余兵 中原證券

　　投資要點(diǎn)：

　　2006年銷量增長(zhǎng)15.71%，增幅高于客車行業(yè)平均水平。

　　其中在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售相對(duì)較為平穩(wěn)，在俄羅斯、埃及等海外市場(chǎng)有新的突破。公司在大中型客車市場(chǎng)份額穩(wěn)定，保持在16%左右。

　　大型客車銷量有所下降，但中型客車增長(zhǎng)38.78%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加豐富和完整，抗風(fēng)險(xiǎn)能力得以提高。

　　公司以“價(jià)值導(dǎo)向”為核心的管理思想繼續(xù)得以貫徹實(shí)施，在產(chǎn)品銷售均價(jià)有所下降的情況下公司盈利能力保持穩(wěn)定。

　　產(chǎn)能提升項(xiàng)目有序進(jìn)行，核心零部件制造體系的建設(shè)將為公司的跨越式發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　間接參與中國(guó)人壽戰(zhàn)略配售帳面盈利豐厚。公司將原計(jì)劃參與二級(jí)市場(chǎng)投資的資金額度轉(zhuǎn)用新股申購，有利于控制證券投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　公司分紅比例高于股改時(shí)的承諾，其投資價(jià)值繼續(xù)得以提升。

　　中國(guó)的大中型客車產(chǎn)品已在國(guó)際市場(chǎng)顯示較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，作為中國(guó)客車行業(yè)的龍頭企業(yè)，宇通客車的出口業(yè)務(wù)將繼續(xù)給我們以驚喜。

　　考慮到公司行業(yè)龍頭地位和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的穩(wěn)定性，我們認(rèn)為公司可定價(jià)于25倍市盈率，合理定價(jià)在25元左右。如果伊朗大額訂單得以確定，中國(guó)人壽投資收益入賬，公司定價(jià)水平還將有較大的提升空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外業(yè)務(wù)的拓展受國(guó)際政治局勢(shì)影響較大。

　　1.產(chǎn)銷增長(zhǎng)平穩(wěn)，市場(chǎng)份額穩(wěn)定

　　宇通客車2006年累計(jì)生產(chǎn)客車17096輛，銷售客車17212輛。公司2006年銷量增長(zhǎng)15.71%，繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其增長(zhǎng)幅度高于客車行業(yè)平均水平。其中在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售相對(duì)較為平穩(wěn)，在俄羅斯、埃及等海外市場(chǎng)有新的突破。公司在大中型客車市場(chǎng)份額穩(wěn)定，保持在16%左右。

　　分用途看，公司城市客車銷售穩(wěn)步增長(zhǎng)，全年城市客車銷量達(dá)到2237輛。

　　但因公交車單價(jià)和盈利水平較低，導(dǎo)致公司全年毛利水平略有下降。銷售收入增長(zhǎng)8.26%，略低于銷量增幅。

　　3.盈利能力保持穩(wěn)定

　　公司以“價(jià)值導(dǎo)向”為核心的管理思想繼續(xù)得以貫徹實(shí)施，在產(chǎn)品銷售均價(jià)有所下降的情況下公司盈利能力保持穩(wěn)定。分檔次看，公司2006年中高檔產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)19%，占比繼續(xù)提高。

　　我們注意到2006 年三季度公司經(jīng)營(yíng)狀況相對(duì)處于低谷。主要是因7 月份公司生產(chǎn)計(jì)劃原來預(yù)留給古巴出口訂單的生產(chǎn)，但因該批訂單未能如期確定，而國(guó)內(nèi)訂單又難以在短期內(nèi)跟進(jìn)彌補(bǔ)，導(dǎo)致該月部分產(chǎn)能放空。四季度公司經(jīng)營(yíng)狀況明顯改善，毛利率也提高到20.59%。

　　4.管理水平持續(xù)改進(jìn)

　　企業(yè)管理水平繼續(xù)提高，逐步實(shí)現(xiàn)由“粗放型向精細(xì)化”管理的轉(zhuǎn)型，由本土化向國(guó)際化轉(zhuǎn)型。2006年8月宇通客車被國(guó)家質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)檢疫總局評(píng)為“出口免驗(yàn)”商品，取得國(guó)家汽車行業(yè)出口的第一張免驗(yàn)證。

