馬曉立 中信證券

　　投資要點(diǎn)

　　實(shí)地調(diào)研之后，我們大幅提高了公司商業(yè)租賃收入和業(yè)務(wù)租賃收入，調(diào)低資本開支，并適當(dāng)調(diào)降新航站樓的變動(dòng)成本，由此在不考慮機(jī)場收費(fèi)改革和集團(tuán)整體上市的前提下，公司07、08年預(yù)測EPS分別為0.952、1.054元，較之前預(yù)測分別提高1.3%、7.6%。

　　我們給予公司航空性業(yè)務(wù)25xPE、非航業(yè)務(wù)35xPE、投資收益10xPE的估值，08年綜合PE估值為29.6x，對應(yīng)合理股價(jià)為34.3元。考慮到集團(tuán)整體上市有望進(jìn)一步增厚EPS 10%左右，則08年對應(yīng)合理股價(jià)為37.7元，較當(dāng)前股價(jià)有40%的增長空間。維持“買入”評級。

　　08年初新航站樓投產(chǎn)后，公司的商業(yè)出租面積將從目前的8000平方米增至2.6萬平方米，擴(kuò)大2.25倍。如果算上連廊等空余面積，未來可供開發(fā)的純商業(yè)面積有望達(dá)到4萬平方米，是現(xiàn)有的5倍。

　　公司非免稅商業(yè)招標(biāo)基本結(jié)束，估計(jì)單位租金提高達(dá)30%-50%。免稅部分的招標(biāo)尚未開始，估計(jì)其單位租金將至少提高10%以上。保守估計(jì)，07-10年公司商業(yè)租賃收入年均增長37.2%。

　　新航站樓投產(chǎn)后，可供出租的業(yè)務(wù)場所面積將大幅增加。鑒于資源的稀缺性，二期航站樓業(yè)務(wù)場所將維持良好的出租率。預(yù)測08年業(yè)務(wù)場所租賃收入將達(dá)到4.5億元，是06年的2.16倍。

　　二期擴(kuò)建工程投產(chǎn)、航空市場需求持續(xù)旺盛、奧運(yùn)會和世博會舉辦、虹橋機(jī)場漸趨飽和等因素將促使公司業(yè)務(wù)量得到快速增長，我們樂觀預(yù)期06年公司業(yè)務(wù)量增速已經(jīng)觸底，07年后將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

　　二期工程資本開支有望大幅降低至不足100億元(工程概算為不超過150億元，我們前次預(yù)測為125億元)。由此公司年度折舊費(fèi)用將減少8333萬元，項(xiàng)目投產(chǎn)后財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅減少1.35億元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：機(jī)場收費(fèi)改革；整體上市方案不及預(yù)期；突發(fā)性災(zāi)害。

　　非航空性收入將呈跳躍式增長

　　從海外先進(jìn)機(jī)場可看出，機(jī)場利潤的主要來源在于商業(yè)、零售、廣告、配餐等非航空性業(yè)務(wù)，而且往往采取特許經(jīng)營的方式。歐洲的主要機(jī)場(如巴黎戴高樂機(jī)場等)針對航空公司的收費(fèi)完全公開，以保本為基準(zhǔn)，航空性業(yè)務(wù)幾乎不盈利或毛利率很低。我們認(rèn)為，未來中國機(jī)場的盈利模式，也必然從目前的航空性業(yè)務(wù)為主轉(zhuǎn)向非航空性業(yè)務(wù)為主。

　　我們在調(diào)研中較為詳細(xì)地了解了上海機(jī)場以商業(yè)出租為主的非航空性業(yè)務(wù)，結(jié)論是：隨著新航站樓將于2007年底(或08年初)投產(chǎn)，公司商業(yè)場所出租和業(yè)務(wù)場所出租收入將在未來幾年呈跳躍式增長，從2006年的4.2億元猛增至2010年的約15億元，成為公司最重要的盈利增長點(diǎn)。

　　商業(yè)場所出租：面積倍增、租金提高

　　純商業(yè)面積將擴(kuò)大3-5倍

　　商業(yè)場所出租的對象是零售、餐飲等商業(yè)單位。現(xiàn)有航站樓的純商業(yè)面積約為8000平方米，新航站樓投產(chǎn)后，將新增1.8萬平方米純商業(yè)面積，總量將達(dá)2.6萬平方米，是目前的3.25倍。如果算上連廊等空余面積，未來可供開發(fā)的純商業(yè)面積有望達(dá)到4萬平方米，是現(xiàn)有的5倍。

