張士寶 招商證券

　　近日實地調研本鋼了解到，公司06年5月31日增發收購，公司板材產品受益于鋼鐵行業的景氣回升及整合效應，板材產品依托集團的優質廉價鐵礦石資源，公司盈利水平穩健提高。我們預計06、07、08年每股收益分別達到0.52、0.81、0.90元，維持強烈推薦-A的評級，給予10-12倍的市盈率，價格8-10元/股。

　　收購后產量大幅增長、新收購資產盈利較好。(1)完成收購后，產量規模大幅增長。本鋼板材股份有限公司(以下簡稱本鋼或本鋼板材)作為控股股東本鋼集團鋼鐵主業的載體，始建于1905年，位于遼寧省本溪市，距省會沈陽63公里，是我國生產精品板材的骨干企業之一。1997年將煉鋼、熱軋部分資產在深圳證券交易所上市，本鋼先后發行40000萬股B股和12000萬A股(股權變化及構成參見表1、2)。06年5月31日公司增發20億股(發行價4.6733元/股)收購本鋼集團下屬一煉鐵廠、二煉鐵廠、冷軋廠、特鋼廠、焦化廠、發電廠、氧氣廠、燃氣廠、供電廠、供水廠、運輸部、廢鋼廠、計控廠、原燃料處、物資供應處、設備備件處、銷售處、技術中心、質量處、短流程的資產及有關負債及9家銷售公司全部股權后，實現鋼鐵主業資產整體上市，公司從06年6月1日起對收購資產及盈利并表核算。除鐵礦山留在集團外，收購后公司形成完整的鋼鐵生產產業煉，擁有了燒結、焦化、煉鋼、熱軋、冷軋、特種鋼材等整套現代化生產工藝流程及其相關配套設施。增加的主要品種有冷軋板卷、特種鋼材、焦化產品等。其中煉鐵、200萬噸熱軋板、130萬噸冷軋板為新收購項目，對06年收入及盈利貢獻超過50%，毛利水平在15-20%。06年前三季度主營業務毛利率11.26%,其中熱軋板卷毛利率11.85%。06年三季度主營業務毛利率16.58%，我們預計06年全年主營毛利率可達13.73%。

　　(2)鐵、鋼、材產量大幅增加，公司已于06年10月份發布業績預增80%-160%的公告，即凈利11.38-16.44億元，對應每股收益為0.36-0.52元。05年本鋼鋼、材產量分別為602萬噸、435萬噸。我們預計本鋼06年鐵(收購集團新增)、鋼、材產量分別為800萬噸、700萬噸和760萬噸，鋼、材同比增長16%、75%(含重復材)，06年鋼材產量中包括熱軋材630萬噸(含重復材150萬噸，供冷軋等后道工序)、冷軋材130萬噸，特鋼23萬噸，商品鋼材635萬噸左右。06年公司出口熱軋板40萬噸。我們預計07年鐵、鋼、材產量達到800萬噸、800萬噸、材830萬噸(含重復材150萬噸，供冷軋等后道工序)，鋼材中熱軋材(含重復材)700萬噸(1880mm熱軋線250萬噸＋1700mm熱軋線450萬噸)，出口品種數量與品種與06年基本持平。

　　(3)產品定位在高端精品，重點發展直供用戶。本鋼生產的石油管線鋼、集裝箱鋼、耐候鋼、焊瓶鋼、汽車大梁鋼、汽車車輪鋼、熱軋高強鋼、冷軋深沖鋼、熱鍍鋅板等主導產品，廣泛應用于航空、航海、汽車、家電、石化、機械、交通、運輸、建筑、軍工等行業，不僅直供國內以中石油、中集集團、長春一汽、海爾等為代表的各行業重點企業，而且還遠銷歐美、亞洲、非洲、大洋洲的40多個國家和地區。公司基本建成科學、合理、穩固的市場網絡體系，銷售模式主要有分公司銷售、網絡協議戶銷售和直供銷售，公司為提高盈利水平，重點做大直供客戶比例。2005年本鋼熱軋板、冷軋板、鍍鋅板的直供用戶比例分別達到64%、52%、44%，06、07年有望進一步提高。

