郭東謀 招商證券

　　1，估值看高一線我們在很早以前就提出，機場不僅僅只是物流中心，由于其巨大的客流量，其潛在商業(yè)價值巨大，機場更主要是商業(yè)中心；過去機場對商業(yè)重視不夠，未來隨著機場商業(yè)價值開發(fā)，機場盈利結(jié)構(gòu)，盈利能力以及整體估值水平有望超出境外機場，畢竟即使只看航空主業(yè)的話，在機場收費政策不大幅度下調(diào)的預(yù)期下，境內(nèi)機場的航空性業(yè)務(wù)利潤率，收益率以及增長率等各項指標都要明顯好于許多境外上市機場公司，包括法蘭克福機場。

　　我們的觀點是，對航空性業(yè)務(wù)給予20-25倍PE估值，主要的前提條件是機場收費水平不會大幅度下調(diào)，而機場的業(yè)務(wù)量增長有望在數(shù)年內(nèi)維持15%左右增長水平；對非航業(yè)務(wù)，尤其是對上海機場的巨大商業(yè)租賃業(yè)務(wù)而言，估值水平可以參考商業(yè)地產(chǎn)或類似的商業(yè)租賃公司，如小商品城，如上文所述，作為國際性航空樞紐，上海機場的商業(yè)價值將日益顯現(xiàn)，租金收入有望維持高位，甚至持續(xù)上升，對非航收入給予35-40倍PE將逐步被市場接受。從機場利潤構(gòu)成看，盡管沒有明確數(shù)據(jù)，據(jù)了解非航業(yè)務(wù)收入將接近35%-40%，而貢獻利潤的所占比例將超過50%，并且所占份額將逐步提高，我們給予上海機場的綜合PE水平在35倍左右。其實，觀察法蘭克福機場近幾年的估值水平，盡管每年業(yè)務(wù)量僅有5%以下的增長，而利潤增長也只能達到10%左右，凈資產(chǎn)回報率也低于10%，但法蘭克福機場每年P(guān)E都穩(wěn)定在25-30倍水平。維持“強烈推薦A”投資評級，目標價格35-40元，不考慮整體上市，預(yù)計07-09年每股收益分別為0.94元，1.04元以及1.27元。

　　2，二期投資有望大幅低于預(yù)期：二期擴建工程原先規(guī)劃投資150億元，后來獲知將略有節(jié)余，市場預(yù)期降至130億元左右。最近了解到，實際投資規(guī)模可能遠低于此，不排除降至100億元以下。主要原因包括：一是初期上報項目夸大投資有利于政策優(yōu)惠，二是工程當(dāng)中招投標方式壓低投資。截至06年末已經(jīng)投資50多億元，07年資本開支接近30億元。預(yù)計二期航站樓計劃在08年3月底投入使用，三跑道也是08年啟用。比較過去，二期投資有望減少50億左右，按照5%利率借款30億以及3%-4%年折舊成本50億計算，09年開始的將可能較原先預(yù)期分別節(jié)省每年財務(wù)費用1.5億以及每年折舊成本1.5-2億，對應(yīng)增加稅前利潤3-3.5億，或每股收益較原先預(yù)期提升0.15元，意味著08年業(yè)績有望保持增長。

　　3，商業(yè)價值日益顯現(xiàn)：目前機場一期商業(yè)面積接近7000平方米，06年租金收入在5億左右，單位平方年收入接近71000元，單位平方月租金接近6000元，單位日租金接近200元，實屬超高檔商貿(mào)物業(yè)的租賃價格水平。預(yù)計二期航站樓的商業(yè)面積能夠增加2倍，達到2.1萬平方米，若繼續(xù)采用一期的保底租金＋按客流量提成的經(jīng)營模式，隨著二期投入使用客流量穩(wěn)定增長，租金價格有望獲得提升。據(jù)電話調(diào)研了解，機場將于07年上半年完成二期商鋪招標工作，租金價格有望樂觀。長期看，若二期商業(yè)發(fā)展狀況達到一期水平，亦即租金年收入達到7萬，預(yù)計機場商業(yè)一，二期商業(yè)收入將接近20億，若單位租金提升20%-30%(合理預(yù)期)，商業(yè)收入將更加驚人。

　　比較境外樞紐機場，05年法蘭克福機場零售以及物業(yè)收入3.74億歐元，其中物業(yè)出租1.57億歐元，零售收入1.18億歐元，另有5300萬歐元的停車場收費以及IT設(shè)施管理收入4580萬歐元。05年法蘭克福機場一，二號航站樓商鋪面積14243平方米，對應(yīng)單位平方的商業(yè)收入8300歐元：從絕對數(shù)對比來看，上海機場的商業(yè)租金單價提升空間比較有限了，但由于國內(nèi)機場的普遍物價水平都比較高，機場商業(yè)的利潤率非常高，另外，由于上海機場的國際旅客數(shù)量龐大，消費能力很強，對機場的高價格有足夠承受能力，也就是說，上海機場的商業(yè)是以國內(nèi)的低投資＆運營成本，而以國際的高收費價格進行運轉(zhuǎn)的，因此，上海機場的商業(yè)租金始終能夠維持很高的水平；而境外機場的機場物價和利潤率水平都普遍社會化，機場商業(yè)租金水平難以大幅度提升。

　　從利潤率水平來看，據(jù)了解，上海機場商業(yè)主要采用固定租金＋按客流量增長提成的方式，商業(yè)租金對應(yīng)成本相當(dāng)有限，利潤率相當(dāng)之高，可以說除了少數(shù)商鋪折舊外，收入基本都轉(zhuǎn)化為利潤了。依照機場二期的商鋪面積以及預(yù)期收入，有可能在09-10年期間機場實現(xiàn)商業(yè)租金收入接近20億(假設(shè)全部面積出租，價格維持一期水平)，保守預(yù)測16-18億，僅僅商業(yè)將有望貢獻每股收益0.7-0.8元。

　　目前國內(nèi)機場中，由于歷史規(guī)劃發(fā)展的問題，原先各主要機場對于商業(yè)重視不足，深圳面臨商業(yè)面積不夠的問題，而白云面積雖夠，但規(guī)劃很差，一樓航站區(qū)的商業(yè)發(fā)展依舊困難，面臨重新改造調(diào)整商業(yè)流程的困境，而上海機場，至少目前看來，對一期商業(yè)經(jīng)營的發(fā)展狀況良好，同樣可以預(yù)期二期商業(yè)將能夠達到理想的局面。