劉敏達 華泰證券

　　投資要點：

　　公司盡管目前行業屬性定為有色金屬，但公司實際上是電子元器件的原材料生產商。公司未來發展將明顯受益于電子元器件行業的景氣上升周期。

　　公司擁有的煤-電-鋁-深加工一體化產業鏈能提升公司盈利和抗風險能力。公司10萬KW的熱電機組的發電的含稅成本僅為0.20元/度，電力成本優勢十分明顯。

　　公司在占據高純鋁市場的絕對壟斷地位，占有國內80%以上的市場份額。1.5萬噸新項目已經逐步投入生產，公司在高純鋁市場的優勢地位牢不可破。

　　公司正逐步提高高壓電子鋁箔的比重，同時突破高壓電子鋁箔的關鍵技術，打開了市場空間，未來在大量代替進口產品的同時也將提升產品的毛利率。新項目的建設將釋放電子鋁箔產能，進一步鞏固電子鋁箔的市場優勢。

　　公司電極箔生產線的逐漸正常運轉，電極箔業務將進入回報期；與外商合作的電極箔項目也將在07年四季度建成。

　　電極箔業務將成為07年業績的一個重要增長點。

　　公司具備的世界領先技術實力和未來持續快速增長的潛力，使得公司有理由獲得市場相應的溢價。預測公司06-08年EPS為0.53、1.20、1.85元。我們給予公司07年25倍動態的市盈率的相對估值，對應的合理股價為30元。公司目前股價21.96元，股價低估明顯，給予公司“買入”的投資評級。

　　風險因素：對外擔保問題能否順利解決存在不確定性，電極箔技改后能否順利達到設計產能存在一定的不確定性。

　　一、公司基本情況

　　1.1公司歷史沿革及組織結構

　　新疆眾和股份有限公司，是由新疆維吾爾自治區國有資產投資經營公司、新疆有色金屬工業公司、新疆新保房地產開發公司、深圳大通實業股份有限公司共同發起，以社會募集方式設立的股份有限公司。

　　公司于1996年2月13日在新疆注冊；于1996年2月15日在上海證券交易所掛牌交易。

　　公司前身為烏魯木齊鋁廠，2003年新疆特變電工股份有限公司伴隨著國有股的退出成為第一大股東。公司總股本16558.82萬股，其中流通A股6179.36萬股。

　　歷經多年的發展，公司已經實現從簡單的電解鋁冶煉行業向新興的電子材料行業成功轉型。公司主營產品高純鋁、電子鋁箔、電極箔都是鋁電解電容器的主要原料，公司具有與電子元器件行業相同的高成長性。公司在“十一五”期間將做精做強電子新材料產業鏈，將高純鋁和電子鋁箔建設成為世界最大的生產基地，綜合技術水平和市場占有率位居世界第一。

　　1.2公司具有較強的研發能力和自主創新能力

　　公司憑借出色的自主創新能力而成為國家首批創新試點企業。公司目前擁有2個新產品研究室、3個技術研發中心和2個輔助研究室。

　　具有獨立研究、開發新的高純鋁精煉技術的能力，目前自行研發的擁有知識產權的高純鋁電解提純技術、定向結晶技術居于世界領先水平。

　　公司的高壓電子鋁箔生產通過自主研發獲得了重大突破，公司目前是國內唯一一家用非鉻酸工藝生產公司高壓電子鋁箔的企業并成為首家進入歐盟電子鋁箔市場的中國企業。另外，公司四項“863”計劃項目使公司成為電子新材料行業的技術領先者，并奠定了公司建設中國電子新材料產業基地的基礎。公司目前已擁有只有少數國家才能夠生產的純度高達99.9999%(6N)的高純鋁和電子鋁箔、電極箔在內近百項的專利技術。

