胡文洲 中銀國際

　　BRT項目優化產品結構，黃�？蛙囄磥砜春�。黃海客車的產銷規模居于國內客車企業前列，在公交車領域處于龍頭地位。隨著2007年BRT項目的投產，黃�？蛙囋诒３之a銷增長同時，利潤率水平將有明顯提高，為公司貢獻利潤將有快速增長。

　　車橋及零部件業務快速回升。公司在商用車車橋領域發展多年，技術、規模和客戶網絡具有領先優勢；近來逐漸進入乘用車車橋領域，銷量增長迅速，提升了車橋產品整體利潤率，帶動車橋業務在2006年快速回升。

　　曙光專用車發展平穩，細分市場尚有空間。由于國內的SUV、皮卡市場尚處發展初期，雖然油價持續高企導致使用成本增加，但是SUV等產品的銷量一直呈現增長勢頭，說明這一細分市場還是有增長空間的。曙光專用車在國內中低端SUV市場具有一定競爭優勢，隨著沈陽生產基地的落成，公司SUV和皮卡分開生產，競爭力將進一步提升。

　　我們預計公司未來幾年保持35%的年均復合增長率，基于14.1倍的08年目標市盈率，我們得出目標價格是13.51元人民幣，較目前股價有40%的上漲空間，因此首次評級為優于大市。

　　BRT公交車項目助力黃�？蛙囼v飛

　　黃�？蛙囋趪鴥瓤蛙囆袠I屬于老資格的企業之一，但是其地位和競爭力一直處于尷尬的位置。雖然行業銷量排名前5名，但是只在利潤率較低的公交客車市場占有率領先，旅游和客運領域遠落后于宇通和金龍等企業，因此盈利排名更差。我們認為，隨著BRT項目的投產，黃海客車的競爭力將得到顯著提升，盈利能力差的形象將有明顯改觀，成為提升公司投資價值一個重要因素。

　　公司通過定向增發募資在黃海客車建設BRT快速公交客車項目，將在2007年中期完成產能擴充。我們預計，各大城市將在2007年進入BRT公交車的采購高潮，借助自身在公交車客車尤其是BRT公交車領域的突出競爭優勢，黃�？蛙噷�獲得BRT公交車市場的最大份額，為公司的盈利增長做出突出貢獻。

　　BRT公交系統在中國逐步進入建設高潮

　　BRT快速公交系統(Bus Rapid Transit)是“利用改良型的公交車輛，運營在專用道路空間上，保持軌道交通運營特性且具備普通公交靈活性的一種快捷的

公共交通方式”，適合人口較為密集的大中型城市主干線的交通運輸。為了實現運輸的高效率，BRT公交系統對系統控制、道路保障和公交車性能有較高要求，目前只有國外的一些廠家能夠完全實現自主生產BRT公交車，因此產品單價和利潤率高于一般公交客車。

　　目前全世界已有40多個大城市采用該系統。國內各大城市也開始在未來的道路交通規劃中，將BRT快速公交系統列為發展目標。2005年北京首條BRT線路已全線貫通，2006年4月26日杭州城市快速公交一號線正式開通，未來5年我國快速公交系統的運營線路總長度可達500-1000公里，除了已經擁有BRT的北京、杭州外，目前上海、天津、重慶、深圳、昆明、成都、武漢、沈陽、西安、濟南、

石家莊、南京、福州、寧波等城市都在有序地推進BRT的規劃或建設工作。預計到2008年，我國BRT公交車年需求量將達到1000輛。

　　黃�？蛙囀枪�交客車市場的龍頭，具有領先競爭優勢

　　黃�？蛙嚿�產客車的歷史悠久，1981年就開始了大型客車研制和生產，80年代和90年代上半期黃�？蛙囀侵袊�客車行業的龍頭企業。但是90年代后半期，由于體制因素，改革步伐緩慢，黃�？蛙囬_始落后于競爭對手，錯失發展機遇。2002年曙光入主，進行了體制和經營機制的轉換之后，黃�？蛙囬_始了新的發展。

　　黃�？蛙囉休^長時期的客車行業積累，尤其在公交客車技術方面擁有較強實力。它擁有國內最早成立的客車研究所，還收購一家歐洲客車設計公司，以保持國際最新客車技術的同步。黃�？蛙嚹壳耙呀浾莆湛蛙囋煨秃诵摹⒌偷匕宓腿肟凇⒊鞘锌蛙嚨妆P設計、客車底盤各大總成匹配設計、客車專用前后橋研發等先進客戶技術。

　　另外，黃�？蛙囋谠陉P鍵總成和分總成的配套和匹配能力也有一定優勢。黃海客車自主配套能力居行業前列，不僅可以做底盤系統的匹配設計，還可以獨立開發前后橋、制動器、車架等關鍵總成，這就為降低成本和產品差異化提供了有利支持。

