曹旭特 國金證券

　　與一般開發公司相比，招商地產具有兩方面優勢。

　　股東支持成就區域壟斷并保證未來成長。招商局集團負責蛇口地區土地管理職能，招商地產由此擁有該區域的獨家開發權。

　　業務結構兼具成長性和穩定性。招商地產部分利潤來源公用事業和物業出租，能對公司整體經營起到穩定器的作用。

　　成功變身全國性開發商。

　　我們曾經擔心招商地產在離開股東的支持后能否在異地有效整合資源，蘇州和上海項目的成功消除了我們的疑慮，也標志著公司成功變身全國性開發商。

　　招商地產儲備項目的權益建筑面積約370萬平方米，分布于全國九個城市，公司已經具備一定抵御系統性風險能力。

　　現有和即將出臺的調控政策會壓縮企業盈利空間，給短期經營帶來一定影響，但最終會導致資源向優質公司集中。而支撐行業發展的需求因素并沒有發生改變，招商地產憑借多年形成的資源優勢和專業開發經驗，有能力實現持續增長，是行業內最值得長期投資公司之一。

　　預計公司06至08年凈利潤分別為5.49、7.53和10.77億元，同比增長30.3%，37.1%和43%,每股收益為0.89、1.22和1.74元。綜合絕對、相對兩種估值方法，其合理價格為22.61元-25.21元，建議買入。

　　與一般開發公司相比，招商地產具有兩方面優勢。

　　股東支持成就區域壟斷。招商局集團控股的蛇口工業區有限公司負責蛇口地區土地管理職能，招商地產因此擁有了該區域土地的獨家開發權，蛇口成為公司業務發展的根據地。

　　業務結構兼具成長性和穩定性。招商地產部分利潤來源于公用事業和物業出租，這部分業務風險小，可以對整體經營起到穩定器的作用。而房地產開發則保證了業績的成長性，因此公司業務結構比較合理。成功變身全國性開發商..我們曾經擔心招商地產在離開股東的支持后能否在異地有效整合資源，蘇州和上海項目的成功消除了我們的疑慮，也標志著公司成功變身全國性開發商。

　　公司儲備項目的權益建筑面積約370萬平方米，分布于全國九個城市，已經具備一定抵御系統性風險能力。

　　短期困難不改長期向上趨勢..現有和即將出臺的調控政策會壓縮企業盈利空間，給短期經營帶來一定影響，但最終會導致資源向優質公司集中。而支撐行業發展的需求因素并沒有發生改變，招商地產憑借多年形成的資源優勢和專業開發經驗，有能力實現持續增長，是行業內最值得長期投資公司之一。

　　招商地產是招商局集團地產業務運作的唯一資本平臺，集團公開承諾將優質資產注入上市公司。

　　集團控股的蛇口工業區有限公司負責深圳蛇口土地管理職能，招商地產因此擁有了該區域的獨家開發權，蛇口成為公司業務發展的根據地。

　　目前蛇口工業區還有200萬平米未開發用地，按1.5的容積率計算可供開發300萬平米建筑面積項目，而公司每年開發量不足20萬平米，豐富的儲備保證了公司業務發展的可持續性。

　　蛇口工業區正面臨產業結構升級，原有工業企業的外遷也會形成更多可供開發的增量資源。

　　蛇口的用地模式對招商地產比較有利。因為這種模式不需占用公司資金進行遠期土地儲備，只是在有開發建設需求時向集團購買相應土地，剩余資金可以用于區域外市場拓展。

　　盈利模式具有可復制性..規劃面積55平方公里的招商局漳州開發區、位于深圳寶安的2平方公里招商局光明科技園也形成了招商地產潛在的土地儲備，公司可將蛇口地區的盈利模式進行異地復制。

