張偉文 國泰君安

　　投資要點：

　　品牌服裝經營是雅戈爾當前主業中最具改善空間和增長潛力的業務。服飾公司高管的人事調整顯示公司實施國內業務全面轉型的決心。公司目前的品牌戰略清晰，深化渠道整合是07年的著力點。

　　我們看好管理改善對公司服裝業務長期價值的提升。

　　公司多元化經營的業務模式可能通過資本運作來彌補缺陷，順利實施的話，地產業務融資效率將大大提高，從而打開未來的成長空間。房地產未來可銷售面積超過330萬平米，預計銷售收入將超過260億元。近期新增土地儲備超過60%，未來開發和結算將明顯提速。

　　相對于目前200億左右的市值，雅戈爾接近100億的股權投資收益為二級市場的投資提供了頗高的安全邊際。

　　基于房地產結算進度加速預期和公司兌現部分投資收益的計劃，上調07年盈利預測。全年EPS可達0.90元，其中主業貢獻超過0.55元，較06年扣除非經常性損益后指標同比增長近40%。

　　我們認為優良的公司資產質地、專業高效的管理團隊、良好的公司治理結構支持市場對雅戈爾的持續重估，管理層思路的積極轉變和業績釋放將進一步催化重估進程。

　　參照市場對服裝紡織板塊的估值水平和房地產的凈折現值，以及公司的股權投資收益，上調年內目標價至18元。

　　我們一直認為雅戈爾是較好的戰略配置品種，良好的公司資產質地和公司治理結構，使雅戈爾擁有較高的投資安全邊際，而豐厚的股權投資收益和新會計準則下公司業績釋放將催化市場對雅戈爾的重估進程。目前市場對雅戈爾分歧較大的兩個問題：品牌服裝經營和多元化業務整合發展，是本次調研的關注點。

　　1.品牌服裝經營：管理改善提升長期價值

　　與國內品牌運營商相比，雅戈爾擁有一定的競爭優勢：一是良好的品牌基礎，西服和襯衫分別連續12年和7年國內市場占有率第一，其中06年西服的市占率達16%，相當于二、三、四名的總和；二是覆蓋全國的營銷網絡，目前擁有1500多家門店終端，其中345家為自營，自購門店115家。三是較強的綜合制造配套能力，擁有年產1000萬件襯衫和120萬套西服的產能。

　　和同期幾個國內品牌相似，雅戈爾在品牌經營方面也存在明顯的“軟肋”，缺乏清晰的品牌定位和有效的品牌推廣，產品開發跟不上，渠道管理不到位，消費者預期管理欠缺等問題，導致國內市場沒有明顯的起色。

　　雅戈爾的渠道整合始于04年，門店數量從3008家縮減為1545家，單店銷售規模提升近一倍，在整合過程中銷售規模保持平穩增長，成本費用下降使邊際利潤增長顯著，據公司統計，06年國內服裝銷售增長10%，稅后利潤增長超過40%。

　　我們認為近期雅戈爾服飾的人事調整，對深化渠道整合和實施品牌戰略意義重大。

　　1.1打造全新團隊

　　專業化的管理團隊可以說是現代品牌服裝企業的一項核心競爭力。公司從06年四季度開始著手子公司雅戈爾服飾的人事調整。原北方分公司總經理陳志高任服飾公司CEO，兼任股份公司副總經理。陳總在北方分公司任期六年，期間北方分公司的銷售業績和庫存控制均有不俗表現。我們認為這位懂核心業務、管理能力強、思路清晰的管理者是雅戈爾實施新的品牌戰略的關鍵人物。除了CEO之外，“買手”等其它現代品牌經營當中的重要角色也相繼到位。國內市場醞釀已久的人事調整已基本完成，新的經營團隊形成之后，公司服裝業務管理水平的提升值得期待。

　　下一步擬實施的包括組建采購委員會，目的是加強外協加工業務，擴大賣場的休閑服銷售份額，計劃將自產(正裝為主)與外協(休閑服為主)的銷售比例從目前的75：25調整為50：50。其次是加強設計力量，設計團隊計劃擴充60人左右。通過一系列的結構調整，雅戈爾服飾向更加市場化運作的現代品牌服裝企業方向發展。

　　1.2深化渠道整合

　　對于現代品牌企業來說，缺乏渠道分銷的基礎，品牌戰略可謂“無本之源”。在順利完成門店數量的縮減之后，07年起雅戈爾的渠道整合將觸及產品定價、賣場風格、庫存管理和物流配送等深層次的改革。總體的思路是：強化總部的集中管理職能，實施銷售體系扁平化，改變目前各大區域分公司分散管理、區域總管的操作空間過大的現狀。具體措施包括：

　　統一銷售策略。下半年起所有門店執行統一終端價格和統一賣場形象。

　　提高終端質量。各地區的門店進一步整合，扶持大店、強店。目前商場店鋪接近700間，固定成本包括租金和商場扣點，扣點主要取決于單店的銷售規模，目前雅戈爾商場門店的扣點區間從26%-38%不等，大店強店的邊際利潤顯著。

