張馳飛 華泰證券

　　投資要點：

　　公司06年主營業務收入與凈利潤分別為9.87億元與8709萬元，分別較05年下降了13.01%和27.33%，每股收益為0.30元，低于市場預期。

　　造成收入下降的主要原因是陽光上東項目C3、C4和C6、C7區雖然已經達到了竣工交付標準，但只有部分面積結算。截至06年底，公司預收賬款余額為5.1億，其中C3、C4和C6、C7區預收款為3.5億元。此外，由于已預售的C5、C8區可以在07年結算，公司07年主營業務收入可望出現恢復性增長。

　　盡管公司

房地產開發與租賃等業務毛利水平基本保持了05年的水平，但由于公司在06年度計提了土地

增值稅2168萬元(作為主營業務稅金及附加記入損益)，相當于銷售收入的2.2%，造成凈利率水平下降為8.82%。公司過去未曾對土地增值稅單獨計提過，我們預計其未來對公司業績的影響仍將在報表上有所反映。

　　公司開發規模偏小，06年業績的下降充分體現出項目型公司的業績波動風險。在新加坡政府投資公司(GIC)計劃入主后，公司已經開始的向物業持有型公司轉型，除原有的北京陽光大廈外，目前通過收購擁有了通州瑞都景園、北京科技創業大廈以及沈陽世達物流商業項目等的部分股權。這些物業將在07年開始全面為公司貢獻收入，有助于解決房地產開發業務的波動性問題。目前公司擁有的出租物業賬面價值為8.7億元，不過公司表示，將采用成本模式對這些投資性房地產進行核算。

　　如果GIC成功入主，公司未來增長空間有望擴大。不過按當前股價，公司07年市盈率和市凈率已分別達到21倍和3倍，而考慮到將向GIC定向增發1.2億股、業績稀釋較大，目前的估值水平偏高，因此我們下調評級至“觀望”。

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