　　在產品和市場定位上，基于自身的研發水平和裝備實力，黃海將產品段堅持定位在8米以上的大中型客車，尤其是10米以上的大型公交客車。通過減少產品品種、加大批量，而不是追求產品投放的“多多益善”，使得產品研發人員集中精力開發主流產品，提高效率和降低生產及管理費用。這樣便樹立起黃�？蛙囋趪鴥却笾行涂蛙囀袌鲇绕涫枪�交客車市場的領先優勢。

　　根據中國客車網的統計數據，2006年1-11月黃�？蛙囋趪鴥却笾行涂蛙囶I域的市場占有率為3.7%，排名第8，其中在大中型公交客車市場的占有率為10%，名列首位。

　　BRT公交車項目銷量前景看好

　　BRT專用車輛一般采用18-25米長的新型鉸接車，單車的載客人數可高達200-250人左右，由于其行使速度較快、運行線路長的特點，要求車輛運營中要達到接近零故障率的水平，由于國內客車技術水平的局限性，目前運營的車輛均使用進口或CKD方式。金華青年客車在國內率先用CKD方式投入BRT公交客車生產組裝，上海申沃、金龍、安凱和宇通客車等也開始考慮進入這一領域，但面臨發動機偏置、低地板和全承載等方面的技術壁壘。短期內來看，在BRT公交客車領域黃�？蛙嚨闹饕�競爭對手是金華青年客車。

　　與對手相比，除發動機、變速箱外購外，黃河客車BRT公交車的車身和車橋均是自配，這樣比金華青年具有成本優勢，投產后公司的BRT產品售價約為160萬元，而進口車輛價格在300萬元以上，金華青年售價平均為200萬元。另外，黃�？蛙囋诠�交客車市場雄厚的營銷網絡優勢也有助于獲得訂單。

　　由于此次定向增發采取向黃海客車注資的方式進行，公司對黃�？蛙嚨某止杀壤龑⒂稍瓉淼�51%上升至注資后的77.25%，客車業務對公司的利潤貢獻也將隨之增加；預計2007年3月將推出BRT樣車，7月批量生產，2007年將初步盈利，2008年全面達產后將進入豐厚回報期。

　　黃海客車產品結構繼續優化

　　為提升盈利能力，除了推出BRT公交車產品之外，黃�？蛙囘�增加了單價和毛利率較高的其他類型客車產品的比重。2006年黃海客車已經推出兩款旅游及客運車型，2007年7月將繼續推出全新技術的旅游及客運車型。

　　另外，2006年黃�？蛙囘�通過定向增發建設年產能為3,000輛的特種車項目，其中的機場擺渡車產品由于能夠利用現有的低地板公交客車優勢，銷量前景看好，這也有助于提升黃�？蛙嚨挠�利能力。

　　區位布局得到改善

　　丹東黃海地處東北邊境，而中國客車需求的主要地區為東南沿海等發達地區的大中城市，若黃海客車仍將主要生產基地放在丹東，區位上將處于劣勢，因此在鄰近客車消費中心建立新的生產基地是黃�？蛙囅乱徊桨l展的關鍵，建設蘇州黃海成為公司發展大型客車的重要戰略步驟。蘇州黃海的產品定位為中、高檔旅游用車、公路客車以及公交客車，目標產量為年產客車4,000輛，首期投資將形成年產2,000輛的生產能力，2006年已基本完成建設。

　　車橋及零部件業務快速回升

　　公司是國內最具專業化和規�；�的車橋公司之一，擁有20年的車橋專業技術積累，車橋產品覆蓋輕、中、重、轎全部類型，包括輕型驅動橋、轎車懸架橋、重型車橋等。同時，經過長期積累，公司形成了較為完整的車橋產業鏈，能夠生產齒輪、制動器、半軸、法蘭等關鍵車橋零部件，產品質量和生產規模均處于國內領先地位，因此公司車橋產品的盈利能力在行業排名前列。

　　公司車橋業務在2005年進入低谷，主要原因是產品結構遲遲未能夠優化，主要局限在重型商用車配套領域，但是當年下游客戶的采購量增長萎靡，同時原材料的漲價和整車廠的壓價等因素降低了車橋業務的利潤率，因此當年車橋業務的盈利貢獻出現大幅下滑。

　　進入2006年，公司的車橋產品結構有了較大改變，2005年開發的毛利率較高的新產品開始批量生產，尤其是為華晨中華、駿捷轎車配套的懸架橋產銷量因華晨轎車熱銷而大幅提升，同時，重卡等下游行業景氣度上升，也帶動了公司商用車橋配套業務的增長。因此2006年上半年公司車橋業務收入同比增長17%，主營業務利潤則同比增長52%。

　　零部件出口是公司未來發展的一個新增長點，2006年開始，公司先后進入了美國伊頓公司和美國車橋公司的差速器殼及撥叉總成配套體系，預計年收入增速將接近30%。但由于目前收入規模約在2億元左右，短期尚難產生較大盈利貢獻。

