公司1月5日公告可轉債已轉2.25元

　　股價自11月份以來呈波段式上行

　　公司整體上市后將對每股收益有所增厚

　　當前股價： 目標股價：

　　今日投資個股安全診斷星級 ★★★

　　華泰證券 余建軍

　　整體上市工作正進行

　　當前公司的相關工作仍在進行，對各種方案進行論證，最終方案仍沒有確定，方案的最終決定權在長航集團。預計注入的資產為南京油運公司當前的所有運輸類資產，包括油輪、化工產品船、瀝青船和液化氣船。關于整體上市的時間，一季度推出方案的可能性不大，最

　　快預計在二季度推出。

　　當前整體上市工作的阻力主要來自于以下幾個方面：1、人員的安置問題，包括整體上市后對相關人員富余人員進行安置，以及解決領導班子合并后的崗位設置問題；2、對相關非主營資產的處置，包括

醫院、職業學校、公安等，以及相關人員的安置；3、當前公司股價上漲幅度較大，對于擬采用定向增發實現整體上市的股東而言，意味著其持股數量的降低，大股東推進整體上市的積極性可能降低。

　　未來海上運力迅速擴張

　　南京水運當前的海上油輪為11 艘，運力76 萬載重噸，其中一艘VLCC 和7 萬噸級油輪是租借而來，租借之后并不盈利，預計在今年3月份到期后，不再續租，公司自有的海上油輪運力約為39 萬載重噸，根據造船合同，2010 年之前，公司還要增加113 萬載重噸的海上運力，為當前自有運力的近3 倍，規模擴張異常迅猛。到2010 年年底，公司的海上運力將達到152 萬載重噸。

　　大股東當前的海上油輪運力在130 萬載重噸左右，其中一艘VLCC和7 萬噸級油輪租給上市公司。賬面凈資產約為15 億元。根據其造船訂單，2010 年年底，其將新增252 萬載重噸的海上運力。僅以自有運力計算，若實現海上油輪資產的整合，則2010 年年底，則海上運力將達到500 萬載重噸，成為和中海發展、中遠集團和招商輪船并肩的油運巨頭。兩家公司當前自有海上運力約為140 萬載重噸，到2010 年，四年年均運力增長37.5%，顯著高于其他公司運力增速。從運力投用的時間看，主要運力投用要到08年以后，對07年業績影響較小。從遠期成長性來看，我們看好南京水運。

　　預計整體上市對上市公司業績有所增厚

　　由于具體方案未定，我們簡單推斷：油運公司的凈資產約為20億元，根據近些年來油輪二手船價格上漲的事實，假定評估增值率為20%，定向增發的發行價格為6 元，向油運公司增發4 億股，向社會公眾增發1 億股，共增發5 億股，我們推斷油運公司07 年凈利潤約為2.53 億元，則每股收益為0.51 元。上市公司07 年每股收益約為0.35元，模擬假定07 年下半年合并業績，則每股收益約為0.40 元，大致判斷增厚業績15%左右。總體而言，對于資產注入形式的重組，一般不會對當前業績形成負面影響，另一方面，由于注入的為央企資產，涉及到長航集團最終控制權的多少，以及對相關領導的考評，指望通過資產注入大幅增厚上市公司的業績也不現實。

　　前景光明，道路曲折

　　此次整體上市的意義在于：1、基本消除了公司治理結構方面的問題，此前，公司和大股東的經營活動基本為一體化經營，在長江運輸收入上進行收入分成，海上運力基本由大股東調配，存在著利益輸送的空間。整體上市后，此問題不復存在。2、公司的長遠發展前景得以明確。同為央企，長航集團和中海集團、中遠集團和招商局集團的航運公司相比，規模明顯偏小，面臨邊緣化的風險，此次整合后，公司的運力規模大幅增長，乘著“國油國運”的東風以及憑借和中石化的良好合作、股權關系，公司成長前景明確，大有趕超之勢。

　　公司成長道路上面臨的主要問題有：1、快速擴張導致的財務壓力，根據7.8 的美元

匯率計算，公司尚未交付的船舶訂單總價值為36 億元人民幣，除去已經支付的定金和船舶款，仍約有30 億元需要在未來四年內支付，而公司06 年經營活動現金流約為5 億元，07 年由于長江油運業務嚴重萎縮，預計現金流量只有3.5 億元左右，公司資金壓力較大；大股東合同建造船舶總價值約95 億元，同樣面臨巨額的財務壓力。由于南京油運已經和多家銀行簽訂貸款協議，資金來源不是問題，主要問題在于未來將背負沉重的財務費用壓力。2、公司和母公司均缺乏海上油運的經營管理經驗，公司快速擴張過程中的將面臨管理人員和船員缺乏的瓶頸。3、公司轉型成功后，海上油運將成為公司的核心業務，油運市場的風險較大，短期來看，油運市場運力過剩，長期來看，伴隨著中國大量的巨型原油船的投用，原油運輸市場也將面臨激烈的競爭，公司承擔的經營風險較大。公司和中石化簽有運量和運價穩定協議，可以在一定程度上規避風險，但不完全。

　　預計07 年業績略有降低

　　06 年，公司交付的航養費大幅提高，再加上公司租賃的兩艘油輪沒有達到預期盈利目標，其中7 萬噸級油輪僅能保持盈虧平衡，而VLCC出現了虧損，公司06 年的業績預計低于預期；07 年，公司長江油運全年受到管道影響收入大幅降低，而公司的人員、折舊等成本下降不多，投放運力只有一艘4.6 萬噸成品油輪，而公司計劃退租兩艘油輪，這樣收入下降幅度較大，不考慮可能的資產整合，預計07 年業績將低于06 年。

　　公司

股票存在交易性投資機會

　　對于南京水運這種存在整體上市概念的股票而言，由于具體方案未定，很難再用傳統的估值方法進行估值，隨著公司整體上市工作的推進，預計公司股價仍將存在一定的交易性投資機會，同時股價波動幅度也將增大。在我們的分析預測中，若假定公司在07 年上半年完成整體上市，則預計07 年業績約為0.40 元。考慮到公司整體上市后成長前景明朗，以及連續四年近40% 的年均運力增長，對應15-25 倍市盈率，預計公司整體上市前股價波動區間在6-10 元之間。風險承受能力較強的投資者可以適度參與，注意控制倉位和風險。提升公司投資評級至“謹慎推薦”。

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