　　二、鋁電解電容器行業分析

　　2.1電容器市場分析

　　全球被動組件市場規模維持穩定增長電子電路有主動與被動兩種裝置，所謂被動組件不必接電就可以動作，而產生調節電流電壓、儲存靜電、防治電磁波干擾、過濾電流雜質等的功能。相對于主動組件，被動組件在電壓改變的時候，電阻和阻抗都不會隨之改變。被動組件包括三大類產品：電阻器、電感器和電容器，是電子產品中不可缺的基本組件。

　　被動組件市場從05年下半年伴隨著消費性電子產品市場的快速發展而步入穩定成長期，根據臺灣工研院的預測06、07年全球被動組建產業的增長率可以達到6%和5%。我們認為全球電容器產業的增長率將同步于被動組建產業。

　　陶瓷電容器及鋁電解電容器是主要電容器產品

　　電容器是使用面廣、用量大、不可取代的電子元件，其產量約占電子元件總產量的40%左右。電容器可以儲存電能，具有充電、放電及通交流、隔直流的特性。目前電容器應用較為廣泛的為陶瓷電容器及鋁電解電容器，占電容器比重達42%及30%。

　　陶瓷電容器片式化技術推廣較早，片式化率較高，具有高頻特性好、耐高壓、價格便宜等特點，因此它擁有量大面廣的中小容量器市場；鋁電解電容器憑借其大容量和低等效串聯電阻(ESR)的優勢，占據了大容量電容器市場。

　　2.2鋁電解電容器市場前景分析

　　電解電容器的性能特點

　　鋁電解電容器的優越性表現在以下幾個方面：

　　(1)單位體積所具有的電容量特別大，單位體積電容量比其它電容器大幾倍到幾十倍；因此，特別適應電容器的小型化和大容量化。

　　(2)鋁電解電容器在工作過程中具有“自愈”特性。所謂“自愈”特性是指介質氧化膜的疵點或缺陷在電容器工作過程中隨時可以得到修復，恢復其應具有的絕緣能力，避免招致電介質的雪崩式擊穿。

　　(3)鋁電解電容器的介質氧化膜能夠承受非常高的電場強度。其工作狀態下的電場強度約為5×107V/cm，這個值遠遠大于陶瓷電容器和薄膜電容器的工作電場強度。

　　(4)可以獲得很高的額定靜電容量。由于電解電容器采用卷繞結構，很容易擴大體積，因此，可以很容易地做到幾萬微法甚至幾十萬微法的額定電容量。一般來說，電源濾波、交流旁路等用途所需的電容器只能選用電解電容器。

　　(5)鋁電解電容器制造成本相對較低，尤其是單位容量的制造成本比其它類型的電容器具有壓倒性優勢。

　　鋁電解電容器也存在一定的缺點，例如：有極性和有漏液的可能性，性能容易老化；損耗因子較大，溫度特性及頻率特性較差；在片式化方面存在較大的障礙等。

　　鋁電解電容器的消費結構

　　只要是使用電子設備的地方，基本上都離不開鋁電解電容器。鋁電解電容器的下游消費行業主要有消費性電子、通訊、汽車、工業等行業。其中消費性電子行業占總消費量的44%，是鋁電解電容器的最大消費行業。信息時代的到來，不僅給全球經濟帶來了福音，也給電子工業帶來前所未有的繁榮。作為電子行業的最基本的原材料，鋁電解電容器也將伴隨著電子工業而穩步成長。

　　鋁電解電容器在技術上不存在被取代的風險

　　我們認為鋁電解電容器在技術上不存在被取代的風險，主要表現在以下幾方面：

　　(1)集成電路的發展無法取代鋁電解電容器：一方面，由于集成電路的出現使部分小容量的電容器被集成到電路內部；另一方面，集成電路的發展使電路系統的工作頻率大大提高，導致鋁電解電容器在部分電路中被別的電容器所取代，但集成電路中的電源部分卻始終離不開鋁電解電容器。