　　商業(yè)招標(biāo)大幅提高單位租金

　　商業(yè)出租分免稅和非免稅兩部分。目前，免稅店面積占總商業(yè)面積的一半以上，而收入更占到2/3。顯然，免稅店的租金收入含金量更高。在8000平方米的純商業(yè)面積中，今年約有5800平方米將重新進(jìn)行招投標(biāo)，新航站樓的商業(yè)招標(biāo)將同時(shí)舉行。

　　目前，公司非免稅商業(yè)招標(biāo)基本結(jié)束，估計(jì)單位租金提高達(dá)30%-50%。

　　免稅部分的招標(biāo)尚未開始，估計(jì)07年3、4月份可能完成。保守估計(jì)，免稅部分的單位租金將至少提高10%以上。

　　06-10年商業(yè)租金收入年均增長37.2%

　　我們假設(shè)招標(biāo)的商業(yè)面積為5800平方米，免稅部分從下半年、非免稅部分從2季度開始執(zhí)行新的標(biāo)準(zhǔn)，并假設(shè)裝修期為半個(gè)月(即在半個(gè)月裝修期內(nèi)公司不向經(jīng)營商收取租金)，則07年免稅和非免稅商業(yè)租金收入將分別增長19.3%、21.5%，合計(jì)商業(yè)租金收入同比增長20%。

　　08年，隨著新航站樓的投產(chǎn)，商業(yè)面積將擴(kuò)容至3.25倍。假設(shè)第一季度因?yàn)檠b修等原因，商業(yè)租賃收入增速與客流量增速持平(26.4%)，第二季度起商業(yè)租賃收入同比增長90%，則全年商業(yè)租賃收入將猛增75%；我們預(yù)期09、10年商業(yè)租賃收入將維持年均30%的高增速。06-10年公司商業(yè)場所租金收入年均增速達(dá)37.2%。

　　2010年后，公司商業(yè)租金仍將從以下兩個(gè)方面獲得增長：一是商業(yè)面積的挖潛，即純商業(yè)面積從2.6萬平方米擴(kuò)大至4萬平方米；二是旅客含金量的提高(如中轉(zhuǎn)旅客和國際旅客的增加)、商業(yè)盈利模式的改進(jìn)有望大大促進(jìn)單位旅客在機(jī)場的消費(fèi)，從而增加公司的收入提成。在盈利預(yù)測中，我們假設(shè)2010年后商業(yè)租金收入增速比客流量增速高5個(gè)百分點(diǎn)。

　　業(yè)務(wù)場所租賃：資源稀缺，收入將隨面積倍增

　　業(yè)務(wù)場所包括航空公司租用的值機(jī)柜臺、貴賓室、現(xiàn)場辦公室等。隨著新航站樓的投產(chǎn)，可供出租的業(yè)務(wù)場所面積大幅增加。而二期航站樓作為上海樞紐機(jī)場的主要載體之一，資源稀缺性極為顯著，自然得到各家航空公司的特別青睞。因此，二期航站樓業(yè)務(wù)場所將維持良好的出租率，不太可能存在空閑的可能。

　　我們預(yù)測06年公司業(yè)務(wù)場所租賃收入為2.1億元，預(yù)測08年將達(dá)到4.5億元，是06年的2.16倍。

　　航空性收入將保持快速增長

　　業(yè)務(wù)量增速將觸底回升

　　2006年，浦東機(jī)場完成飛機(jī)起降23.2萬架次，同比增長13.2%，創(chuàng)下了開航以來的最低增速；完成旅客吞吐量2645萬人次，貨郵吞吐量214萬噸，同比分別增長14.4%和13.7%，總體增速不及預(yù)期。我們認(rèn)為主要原因在于：(1)航空公司因高油價(jià)而合并航班；(2)機(jī)場時(shí)刻偏緊；(3)虹橋機(jī)場增長超出預(yù)期；(4)周圍機(jī)場(如杭州、南京、寧波等)存在一定的分流。

　　2007年，隨著航空市場的持續(xù)旺盛以及虹橋機(jī)場的漸趨飽和，公司業(yè)務(wù)量增速將迎來反轉(zhuǎn)，我們預(yù)測起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量將同比分別增長15.7%、19.0%、16.5%，全面超越06年增速；2008年，三大因素――北京奧運(yùn)會舉辦、公司第二航站樓投產(chǎn)和虹橋機(jī)場徹底飽和――將促使公司業(yè)務(wù)量得到快速增長，預(yù)測起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量將同比分別增長28.6%、26.4%、17.3%。之后，2010年上海世博會的舉辦將進(jìn)一步提升公司業(yè)務(wù)空間。

　　航空性收入增速也將加速

　　航空性收入主要包括起降費(fèi)和旅客過港費(fèi)。在不考慮機(jī)場收費(fèi)改革的前提下，隨著業(yè)務(wù)量的加速增長，公司航空性收入也將得到快速增長，07、08年分別增長18.0%和23.9%，大大超過06年的11.3%。