　　總的來看，依托技術和規模優勢以及穩定的客戶群體，加上產品結構改善所帶來的盈利能力提高，我們認為公司車橋及零部件業務將長期穩定增長。

　　SUV業務好于預期

　　國內SUV市場仍有發展空間

　　在油價高企、大排量車使用成本持續增加的情況下，國內SUV的銷量卻一直呈現增長勢頭，總銷量從1999年的不足6萬輛增長到2005年的約19萬輛，年均復合增長率超過20%。而且，由于統計口徑的問題，有些企業的數據沒有納入行業協會的統計范圍，因此實際的產銷量更高。這說明我國汽車市場的巨大容量和消費需求的差異化為SUV提供了發展空間，未來對SUV市場的發展不必過于擔心。

　　從國產SUV產品結構看，國內品牌和國外品牌有清晰的分工，高檔和中高檔產品幾乎全部是合資企業的外國品牌，而國內企業產品均集中在中低端的經濟型產品。從銷售結構看，國產高檔SUV的市場份額約6%，中高檔SUV市場份額約40%，中低端經濟型SUV產品的市場份額約54%。

　　公司在SUV業務上成功實施了低成本擴張策略。2001年，公司以自籌資金646萬元收購丹東改裝車廠成立曙光專用車公司，持股比例90%，隨后利用自籌資金2,462萬元用于SUV技術改造；2003年因奧克斯宣布退出汽車制造業，公司投入2,000萬元租賃、改造其閑置的SUV生產線，已于2006年投產，設計產能單班為1萬輛；公司后繼還將投入3,533萬元用于專用車生產線改造，使公司本部產能達到8千輛。以上是公司在專用車業務的全部投資，為7,641萬元，即將形成2萬輛的生產規模。

　　而公司進入SUV和皮卡市場以來，發展態勢良好，盈利狀況呈現連年上升勢頭。

　　公司專用車業務主要生產曙光牌SUV和皮卡，其中SUV銷量占80%，其產品主要定位于中低端經濟型SUV，目標客戶為城鄉結合處、客貨兩用以及城市中低收入群體。目前公司SUV產品在國內中低端SUV市場的占有率排名第4，在所有SUV廠家中排名第11。

　　總體來看，在我國乘用車市場需求持續增長的情況下，公司的SUV、皮卡業務銷量有望保持穩定的增長，我們預計2007-2008年的銷量分別為11,500輛和13,000輛，分別同比增長21%和13%。

　　財務狀況

　　由于正處于產品線和產能的擴張期，近兩年公司處于資本投入的高峰。我們預計，隨著公司向BRT公交車項目、特種專用車項目等領域的投資，06-08年的資本開支分別為2.38億元元、1.83億元和0.30億元。

　　預計2006-2008年公司仍將保持凈現金狀態，呈現較為穩健的財務狀況。

　　風險因素

　　BRT公交車項目未能達到預期的風險

　　公司未來成長的動力之一來自BRT公交車業務的快速成長，我們預計2007年和2008年黃�？蛙噷崿FBRT公交車銷量分別為120輛和220輛。若黃�？蛙囄茨軌蛟诟鞔蟪鞘蠦RT用車的采購中獲得上述足夠訂單，將使公司未來收入增長低于我們的預期；另外，公司BRT公交車產品目前的毛利率為22%，遠高于其他客車產品，未來可能因競爭加劇而導致毛利率下降。業務過于多元化的風險雖然公司正在通過BRT項目逐漸形成自身的核心競爭力，但目前的業務覆蓋面仍然過寬：在總體收入規模不大的情況下，業務涵蓋車橋及零部件、客車、SUV等多個領域相關性不大的多個領域，且缺乏具有持續突出盈利能力的核心業務。

　　曙光專用車(SUV、皮卡)業務所得稅率波動的風險

　　曙光專用車公司目前為殘疾人福利企業，享受所得稅免征的優惠，未來隨著產能的擴大，招募員工人數增長，殘疾員工占比下降后有可能使得企業失去稅收優惠資格。我們在估值中考慮到這一因素，對專用車業務給予了25%的估值折價，但仍請投資者考慮到這一風險因素。

　　盈利預測與價值評估

　　盈利預測

　　我們預計2006至2008年，公司凈利潤年增長率分別為32%、45%和28%，全面攤薄后每股收益分別為0.66元、0.75元和0.96元。

　　盈利預測的假設前提：

　　2006-2008年公司有效所得稅率分別為17%、18%和18%；鋼材等原材料價格保持穩定。

　　價值評估

　　由于公司業務分布較廣，所得稅率也不相同，因此我們用分拆估值進行價值評估，得出曙光股份2008年合理市盈率為14.1倍，對應目標價為13.51元，相對目前市場價有40%的上漲空間，首次評級為優于大市。

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