　　(2)開關電源的體積不斷縮小，能量轉換效率不斷提高，使得開關電源的工作頻率不斷提高，導致其輸出部分的高頻噪聲加大，為了有效濾波，必須使用超低高頻阻抗或低等效串聯電阻(ESR)的電容器，而鋁電解電容器正具備了這一特性。

　　(3)新技術、新材料的發展，在給其它類別電容器帶來發展機遇的同時，也為鋁電解電容器的創新突破打開方便之門。有機半導體材料、導電聚合物材料的出現及其合成技術的成熟，已經為鋁電解電容器的更新換代奠定了物質基礎。

　　綜上所述：盡管鋁電解電容器具有一定的缺點，限制了它在某些場合的應用，但是由于它的高容量和價格優勢等顯著的優點，使它在同陶瓷電容器、薄膜電容器、鉭電解電容器的競爭中牢牢地占據著30%以上的份額。

　　2.3鋁電解電容器用鋁箔分析

　　鋁電解電容器用鋁箔的完整的產業鏈為：高純鋁錠—電子鋁箔(光箔)—電極箔(腐蝕箔、化成箔)—鋁電解電容器。而高純鋁處于這一產業鏈的最頂端，高純鋁是生產電子鋁箔的原材料，其純度決定了電子鋁箔的最終質量。

　　用于制作鋁電解電容器的鋁箔簡稱為電極箔，包括陰極鋁箔和陽極鋁箔。將鋁材加工成箔后需要經過表面腐蝕處理及再氧化處理，以此氧化膜為介質進行纏繞加工，進而制成電容器。腐蝕前后的鋁箔分別稱為電子鋁箔(光箔)和腐蝕箔，腐蝕箔的有效的表面積是其表觀表面積的10到50倍，這也是鋁質電解電容器通常具有大的電容量的一個原因。腐蝕箔再氧化處理后稱為形成箔或化成箔。

　　鋁電解電容器成本結構中，材料成本約占總成本約50-80%、人工成本約8-10%，機器折舊不高，其中關鍵原材料(電極箔及電解液)占材料總成本較高，體積小者約占到30%，體積大者占比高達80%-85%，因此鋁箔的成本掌控直接影響廠商獲利能力。雖國內廠商已可自制部分規格化成鋁箔，但基于品質或客戶特殊要求，中高壓電蝕、化成箔市場仍由日本所掌控。

　　2.4高純鋁市場發展前景分析

　　生產鋁電解電容器用鋁箔必須使用高純鋁。高純鋁的主要應用領域有：

　　(1)電子工業中：高純鋁用于制作高壓電容器鋁箔、高性能導線、集成電路用鍵合線；(2)航空航天工業中：高純鋁用來開發制作等離子帆(推動航天器的最新動力)；(3)高速軌道交通中：高速軌道交通車輛除了需要用高純鋁配制高性能合金外，還由于高純鋁具有導磁率低、比重輕的特點，在磁懸浮體材料中得到大量應用；(4)光學應用方面：汽車工業中的車燈反射罩、天文望遠鏡等大量使用鋁反射器。

　　目前全球可生產高純鋁的國家有日本、德國、挪威、中國、俄羅斯、美國、法國等。2002年全球高純鋁的產量約7萬噸，2003年全世界高純鋁的生產能力約12.9萬噸，產量約7.4萬噸。2004年全世界高純鋁的生產能力約13萬噸,產量約8萬噸。到2010年以前的這段時間內，全球高純鋁的年平均增長率約6%，未來隨著電動汽車技術取得突破性進展，其年平均增長率有望達到8-10%。

　　三、公司主營業務分析

　　3.1公司產業鏈分析

　　公司盡管目前行業屬性定為有色金屬，但公司實際上是電子元器件的原材料生產商。公司主要產品技術含量和附加值高，高純鋁、電子鋁箔的價格是普通電解鋁價格的2-3倍，而電極箔的價格更是達到普通電解鋁價格的20倍。公司目前擁有高純鋁產能25000噸，電子鋁箔產能12000噸，中高壓電極箔年產能1000噸，是國內最大的電子材料精鋁及電子鋁箔生產企業，也是全球規模最大、質量最優的高純鋁及鋁電解電容器用光箔生產企業之一。