　　加強庫存管理。公司總部的庫存管理目標是：銷售每增加2個億，庫存下降1個億。今年起改革各分公司的考核體系，引入庫存指標，分公司負責人的工資系數與銷售收入和利潤掛鉤，其中利潤指標包括了庫存沖價。另外，訂貨期平均提前2個月，提高貨品的周轉速度；整頓物流，削減地區倉庫數量，實施統一發貨配送等等。

　　1.3實施品牌重塑

　　品牌和渠道是消費品企業經營兩大要素。雅戈爾未來實施的品牌戰略包括幾個層次：

　　品牌定位精準化。“雅戈爾”品牌將定位于國內中高端男裝，目標客戶為35-40歲的都市成熟男士。公司未來的產品設計、品牌宣傳和消費者預期管理都將圍繞這一定位展開。在“買手”到位和設計團隊調整之后，08年春夏季產品開始將更加強調獨立的風格，貼近目前的品牌定位。

　　打造新品牌。近年來消費者著裝風格“休閑化”的潮流非常明顯，國內的休閑服市場空間更大，公司計劃推出一個新的休閑品牌，管理和設計團隊以及網絡終端完全獨立。

　　國際品牌代理。國內服裝的品牌經營仍在起步階段，通過代理國際品牌，學習先進的管理理念和熟悉成熟品牌的運作，是目前國內品牌服裝企業迅速培養管理運作團隊的途徑之一，李寧、寶姿等成功運作的品牌都采取這種模式。

　　雅戈爾目前已與美國品牌HARTMAX達成協議，獲得該品牌國內唯一代理權。

　　對于雅戈爾階段實施的品牌戰略和渠道整合，我們的評價是：公司對當前存在問題已有清醒的認識，高管的人事調整顯示出管理層推動國內業務全面轉型的決心。我們認為渠道整合是能否成功實施品牌戰略的關鍵，雅戈爾目前采取的措施類似于七匹狼06年的做法，雖然將觸及定價、庫存等要害環節，但雅戈爾七成以上的自營門店比例，終端控制力強于分銷體系完全外包的品牌商，我們對整合結果保持謹慎樂觀的同時高度關注公司的執行力。

　　2.房地產經營：資本運作打開成長空間

　　多元化的經營模式一直是市場對雅戈爾存在分歧的重要原因，尤其是地產業務，雖然銷售規模和土地儲備已經不亞于一家中型房地產上市公司，但是在當前政策調控、行業門檻不斷抬高的背景下，缺乏獨立的融資平臺和資本運作空間，導致投資者難以對雅戈爾的地產業務形成明確的預期，也是估值折價的重要原因。

　　在全流通市場環境下，雅戈爾的管理層對資本市場的看法正在積極轉變，通過資本運作做強主業，尋求更大的發展空間成為公司必然的戰略選擇。我們認為未來雅戈爾的地產業務分拆上市的可能性較大，如果年內能夠順利實施的話，將徹底打開房地產業務未來的成長空間，對雅戈爾的估值提升也有非常正面的影響。對于流通股東來說，如果地產子公司分拆上市，資金實力增強后開發進度加快對業績提升效應遠大于股本攤薄的負面影響。

　　公司近期以總計37.08億元置入近1400畝土地，顯示新增土地儲備的舉措明顯提速，公司房地產開發成本將增至65億元以上，預測可銷售面積超過330萬平米，未來房地產開發將全面提速，07年房地產業務的結算主體是都市森林一期、東湖馨園和未來城一期的部分，預計房地產開發稅后利潤同比增長近25%。08年按照目前的開發計劃，可結算面積也將增長20%左右。

　　3.股權投資：豐厚收益提供充足的安全邊際

　　雅戈爾的股權投資一直深受市場關注。公司參股1.6億股的寧波商業銀行預計上半年發行A股,參照目前銀行板塊的估值水平，我們預測能為雅戈爾帶來近20億的投資收益。雅戈爾目前股權投資市值已接近100億元，新會計準則實施后采取權益法還是公允價值入帳可能對當期業績有重大影響，公司計劃在實施公允價值法當年投資收益計入資本公積，未來兌現收益將計入當期損益，如果未獲批準的話，公司07年傾向采取權益法。我們認為無論采取何種會計方式，投資收益都將反映在公司的長期價值當中。

　　公司目前總市值約200億，相對于100億的股權投資收益，對于流通股東來說，豐厚的投資收益確實帶來了很高的安全邊際。

　　公司最近公告成立了寧波雅戈爾創業和上海雅戈爾投資兩家子公司，分別從事創業投資和股權投資、項目投資業務，公司未來的股權投資將朝產業化方向發展。

　　4.上調07、08年盈利預測及目標價

　　根據本次調研的情況，我們上調07、08年的盈利預測，主要基于對房地產結算進度的提速和減持部分中信股權的預期。預測服裝、房地產和紡織業務分別增長20%、25%和10%，07、08年主營業務收入達71.96億和83.72億元，凈利潤為9.9億和12.1億，同比分別增長24%和23%。另外，07年公司減持部分中信股權可獲投資收益8億元以上，按此計算，公司07年EPS可達0.90元。

　　根據目前紡織服裝板塊的估值水平，房地產按目前的土地儲備和開發進度，貼現值為5.03元/股，加上中信證券和寧商行等股權投資收益，我們提出年內目標價為18元。建議增持。