　　5.產(chǎn)能提升工作有序進(jìn)行

　　2006年公司新征土地462.29畝，以滿足產(chǎn)能提升的需要；型材加工中心和高檔線聯(lián)合廠房項(xiàng)目已建成并投入使用；新的成品車停車場(chǎng)、底盤停放場(chǎng)等已經(jīng)建成。這些技改項(xiàng)目的竣工將使公司的產(chǎn)能瓶頸得到緩解。

　　此外,公司計(jì)劃2007年投資建設(shè)3萬臺(tái)車架、車橋、整車電泳生產(chǎn)線等項(xiàng)目，這些核心零部件制造體系的建設(shè)將為公司的跨越式發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　6.證券投資策略更加穩(wěn)健

　　公司2006年利用閑置資金參與證券市場(chǎng)投資，主要是申購新股，報(bào)告期取得1200余萬元收益。值得注意的是公司與中國(guó)輕工業(yè)品進(jìn)出口總公司合作進(jìn)行國(guó)內(nèi)公司A股的戰(zhàn)略投資，投資3.776億元間接參與中國(guó)人壽(601628)

　　戰(zhàn)略配售。按中國(guó)人壽2月12日36.2元收盤價(jià)格計(jì)算，已實(shí)現(xiàn)34640萬元帳面盈利，合每股收益0.866元，相當(dāng)于公司2006年凈利潤(rùn)的1.57倍。我們認(rèn)為該項(xiàng)投資收益不應(yīng)作為估值的依據(jù)，但巨額投資收益將增加公司現(xiàn)金流，有助于企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)展和業(yè)績(jī)水平的穩(wěn)定。

　　一個(gè)積極的信號(hào)是：公司董事會(huì)決議將原計(jì)劃參與二級(jí)市場(chǎng)投資的10億元資金額度轉(zhuǎn)用新股申購，將有利于控制證券投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)公司增加5億元投資額度，即參與新股申購資金合計(jì)達(dá)到15億元。如果按照3%的新股申購年收益率計(jì)算，2007年此項(xiàng)投資收益將達(dá)到4500萬元。

　　7.財(cái)務(wù)狀況良好

　　公司財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，現(xiàn)金流充裕。2006年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流達(dá)94225.29萬元。

　　公司目前所得稅按應(yīng)納稅所得額的33%計(jì)算繳納。預(yù)計(jì)新所得稅政策將于2007年開始執(zhí)行，屆時(shí)公司所得稅水平將下降8個(gè)百分點(diǎn)，理論上公司業(yè)績(jī)水平將提升11.94%，影響較為明顯。

　　由于公司財(cái)務(wù)處理一直較為謹(jǐn)慎，在新會(huì)計(jì)政策實(shí)施前，公司2006年沖回部分前期計(jì)提的減值準(zhǔn)備，管理費(fèi)用略有下降。

　　值得注意的是，公司分紅比例高于股改時(shí)的承諾(2006年度分紅不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可分配利潤(rùn)的70%)，其投資價(jià)值繼續(xù)得以提升。

　　8.國(guó)際市場(chǎng)值得期待

　　2006年公司出口客車約1800輛，呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為公司近年來陸續(xù)在國(guó)際市場(chǎng)簽定大額出口合同并非偶然和一次性行為。中國(guó)汽車工業(yè)經(jīng)過多年積累和發(fā)展，已具備一定實(shí)力并開始走向世界，特別是在大中型客車領(lǐng)域中國(guó)產(chǎn)品已在國(guó)際市場(chǎng)顯示較強(qiáng)的技術(shù)和價(jià)格優(yōu)勢(shì)。而作為中國(guó)客車行業(yè)的龍頭企業(yè)，宇通客車屢獲大單也屬必然。

　　近期公司與伊朗商談一筆大額出口合同，該批合同出口數(shù)量高于出口古巴的水平。目前最大問題是該地區(qū)政治局勢(shì)不夠明朗，美國(guó)可能武力制裁伊朗。但從美國(guó)國(guó)內(nèi)和當(dāng)前國(guó)際形勢(shì)來看，布什政府最近發(fā)動(dòng)軍事行動(dòng)的可能性并不大。

　　首先，美國(guó)目前還未能走出伊拉克的困局。自從美國(guó)入侵伊拉克以來，伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)于美國(guó)來說無疑是個(gè)泥潭。四年來，美軍在伊拉克的軍費(fèi)開支已超過4000億美元，死亡人數(shù)也已超過3000人，且死亡人數(shù)還在不斷增加，美國(guó)國(guó)內(nèi)民眾對(duì)此已是強(qiáng)烈不滿。