　　近年來公司產業鏈成功的向高附加值深加工領域不斷拓展，如今已經形成了一條煤礦—電廠—普鋁—高純鋁—電子鋁箔—電極箔的深加工產業鏈。與國內同類企業相比，公司產業鏈最長，附加值最高。

　　3.2公司主營業務結構分析

　　在公司的整個產業鏈中，高純鋁和電子鋁箔是公司具有比較優勢的環節，公司的主要收入與利潤來自這兩種產品。2006年前三季度這兩項占到主營業務收入的74.04%，占到主營業務毛利的87.24%。

　　由于公司產品的市場壟斷地位(高純鋁市場占有率超過80%，電子鋁箔市場占有率接近50%)，以及這些產品的高技術含量；因此高純鋁、電子鋁箔的毛利率一直保持在40%左右的高水平。

　　3.3電解鋁產業分析：氧化鋁價格下跌+低電力成本

　　氧化鋁價格下跌使07、08年每股收益提高0.20元、0.08元公司電解鋁產量2.5萬噸，每年消耗氧化鋁約5萬噸。公司與中鋁簽訂了09年之前的每年3萬噸的氧化鋁長單，其價格是上海期貨交易所電解鋁價格的17%。另外的2萬噸均來自現貨采購。

　　氧化鋁現貨價格從06年中期開始快速下跌，06年底達到最低點約2300元/噸。07年1月份以來，氧化鋁現貨價格有所反彈，中鋁2月1日宣布將現貨氧化鋁價格提至3600元/噸；而進口氧化鋁現貨價格目前也到達了4000元/噸的水平。氧化鋁由于產能擴張較為迅速，價格不具備長期上漲的可能，目前價格的反彈主要是國內鋁冶煉產能的釋放造成的供應緊張所致。因此我們預計2007年公司現貨氧化鋁采購成本為3500元/噸。據我們測算，氧化鋁采購成本的降低將使07、08年每股收益提高0.20元、0.08元。

　　公司電力成本優勢十分明顯

　　公司的產業鏈特點決定了公司對電力的巨大需求，電解鋁冶煉—高純鋁—電子鋁箔—電極箔的生產流程中的電解鋁冶煉、高純鋁、電極箔生產耗電極高。其中電解鋁噸能耗約1.4萬度，高純鋁噸能耗約1.5萬度。

　　公司自備電廠總裝機容量為10萬KW(每年可以發電7.5億度)，基本可以滿足生產用電需求。公司所用電煤絕大部分由合營企業—新疆天池能源有限公司提供；即便是外購的電煤，由于新疆是我國重要煤礦基地，其市場價格約為內地的一半，因此公司的電力成本相對較低，其含稅成本約0.20元/度，約為市場價格的一半。

　　3.4高純鋁產業分析：技術領先+市場壟斷+產能擴張

　　公司高純鋁生產工藝全球領先

　　高純鋁的生產過程是：原鋁經過電化學過程將鋁的含量提高到99.93%(3N)-99.999%(5N)。高純鋁按生產工藝可以分為三層電解法和偏析法，這兩種生產工藝各有優缺點：三層電解法成本較高，但可以生產99.999%(5N)及99.9999%(6N)的超高純鋁；而偏析法耗能較低(約為三層電解法的1/9)，環境污染小，不過生產的高純鋁純度最高只能達到99.996%(4N)，僅能滿足普通電子鋁箔的生產要求。公司目前擁有兩條三層電解法生產線，產能分別為0.5萬噸/年(65KA，2001年投產)和1.25萬噸/年(80KA，2003年投產)。其中1.25萬噸/年的生產線不僅是中國最大的，也是全球最大的三層電解法生產線，該生產線是在歐洲技術的基礎上自主研發改進而來，具有自主知識產權，在產量和單位成本上具有優勢。