　　最有能力整合集團資產..招商地產的股東背景將保證其成長性。

　　招商局集團在各大城市都擁有土地儲備和商業地產，僅在上海和北京的頂級商業項目就超過52萬平米。

　　集團資產的有效運營和做大做強離不開資本市場的支持，招商地產憑借其在資本市場上積累的品牌和信譽，最有能力整合集團相關資產，不斷發展壯大。

　　與單純意義的房地產開發公司不同，招商地產的一部分利潤來源于供水、供電、物業出租和管理，這部分業務風險小，對公司經營能夠起到穩定器的作用。

　　公用事業和租賃業務帶來的穩定現金流對房地產開發可以起到一定的資金支持作用，而房地產開發則保證了公司業績的成長性，可以分享我國房地產市場發展的長期收益。

　　為分散系統性風險和做大做強地產業務，招商地產開始在蛇口區域外尋找項目資源。

　　我們認為公司的土地儲備節奏比較合理。

　　招商地產在03、04年公司增加土地儲備規模較大，占目前儲備總量的54%，拿地時點正處于房地產市場新一輪上升初期，保證了項目的盈利水平。

　　在調控政策頻出的05年，公司僅購買了18萬平米項目，占總量的4.8%。我們認為公司的謹慎出于兩方面考慮，一是受制資金安排，二是05年部分熱點市場開始出現波動，如果在此期間盲目擴張可能會使公司支付更高的土地成本。

　　在06年9月成功發行15.1元轉債后，招商地產又加快了擴張步伐。

　　因為調控政策相對提升了優質公司競爭新項目的能力，而融資成功也改善了公司現金流。在此期間招商地產新增項目152萬平米，占儲備總量的41%。

　　項目布局初步具備分散系統性風險能力。公司三大經濟圈的項目布局初步形成，儲備項目的權益建筑面積達到370萬平方米，分步于全國9個城市，已經具備一定抵御系統性風險的能力。

　　我們曾經擔心招商地產在離開股東的支持后能否在異地有效整合資源，但蘇州和上海項目的成功消除了我們的疑慮，也標志著公司成功變身全國性開發商。

　　蘇州依云水岸是招商地產在深圳區域外銷售的第一個項目，首期約五萬平米，在開盤當天基本銷售完畢，將參與06年結算。

　　我們認為招商項目的成功之處在于準確的產品定位，蘇州市場歷來缺乏品牌地產商開發的高品質住宅，依云水岸很好滿足了市場需求。而約7000元均價也顯示出良好的性價比，幫助公司順利完成銷售并提升該區域的整體品牌，也為后期項目開發做好了鋪墊。

　　依云水岸的成功提升公司繼續拓展蘇州市場信心，公司的開發能力也得到地方政府的認可。在07年初又取得了吳中地區42萬平米項目資源，該地區房價與依云水岸接近，但樓面地價為1102元/平方米，甚至低于依云水岸1499元/平方米的成本。

　　政府近期頻繁出臺調控政策，我們認為其思路有兩條主線，一是調整土地收益分配，促進土地集約利用；二是抑制投資性購房，平抑房價上漲。

　　調整土地收益分配。政府通過稅收手段平衡整個土地產業鏈條中各方利益關系，原則將是“懲強扶弱”，其執行的最終結果是開發商的盈利空間被壓縮。

　　抑制投資性購房。房價最終由供求決定，在供給總量無法快速增長，供給結構難以優化情況下，只能通過抑制需求來平抑房價。而需求因素中投資性購房是不合理的，通過稅收手段將這部份不合理需求擠出，可以一定程度上抑制房價上漲。

　　按照政府的調控思路，我們對未來可能出臺的調控政策做出預判。因為土地增值稅這只“最厚重的靴子”已經落地，其他政策即使出臺對企業利潤的實質影響也比較有限。

　　預計公司06至08年結算權益建筑面積分別為20.8、29.2和56.2萬平米；實現凈利潤5.49、7.53和10.77億元，同比增長30.3%，37.1%和43%,每股收益為0.89、1.22和1.74元。綜合絕對、相對兩種估值方法，其合理價格為22.61元-25.21元，建議買入。

　　綜合兩種估值方法，公司合理價格為22.61元-25.21元，建議買入。

　　風險提示

　　行業面臨的系統性風險仍是公司主要風險，此外深圳招華曦城項目由于