　　(4)我們調研了解到公司的工藝流程及未來規劃如下：

　　本鋼集團儲量豐富、品質優良的鐵礦石為公司為公司提供廉價、穩定的原料來源。(1)本鋼板材所需礦石75%來自集團、15%依靠進口，其余為國內其他礦山采購。本鋼集團有大型鐵礦山2座(歪頭山鐵礦和南芬鐵礦)，已探明可采儲量11.2億噸。生產能力為年產鐵礦石2050萬噸；大型磨選廠2個，生產能力為年產鐵精礦796萬噸。

　　本溪地區礦質優良易選，硫、磷含量少，鉛、砷、錫、銻、鉍、銅等有害元素含量極低，本鋼二鐵廠生產的特有的低磷低硫的生鐵被譽為“人參鐵”，為高水平、高質量、低成本地開發高純度、高性能產品奠定了良好的基礎。在最近幾年鐵礦石貨源緊張、價格看漲的情況下，本鋼享有得天獨厚的礦石資源優勢。(2)本鋼集團與淡水河谷(CVRD)、哈默斯利(Hamersley)等公司簽訂了鐵礦石長期供應協議(8-10年)，可保證進口部分的供應。(3)鐵礦石定價模式：根據本鋼與本鋼集團簽訂的《原材料和服務供應協議》，收購后本鋼向本鋼集團采購鐵精礦的價格不高于上一半年度從巴西、澳大利亞等進口鐵精礦進口到岸的海關平均價格加上從港口到本公司的內陸運費、港雜費，再加上品位調價，品位調價以本公司上一半年度進口鐵精礦加權平均品位為基礎，鐵精礦品位差每降低或上升一個百分點，價格下調或上調10元/噸；球團礦的交易價格不高于上一半年度本鋼板材向獨立第三方采購相同品質球團礦的加權平均值，該值每半年調整一次。

　　增發收購后進一步規范關聯交易，一體化帶來的降本效果逐步顯現。本鋼自備熱電廠，實現60-70%用電量自供，成本低于市場價50%。就近在黑、遼等省采購煤炭用于自產煤氣，加熱爐用煤氣成本低于用天然氣的國內同行。

　　收購二冷軋等項目后將增厚公司業績。調研了解到，上述與韓國浦項合資的二冷軋廠將注入上市公司，將增加190萬噸冷軋產品,若不考慮股本擴張的影響,按目前冷軋(1.0mm)不含稅4360元/噸，毛利率12%(目前為15-20%，這里保守計算)，增加利潤9.94億元，增加凈利6.66億元，增厚每股收益0.21元,若考慮POSCO先行分配其25%收益，實際增加每股收益0.16元。

　　一體化協調效應逐步體現，管理成本較低。公司目前人員2萬多人,人均年收入水平2-3萬元，本鋼集團6萬多人，本鋼集團及本鋼過去幾年進行比較徹底的主輔分離工作，本鋼公司主業人員精干，管理成本低于國內同行。

　　07年公司的板材市場需求及價格總體向好。2007年年初以來鋼材價格走勢正如我們年度策略預期，熱軋薄板漲幅超過8%(見圖1)，我們預計上半年鋼材平均將上漲10-15%左右。而由于今年鋼材價格持續上漲，而去年同期鋼價處于低谷(見圖4、5)，我們預計今年一季度鋼鐵業上市公司業績將同比增長300%，二季度將同比增長50%，而本鋼是鋼材漲價中受益最大的鋼鐵公司之一。06年本鋼出口產品40萬噸，占公司總銷量的6%，公司出口產品以板材占主導，基本不屬于國家限制出口之列，國外提出反傾銷即使獲得成功約需2年時間，不會對公司形成出口造成太大沖擊。據此我們認為07年國內外價差雖然會縮小，但幅度不大，產品出口仍具競爭力。