　　高純鋁具有市場壟斷地位，且具備軍工題材

　　公司高純鋁在國內目前處在絕對主導地位，占據國內80%以上的市場份額，全球市場的占有率也達到了20%。雖然國內的其它電解鋁企業(包頭鋁業、關鋁股份)也計劃上馬高純鋁項目，但是我們認為新疆眾和由于具有技術領先和市場壟斷的核心競爭力，其在高純鋁市場上的壟斷地位短期內不會動搖。公司高純鋁具備質量優勢和成本優勢，已經成功打入國際市場。

　　新疆眾和對高純鋁市場的壟斷只給行業的潛在進入者留下很小的市場空間；另外，國內的電子鋁箔廠商習慣于使用新疆眾和的高純鋁，若采用其他廠商的高純鋁勢必會造成電子鋁箔產品質量的波動和對現有電子鋁箔生產線的工藝改進，這反過來又鞏固了新疆眾和對高純鋁市場的壟斷。

　　2006年，公司高純鋁產品通過了國防科工委產品質量認證，獲頒武器裝備供應商許可證，公司將迎來了廣闊的軍工市場。憑借領先的技術和過硬的質量，公司有望充分分享國家軍工行業快速增長帶來的市場機遇。未來軍工、航天方面的訂單將逐漸增加，隨著高純鋁產能的逐步擴張，其供貨能力也將逐漸加強。

　　高純鋁產能將進一步擴張

　　目前公司高純鋁產能為2萬噸，實際產量約1.8萬噸。2006年10月26日公司董事會通過了《關于投資建設年產15000噸聯合法生產高品質高純鋁項目的議案》。該項目總投資額為24800萬元，建設周期為24個月；項目分為兩部分：1萬噸三層電解法工藝和5000噸偏析法工藝，到08年底，公司高純鋁產能將達到3.5萬噸/年。

　　根據我們實地參觀，該項目的三層電解法部分已經逐步投產(一槽一槽啟動)，預計07年將增加公司高純鋁產量4500噸。我們預測06-08年公司高純鋁產量為1.85、2.3、2.9萬噸。

　　3.5電子鋁箔產業分析：產品結構升級+產能擴張

　　電子鋁箔向高壓發展，提高產品附加值

　　公司目前擁有1.2萬噸的電子鋁箔產能，實際產量不足1萬噸。

　　其中低壓電子鋁箔市場占有率超過75%，高壓電子鋁箔市場占有率約25%，電子鋁箔市場綜合占有率接近50%。公司電子鋁箔產品的綜合實力位居國內第一。

　　高壓電子鋁箔是低壓電子鋁箔的升級換代產品，目前國內基本上依賴進口，其毛利率水平約為50%，超過低壓電子鋁箔約10%。，公司從05年開始逐步調整電子鋁箔產品結構，從低壓占比較高逐步轉向中高壓產品制造，提升盈利能力。

　　2003年1月歐盟通過了《關于在電氣電子設備中限制使用某些有害物質的指令》。該指令規定：從2006年7月1日起，投放市場的電氣電子設備中不準含有鉛、汞、鎘、六價鉻、聚溴二苯醚或聚溴聯苯。

　　由于歐盟占據了我國家電出口量的25%，這一指令將影響我國的家電產業，迫使家電企業使用更加環保的原材料。由此可見國產鋁電解電容器向無鉛、無六價鉻的轉化勢在必行。2005年公司高壓電子鋁箔技術取得突破，成功克服非鉻酸體系工藝等關鍵技術，為公司打開歐盟等環保要求嚴格的市場奠定了十分良好基礎。預計未來在大量代替進口產品的同時也將提升產品的毛利率，并且將會從國外供應商(主要是日本)手中搶得大量訂單，打開了市場空間。

