　　收購電石資產(chǎn)將為公司帶來每年6000萬元的成本節(jié)約。電石是公司PVC生產(chǎn)中的主要成本構(gòu)成，而將電石資產(chǎn)納入上市公司后，公司每年的電石采購成本將下降6000萬元左右。

　　不排除繼續(xù)收購集團(tuán)資產(chǎn)，以完善上市公司氯堿產(chǎn)業(yè)鏈。目前除了電石需要向集團(tuán)采購?fù)猓�電力、蒸汽等都需要向集團(tuán)采購。為了進(jìn)一步降低關(guān)聯(lián)交易比例，增強(qiáng)公司經(jīng)營透明度，增強(qiáng)公司整體競爭力，不排除上市公司繼續(xù)收購集團(tuán)資產(chǎn)的可能。

　　3.4同行業(yè)比較分析

　　新疆天業(yè)具有PVC生產(chǎn)的規(guī)模優(yōu)勢。根據(jù)中國石油與化學(xué)工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2006年新疆天業(yè)的PVC產(chǎn)量達(dá)到29.2萬噸，在國內(nèi)氯堿企業(yè)中排第六位。隨著PVC產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)大，公司的規(guī)模優(yōu)勢將更明顯。

　　新疆天業(yè)的PVC毛利率在同行業(yè)上市公司中排名前列。憑借其規(guī)模優(yōu)勢和資源優(yōu)勢，公司生產(chǎn)的PVC的毛利率在近幾年保持在20%以上，2006年上半年公司PVC毛利率在22%左右，明顯高于同行業(yè)上市公司12%的平均毛利率水平。

　　3.5發(fā)展規(guī)劃

　　氯堿產(chǎn)品做大做強(qiáng)。在目前30萬噸PVC、26萬噸燒堿年生產(chǎn)能力的基礎(chǔ)上，公司計劃進(jìn)一步擴(kuò)大PVC和燒堿產(chǎn)能。目前天業(yè)集團(tuán)正在籌建40萬噸PVC項目(分兩期進(jìn)行，每期規(guī)模為20萬噸)，新疆天業(yè)計劃在未來幾年陸續(xù)收購集團(tuán)的PVC項目，這樣公司PVC產(chǎn)能有望最終擴(kuò)大至70萬噸。

　　3.6循環(huán)經(jīng)濟(jì)

　　天業(yè)集團(tuán)已被列為國家第一批循環(huán)經(jīng)濟(jì)試點單位。天業(yè)集團(tuán)發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)重點突出在產(chǎn)業(yè)循環(huán)式組合、資源循環(huán)式利用和清潔生產(chǎn)3個方面。在提高工藝技術(shù)水平減少排污方面，新疆天業(yè)的電石項目均選用符合國家產(chǎn)業(yè)政策的內(nèi)燃式電石爐，配套國內(nèi)先進(jìn)的干法布袋防塵技術(shù)，環(huán)保設(shè)施的投資占到總投資的30%。電石爐氣余熱用于烘干焦炭，冷卻水循環(huán)利用實現(xiàn)零排放，回收焦炭粉用于自備電廠作為燃料，回收石灰粉用于水泥廠和天業(yè)檸檬酸廠替代商品石灰實現(xiàn)循環(huán)利用。

　　新疆天業(yè)充分利用廢棄物，變廢為寶，形成了一條以廢棄物綜合利用為核心的煤電-化工-水泥-建筑循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈。

　　4.產(chǎn)能擴(kuò)張帶動業(yè)績增長

　　在上述分析的基礎(chǔ)上，我們編制了公司未來幾年的預(yù)測財務(wù)報表，我們的預(yù)測是建立在以下基礎(chǔ)上的。

　　假設(shè)一：隨著公司氯堿產(chǎn)能的擴(kuò)大，PVC和燒堿銷量預(yù)計穩(wěn)步增長。

　　假設(shè)二：國內(nèi)PVC和燒堿產(chǎn)能的擴(kuò)張，將帶動產(chǎn)品價格逐年回落。

　　假設(shè)三：雖然新疆天業(yè)持有的天業(yè)節(jié)水公司的股權(quán)有所下降，但仍處于控股地位，，因而天業(yè)節(jié)水仍將納入新疆天業(yè)合并報表。

　　假設(shè)四：除了化工主業(yè)外，其他業(yè)務(wù)(如塑料制品、番茄醬等)收入預(yù)計保持穩(wěn)步增長。

　　假設(shè)五：期間費(fèi)用與收入的比重相對穩(wěn)定。

　　假設(shè)六：所得稅率為15%。

　　根據(jù)海通證券盈利預(yù)測模型，我們測算出公司2006-2008年的每股收益分別為0.48元、0.55元和0.78元。

　　5.股票合理價值區(qū)間為11.00-13.06元

　　5.1 PE估值

　　新疆天業(yè)合理市盈率水平為20倍。氯堿行業(yè)上市公司的平均市盈率水平為27.72倍(剔除市盈率水平在50倍以上，以及虧損的上市公司)，結(jié)合化工行業(yè)目前20倍左右平均市盈率水平，我們認(rèn)為新疆天業(yè)的合理市盈率水平為20倍。

　　按照公司2007年0.55元的每股收益以及20倍的合理市盈率，公司股票的合理價格為11.00元。

　　5.2 DCF估值

　　根據(jù)海通證券研究所DCF估值模型，我們測算出公司股票的合理價格水平為13.06元。

　　綜合PE估值和DCF估值結(jié)果，我們認(rèn)為公司股票合理價值區(qū)間為11.00-13.06元。

　　6.“買入”投資評級

　　新疆天業(yè)PVC產(chǎn)能的擴(kuò)張將保證公司業(yè)績的穩(wěn)步增長，收購集團(tuán)的氯堿相關(guān)資產(chǎn)有助于減少關(guān)聯(lián)交易，未來公司的經(jīng)營將更規(guī)范、透明。目前股價離目標(biāo)價還有24-47%的上漲空間，因而我們給予該股票“買入”投資評級。

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