　　2月12日公布的我國鋼材進出口數據表明(見圖2、3)，我國實際從06年12月15日起執行的出口退稅政策效果開始顯現，1月份我國鋼材出口438萬噸，較去年同月增加257萬噸，同比增長142.2%；較去年12月份減少117萬噸，環比下降21.1%。這組數據有利于緩解目前美國、歐盟等國家地區提出反傾銷訴訟。我們認為出口退稅政策影響還需觀察3個月以上才宜進行鋼材出口退稅政策的調整討論，而且從國際貿易理論關于國際分工與合作的角度，我國從進口大國向出口大國的轉變是資源稟賦及勞動力、土地使用成本低廉造就的結果，且把環境污染留在中國，無可厚非。據我們初步測算，若出口退稅率總體下調3%，按06年出口4300萬噸、平均價格4760元/噸(610.2美元/噸)計算，減少鋼鐵行業利潤約61億元，占06年行業利潤1700億元的3%，影響很小。若考慮部分向下游客戶轉移、部分通過企業降本后，出口退稅下調的影響基本可以消除。我們認為出口上升還是下降取決于國際供求關系、國內外價差的大小以及國內外貿易與生產廠商的利益博弈，國際市場化定價的產品不應該通過貿易保護措施進行干預。

　　我們看好公司未來發展規劃。“十一五”期間，本鋼將按照品種全、質量高的千萬噸級精品板材基地和具有國際競爭力現代化企業的目標加速發展，到2010年，鐵、鋼、材的生產能力分別達到1000萬噸以上。規劃實現后，其板材將以替代進口為主，專業化、規模化的優勢更加突出。

　　鞍本實質性整合值得期待,公司股價可能翻番。鞍山、本溪之間的直線距離僅100公里，鞍山地區鐵礦石資源豐富，已探明鐵礦石儲量約占全國儲量的四分之一，鞍鋼、本鋼的產品和產業鏈又有很強的互補性，兩家企業的合并將是強強聯合。鞍本實質性整合的好處在2月7日的鞍鋼調研簡報中已闡述，不再贅述。鞍鋼、本鋼兩家上市公司2月7日針對外界媒體報道鞍本實質性股權合作進行澄清目前還沒有具體方案，但近日從相關媒體采訪新任中國鋼鐵協會會長的報道中預測鞍本07年完成實質性整合。我們預計隨著國內鋼鐵業集中度降低及競爭的加劇實質性整合步伐將加快。

　　參考06年國際鋼鐵公司并購情況(見表4)，按印度塔塔鋼鐵公司(Tata steel)收購英國康力斯(Corus)百萬噸鋼價格5.95億美元保守計算，06年本鋼粗鋼產量8百萬噸，本鋼并購出讓價格應在47.6億美元，折合人民幣371.28億元。按目前公司公司股本31.36億股計算，每股價格11.84元；若考慮公司未來各1000萬噸的鐵、鋼、材產量估值，每股價格14.80元。無論鞍本整合是采用吸收合并抑或是換股方式，保守估計本鋼合理轉讓價應不低于13.32元/股，據此計算本鋼股價還有1.05倍上漲空間。

　　業績預測與投資建議。若不考慮二冷軋可能注入公司增加每股收益0.21元/股的影響,保守估計06、07、08年每股收益分別達到0.52、0.81、0.90元。以2月12日本鋼收盤價6.49元計算07年PE僅為8倍，而同類產品結構的公司07年平均PE為10倍左右,因而本鋼價值被明顯低估。綜上，我們給予07年10-12倍PE估值，目標價8-10元，給予強烈推薦-A的投資評級。若二冷軋收購成功后，公司股價仍有進一步上升空間。若鞍本實質性整合成功，公司股價將翻番。

　　風險提示。鋼材價格波動及鋼材出口政策調整及鞍本實質性整合不確定性將對公司股價產生負面影響。