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　　周鳳武 東方證券

　　2006年公司主營業(yè)務收入同比增長21.5%；主營業(yè)務利潤同比增長14.36%；凈利潤同比增長39.74%；機床產(chǎn)量59895臺，同比增長10.04%；數(shù)控機床產(chǎn)量13295臺，同比增長39.78%；自營出口5005萬美元，同比增長64.47%。在經(jīng)濟總量高速增長。公司業(yè)績大幅低于市場預期。

　　期間費用大幅增加是公司業(yè)績低于預期的主要原因。公司普通機床增速的趨緩平衡了數(shù)控機床的高增長，預計未來三年公司將失去和數(shù)控化比率的不斷提高，“十五”期間高速增長的光環(huán)，而步入穩(wěn)定增長期。毛利率水平將會隨著數(shù)控化水平的不斷提高而大體上趨于穩(wěn)定。

　　而2007年公司還將面臨著搬遷后的少許不確定性。

　　預計公司2007—2009年PES分別為0.57元、0.74元和0.89元，未來三年凈利潤的復合增長率為37.38%。剔出稅收優(yōu)惠影響，預計公司2007—2009年PES分別為0.48元、0.62元和0.75元。未來三年凈利潤的復合增長率為29.81%。

　　我們給予公司1.0倍PEG，37.38倍PE的估值水平，對應2007年PES的股價為21.31元，目前股價已經(jīng)高達27.31元，存在一定的高估跡象。因此，我們下調(diào)公司投資評級至減持。

　　但公司畢竟是機床行業(yè)的龍頭企業(yè)，具有著龍頭溢價優(yōu)勢，目前的股價階段性高估，不影響公司的中長期投資價值。

　　2006年公司機床產(chǎn)量59895臺，同比增長10.04%；數(shù)控機床產(chǎn)量13295臺，同比增長39.78%；自營出口5005萬美元，同比增長64.47%。主營業(yè)務收入52.83億元，同比增長21.5%；主營業(yè)務利潤10.32億元，同比增長14.36%；凈利潤1.33億元，同比增長39.74%。公司數(shù)控化水平達到45.18%，比2005年提升6.74個百分點，實現(xiàn)每股收益0.39元，大幅低于市場預期。

　　1、主營業(yè)務收入步入穩(wěn)定增長期

　　公司主營業(yè)務收入的增長主要依靠數(shù)控機床的拉動，其產(chǎn)量同比增長39.78%，銷售收入同比增長42.8%。但與2005年增速分別為55.97%和84.29%相比，增速明顯趨緩，顯示公司數(shù)控機床業(yè)務已經(jīng)失去了“十五”期間高速增長的光環(huán)，而步入穩(wěn)定增長期。但公司畢竟是行業(yè)龍頭，在國家重點扶植大型化和精密化數(shù)控機床的行業(yè)背景下，其未來仍能保持25%以上的較高增長。

　　公司普通機床增速明顯滯緩，其產(chǎn)量同比增長3.75%，銷售收入同比增長8.03%。

　　但與2005年增速分別為2.16%和19.33%相比。從產(chǎn)量和收入的增速差大幅減小的趨勢可以看出，公司普通機床的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整潛力已經(jīng)比較有限，其未來增速堪憂。

　　總之，公司普通機床增速的趨緩平衡了數(shù)控機床的高增長，預計未來三年公司將失去和數(shù)控化比率的不斷提高，“十五”期間高速增長的光環(huán)，而步入穩(wěn)定增長期。

　　2、毛利率水平趨于穩(wěn)定

　　2006年，公司毛利率水平19.94%，與2005年的20.80%相比，小幅提升0.86個百分點。其中，數(shù)控機床毛利率水平29.83%，與2005年的29.14%相比，小幅提升0.69個百分點，基本趨于穩(wěn)定。但普通機床毛利率水平由2005年的15.26%下滑到11.91%，下滑趨勢明顯。隨著數(shù)控化水平的不斷提高，公司毛利率水平將會大體上趨于穩(wěn)定。

　　3、期間費用大幅增加使得公司業(yè)績增長低于預期

　　期內(nèi)公司營業(yè)費用增加5096.99萬元，增幅30.6%，高于主營業(yè)務增幅9.1個百分點；期內(nèi)公司公司管理費用減少1055.55萬元，但壞賬計提轉(zhuǎn)回直接沖抵管理費用5274.87萬元，實際上公司期內(nèi)管理費用增加4219.32萬元，增幅9.01%。

　　期內(nèi)公司財務費用增加2077.24萬元，增幅4.43%。由于公司在2006年實施了債務重組，基本解決了預期貸款和非經(jīng)營性占款等歷史遺留問題，預計2007年開始，公司的財務費用將會大幅降低。