　　二期工程資本開支有望較概算大幅縮減50-60億元

　　公司早前披露，二期擴(kuò)建工程的概算為不超過150億元。但我們從調(diào)研了解到，由于有效執(zhí)行國際招投標(biāo)制和良好的費(fèi)用控制，二期工程開支將大幅縮減。從目前項(xiàng)目進(jìn)度分析，實(shí)際資本開支可能僅為90-100億元。

　　在我們前期的盈利預(yù)測中，假設(shè)二期工程的資本開支為125億元。在新的盈利預(yù)測中，我們假設(shè)資本開支為100億元(其中房屋建筑50億元、跑道停機(jī)坪20億元、機(jī)械通訊設(shè)備30億元)，則年度折舊費(fèi)用將減少8333萬元，項(xiàng)目投產(chǎn)后財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅減少1.35億元。

　　我們再次調(diào)整二期工程的投產(chǎn)時(shí)間，即從07年4月1日提前到1月1日。因此，對07年而言，計(jì)提折舊的時(shí)間從9個(gè)月延長到12個(gè)月。

　　結(jié)合上述兩項(xiàng)調(diào)整，我們將08年折舊額從8.89億元提高到9.75億元，增加8570萬元；09年折舊額從10.63億元減少到9.77億元，減少8674萬元。

　　盈利預(yù)測、估值及投資建議

　　大幅提高08年盈利預(yù)測

　　我們重新調(diào)整了公司業(yè)務(wù)量增速，大幅提高商業(yè)租賃收入和業(yè)務(wù)租賃收入，調(diào)低資本開支，并適當(dāng)調(diào)降新航站樓的變動(dòng)成本，由此在不考慮機(jī)場收費(fèi)改革和集團(tuán)整體上市的前提下，公司07、08年凈利潤分別為18.35、20.31億元，EPS分別為0.952、1.054元(前次預(yù)測為0.94、0.98元)。

　　盈利預(yù)測假設(shè)

　　公司經(jīng)營數(shù)據(jù)預(yù)測；

　　商業(yè)場所、業(yè)務(wù)場所租賃收入；

　　二期工程資本開支100億元，其中航站樓、跑道停機(jī)坪、機(jī)械通訊設(shè)備分別為50、20、30億元，并于08年1月投產(chǎn)；

　　假設(shè)07年4月份發(fā)行25億元企業(yè)債，利率為4%；

　　不考慮機(jī)場收費(fèi)改革、集團(tuán)整體上市；

　　假設(shè)公司15%的所得稅率不變、總股本不變；

　　維持“買入”評級，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)提高至37.7元

　　公司業(yè)務(wù)可以分為三塊――航空性業(yè)務(wù)、非航業(yè)務(wù)(以商業(yè)場所租賃、業(yè)務(wù)場所租賃、廣告等為主)及投資收益。根據(jù)各項(xiàng)業(yè)務(wù)未來3年的收入(利潤)

　　增長率，我們給予航空性業(yè)務(wù)25xPE、非航業(yè)務(wù)35xPE、投資收益10xPE，則根據(jù)上述三項(xiàng)業(yè)務(wù)的模擬利潤水平，07、08年綜合PE為27.4x、29.6x，對應(yīng)合理股價(jià)分別為28.7、34.3元。

　　考慮到集團(tuán)整體上市，我們認(rèn)為總體上將增厚公司業(yè)績。假設(shè)EPS增厚10%，則07、08年對應(yīng)EPS分別為1.05、1.16元，對應(yīng)合理股價(jià)分別為31.5、37.7元。我們維持公司“買入”的投資評級，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)37.7元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　機(jī)場收費(fèi)改革可能對公司造成不利影響

　　根據(jù)民航總局06年11月份頒發(fā)的改革草案，我們測算公司收入可能減少約8000萬元，凈利潤減少6600萬元，EPS減少0.034元。該草案顯然不利于公司，但對公司業(yè)績影響不大。目前正式方案尚未頒布，存在變更的可能性。

　　集團(tuán)整體上市可能不及預(yù)期

　　我們前期曾對集團(tuán)整體上市方案做過預(yù)測(請見《上海機(jī)場股東大會點(diǎn)評—整體上市樓梯聲響》2006-11-16)。在上文中，我們假設(shè)整體上市增厚公司EPS10%。若正式方案不及我們預(yù)期，則需下調(diào)目標(biāo)價(jià)。

　　突發(fā)性災(zāi)害，如SARS、戰(zhàn)爭、恐怖活動(dòng)等