　　公司電子鋁箔產能也將穩步提升

　　通過實地考察，我們了解到目前公司電子鋁箔產品處于供不應求的狀態，產能瓶頸制約了公司對下游客戶的供應能力。通過和公司管理人員的交流，公司打算通過兩方面手段提高電子鋁箔產品產量。

　　(1)2006年10月26日董事會審議通過了《關于投資建設電子鋁箔生產線精整技術改造項目的議案》：該項目總投資額為10220萬元，建設周期為12個月。項目建成后，可以充分釋放現有電子鋁箔產能，使產量將由目前的不足1萬噸增至1.2萬噸；同時次項目還將提升電子鋁箔成品率約10個百分點，可以產生約2000萬元的效益。屆時，公司電子鋁箔產品質量和生產效率將達到世界先進水平。

　　(2)公司還計劃通過再融資，新建1萬噸的電子鋁箔產能。目前此項目的前期準備工作已經在積極進行中，由于公司在電子鋁箔上具有成熟的技術和管理經驗，我們預計此項目將在08年對公司業績作出貢獻。

　　3.6電極箔產業分析：自有項目達產+新建合資項目

　　公司電極箔項目技改取得進展

　　電極箔規格繁復、生產工藝復雜且精密度要求高，加上日本在生產工藝及設備核心技術嚴格對外封鎖，公司在此領域發展面臨一定障礙。

　　公司的電極箔生產線于2004年建成，目前產能1200噸，技術引自韓國。但04-05年生產線運作一直沒有達到設計要求，產品質量穩定性較低，2005年產量不足400噸，電極箔業務沒有體現出效益。06年上半年公司對此生產線進行了技改，導致上半年電極箔收入不足2600萬。而三季報顯示三季度電極箔收入與上半年相當，但是還是沒有達到預期水平。

　　據我們本次實地參觀，電極箔生產線的技改還在繼續，產能利用率不高，06-08年估計產量為400噸、700噸、900噸。隨著達產率的提升，我們認為電極箔產品的毛利率也將提升至行業平均的30%以上水平。

　　合資電極箔項目進展順利，預計07年四季度投產

　　公司與某鋁電解電容器廠合資的2000噸電極箔生產線(有可能實際產量達到2500噸)已經開始建設，預計07年四季度投產。與鋁電解電容器廠的合作在確保穩定銷售渠道的同時，也順利實現電極箔業務的做大做強，據悉公司在此合資項目中至少占有50%的權益。

　　綜合兩方面的因素，我們預測06-08年公司電極箔綜合權益產量分別為400噸、900噸、1800噸。

　　四、公司對外擔保問題

　　經過前期的努力，公司多年違規擔保問題正在逐步解決。公司05年公司解除的債務擔保有新疆啤酒8500萬元、新疆中基實業6000萬元、中國彩棉股份1500萬元，總計16000萬元擔保。目前公司仍有中國彩棉股份5800萬元、新疆中基實業6985萬元、中收農機12370萬元，總計25155萬元的擔保。

　　公司正在積極解決剩余的對外擔保問題。公司表示新疆中基實業、中國彩棉股份的擔保可能不會給公司帶來損失，而中收農機的擔保可能會給公司帶來一定的負面影響，我們不排除公司在06年一次性計提2000-3000萬的對外擔保損失的可能性。

　　公司盡管目前行業屬性定為有色金屬，但公司實際上是電子元器件的原材料生產商。公司從冶煉型企業成功的轉型成電子元器件原材料生產商后，行業屬性將更多的體現為電子元器件行業的成長性。公司未來發展將明顯受益于這電子元器件行業的景氣上升周期。

　　公司具備的世界領先技術實力和未來持續快速增長的潛力，使得公司估值有理由獲得市場相應的溢價。我們給予2007年25倍動態市盈率的相對估值，對應的合理股價為30元。公司目前股價21.96元，股價低估明顯，給予公司“買入”的投資評級。

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