　　4、搬遷后的2007年還面臨少許不確定性

　　2006年是公司的重要轉(zhuǎn)折年，數(shù)控工業(yè)園的建成投產(chǎn)，使得公司通過搬遷實現(xiàn)了技術水平、管理水平和裝備水平等的一次飛躍。預期貸款和非經(jīng)營性占款等歷史遺留問題的解決，也為公司的輕裝前進夯實了基礎。

　　步入2007年以后，公司將抓住搬遷重組機遇，強力推進企業(yè)轉(zhuǎn)型，向重質(zhì)量、重水平、重效益方向轉(zhuǎn)變；向技術、服務型轉(zhuǎn)變；向產(chǎn)品、品牌、資本經(jīng)營三位一體轉(zhuǎn)變；著力于軟實力建設，向世界機床行業(yè)第一集團目標邁進。重點完成以下幾個工作：

　　企業(yè)結(jié)構(gòu)重組。充分地利用搬遷的機遇，在本質(zhì)意義上、在體系范圍內(nèi)、在制度層面上，按照世界先進標準，實施革命性的、顛覆性的變革，實現(xiàn)一次最徹底的版本升級。

　　業(yè)務流程再造。統(tǒng)一打造幾大體系，形成新型管理模式。即技術研發(fā)體系、營銷服務體系、生產(chǎn)制造體系、供應鏈體系、財務體系、人力資源體系。由職能管理向過程管理過渡，優(yōu)化管理資源配置。

　　

信息化建設。實現(xiàn)設計數(shù)字化、管理信息化、物流條碼化、設備網(wǎng)絡化、建筑智能化。

　　提升軟實力。打造新的研發(fā)體系，強力提升自主研發(fā)能力；打造沈陽機床獨特的銷售和服務體系，強力提升經(jīng)營能力和水平；實施生產(chǎn)系統(tǒng)與流程變革；強力推進兩個結(jié)構(gòu)調(diào)整，向世界先進水平邁進；打造國內(nèi)一流的數(shù)字化、條碼化、規(guī)范化供應鏈管理體系；建立規(guī)范、安全、高效的財務體系；培養(yǎng)引進國際化人才建設世界級企業(yè)人才隊伍。

　　但是，目前公司還在無償使用集團公司的土地廠房，隨著集團公司的公司化改革進程的推進，土地廠房等有償市場化使用將大趨勢。

　　公司在搬遷完成后，目前的這種分廠制將不再適應新廠區(qū)的生產(chǎn)管理需要，其業(yè)務體系和組織結(jié)構(gòu)等必將進行大的調(diào)整，這對公司2007年的生產(chǎn)經(jīng)營，或多或少的都會存在一些影響。另外，搬遷費用和新增設備的折舊增加，也是公司2007年存在的一個不確定因素。

　　5、理順隸屬關系，拓展發(fā)展空間

　　在股份公司完成債務重組的基礎上，2007年將是沈陽機床(集團)有限責任公司(以下簡稱集團)的改制年。

　　以行政劃轉(zhuǎn)方式受讓沈陽工業(yè)國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司持有的沈陽機床股份有限公司141898836股國家股，受讓沈陽機床

股權分置改革中工業(yè)公司墊付對價3319834股的追索權，以上兩項合計股份145218670股。

　　集團對外招標出讓49%股權，進行公司化改制。

　　集團正式完成對交大科技的收購。

　　謀求海外上市以及國內(nèi)整體上市。

　　集團公司的改制，公司的發(fā)展拓展了廣闊的空間。目前集團還有德國西斯、云南機床、交大科技、鑄鍛件等經(jīng)營性資產(chǎn)，集團“

十一五”規(guī)劃目標是銷售收入達到100億元人民幣，為上市公司的發(fā)展拓展了廣闊的空間。

　　6、盈利預測與投資評級

　　預計公司2007—2009年PES分別為0.57元、0.74元和0.89元，未來三年凈利潤的復合增長率為37.38%。剔出稅收優(yōu)惠影響，預計公司2007—2009年PES分別為0.48元、0.62元和0.75元。未來三年凈利潤的復合增長率為29.81%。

　　我們給予公司1.0倍PEG，37.38倍PE的估值水平，對應2007年PES的股價為21.31元，目前股價已經(jīng)高達27.31元，存在一定的高估跡象。因此，我們下調(diào)公司投資評級至減持但公司畢竟是機床行業(yè)的龍頭企業(yè)，具有著龍頭溢價優(yōu)勢，目前的股價階段性高估，不影響公司的中長期投資價值。

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