　　其次，國(guó)會(huì)會(huì)說“不”。美國(guó)中期選舉，共和黨就因伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)丟了國(guó)會(huì)的控制權(quán)，布什政府要想對(duì)伊朗開戰(zhàn)，首先要過國(guó)會(huì)這一關(guān)。而控制國(guó)會(huì)的民主黨內(nèi)部一直有種聲音，要求政府就解決伊拉克問題與伊朗進(jìn)行直接對(duì)話，新任國(guó)防部長(zhǎng)蓋茨對(duì)此也表示支持。

　　第三，石油之苦。伊朗是一個(gè)重要的產(chǎn)油國(guó)，目前已探明的石油儲(chǔ)量高居世界第二。同時(shí)，伊朗還控制著石油運(yùn)輸?shù)难屎硪�地—————霍爾木茲海峽。據(jù)石油輸出國(guó)組織歐佩克的一份報(bào)告稱，目前80%的石油運(yùn)輸途經(jīng)該海峽，美國(guó)一旦開戰(zhàn)，伊朗只需在霍爾木茲海峽廣布魚雷或者炸沉船只阻礙航路，整個(gè)世界油市、經(jīng)濟(jì)將遭受極大影響。而美國(guó)作為世界上最大的石油消費(fèi)國(guó)，則更難承受由此帶來的后果。

　　另外，伊朗是中東大國(guó)，對(duì)伊朗開戰(zhàn)絕不僅僅會(huì)影響中東地區(qū)的穩(wěn)定，整個(gè)世界局勢(shì)也將發(fā)生巨大動(dòng)蕩。而國(guó)際社會(huì)也是一直反對(duì)動(dòng)用軍事力量解決地區(qū)問題。伊朗雖然繼續(xù)在核開發(fā)問題堅(jiān)持強(qiáng)硬路線，但也不斷地釋放力圖避免與美國(guó)的矛盾全面激化的信息。此外，在伊朗2006年12月舉行的專家委員會(huì)選舉、地方選舉和議會(huì)補(bǔ)選等三個(gè)選舉中，內(nèi)賈德所代表的激進(jìn)力量嚴(yán)重受挫，拉夫桑賈尼所代表的務(wù)實(shí)派力量獲勝。這些因素在一定程度上意味著美國(guó)通過政治和外交途徑推動(dòng)解決伊朗核開發(fā)等問題的可能性仍然存在。

　　9.盈利預(yù)測(cè)

　　假設(shè)：

　　國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境無重大改變；

　　公司經(jīng)營(yíng)范圍和主要產(chǎn)品維持現(xiàn)狀；

　　主要產(chǎn)品銷售價(jià)格無較大波動(dòng)；

　　主要原材料的供應(yīng)及價(jià)格不會(huì)發(fā)生重大變化。

　　公司對(duì)下屬子公司的股權(quán)比例維持不變；

　　公司于2008年開始執(zhí)行25%的所得稅稅率；

　　公司暫不出售中國(guó)人壽

股票。

　　10.投資建議

　　公司是大中型行業(yè)龍頭，在市場(chǎng)規(guī)模、品牌和銷售服務(wù)等方面有一定優(yōu)勢(shì)，具有一定管理水平和研發(fā)能力，生產(chǎn)線較為完整。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率穩(wěn)固，海外市場(chǎng)拓展順利。

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。公司分紅優(yōu)厚，投資回報(bào)高。

　　不考慮公司出售中國(guó)人壽股票產(chǎn)生投資收益的前提下，預(yù)計(jì)2007年、2008年每股收益分別為0.82元、1.04元，同比分別增長(zhǎng)49.38%、26.45%。

　　考慮到公司行業(yè)龍頭地位和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的穩(wěn)定性，參照國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)同類公司水平，我們認(rèn)為公司可定價(jià)于25倍左右市盈率，合理定價(jià)在25元左右。如果伊朗大額訂單得以確定，中國(guó)人壽投資收益入賬，公司定價(jià)水平還將有較大的提升空間。對(duì)公司予以短期“增持”、長(zhǎng)期“買入”的投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外業(yè)務(wù)的拓展受國(guó)際政治局勢(shì)影響較大。

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