萬友林 國金證券

　　涂布白紙板行業(yè)競爭趨緩，白卡紙子行業(yè)未來市場容量年絕對增長20萬噸以上，而產(chǎn)能擴(kuò)張僅美利紙業(yè)的30萬噸，行業(yè)未來樂觀。綜合行業(yè)與原材料未來的變動趨勢，預(yù)計白卡紙未來價格隨著漿價的下跌有所下降，對沖后公司白卡紙毛利率年增1%左右。

　　公司主要產(chǎn)品包括白卡紙和文化紙，其規(guī)模在各子行業(yè)中分列第三和第二位，白卡紙由于自產(chǎn)化機(jī)漿的緣故在一定時間內(nèi)具有一定的成本優(yōu)勢，這些優(yōu)勢使得公司具有較強(qiáng)的競爭力。

　　公司2007年中期即將投產(chǎn)的石膏護(hù)面紙項目市場前景較好，保守估計該項目在2007、2008年分別增加公司EPS0.026元、0.054元，不過由于該子行業(yè)整體市場容量較小，不會改變公司的主要經(jīng)營方向。

　　我們預(yù)計公司2006完成主營業(yè)務(wù)收入2687百萬元，凈利潤為154百萬元，對應(yīng)的EPS為0.549；2007完成主營業(yè)務(wù)收入2971百萬元，凈利潤為193百萬元，對應(yīng)的EPS為0.686；2008完成主營業(yè)務(wù)收入3185百萬元，凈利潤為227百萬元，對應(yīng)的EPS為0.809。(考慮建立合資公司帶來的稅收影響)

　　根據(jù)我們相對估值與絕對估值結(jié)果，我們認(rèn)為公司的合理價格為9.56-10.06元，建議“買入”。

　　隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，涂布白紙板消費(fèi)量不斷上升，預(yù)計2006年國內(nèi)涂布白紙板的消費(fèi)量為963萬噸，比2005年增長13%。

　　涂布白紙板包括白卡紙、灰底白板和白底白板等，主要用于卷煙、化妝品、醫(yī)藥等產(chǎn)品的包裝。近三年這三個下游行業(yè)復(fù)合增長率分別為8%(增長主要來自于煙草檔次的提高)、12%、22%左右，根據(jù)我們相關(guān)行業(yè)的研究員判斷，這些行業(yè)的增長率未來還能夠保持，因此我們預(yù)計下游產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)增長有力的支持了涂布白紙板行業(yè)的增長，預(yù)計我國未來兩年的白卡紙行業(yè)消費(fèi)增長在10%以上。

　　產(chǎn)能擴(kuò)張趨于緩和，進(jìn)口替代基本完成

　　我國涂布白紙板產(chǎn)能在2003、2004年集中投放，當(dāng)年新增過剩產(chǎn)能分別為118萬噸、158萬噸，使得行業(yè)產(chǎn)能相對過剩。不過隨著2005、2006年行業(yè)產(chǎn)能增加較少，同時市場容量不斷增加，目前行業(yè)過剩趨于緩和。

　　一直以來涂布白紙板行業(yè)進(jìn)口量較大，2000年進(jìn)口量占國內(nèi)消費(fèi)量的30%，隨著國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能、技術(shù)的不斷上升，進(jìn)口不斷下降，預(yù)計2006年進(jìn)口量占國內(nèi)消費(fèi)量的9.35%，不過由于技術(shù)以及其他方面的原因，替代的速度將降低。由于受到

出口退稅政策改變的影響，預(yù)計2007年我國涂布白紙板出口將減少50%左右。

　　綜合考慮涂布白紙板行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張情況、需求增長以及進(jìn)出口的變化，我們認(rèn)為該行業(yè)在2007年供需趨于平衡，這一點(diǎn)從近年來逐步走穩(wěn)的行業(yè)毛利水平也可得到印證。

　　白卡紙作為涂布白紙板中高檔的產(chǎn)品，2006年消費(fèi)量196萬噸(其中社會卡144萬噸，煙卡58萬噸)，占涂布白紙板的20%左右。受下游行業(yè)增長速度不同的影響，煙卡和社會卡增長存在較大差異。

　　煙卡市場比較穩(wěn)定，增長較慢。由于我國目前的煙草政策，總量控制，質(zhì)量提高，因此我國煙卡市場整體比較平穩(wěn)，年白卡需求量基本維持在60萬噸左右。不過目前煙包中軟、硬包比例約4：6，隨著未來煙草整體質(zhì)量的提高，預(yù)計硬包比重可能有所上升，但這個過程相對較長。同時由于煙廠對于白卡的性能和質(zhì)量要求較高，煙卡目前主要參與企業(yè)有紅塔仁恒、太陽紙業(yè)、寧波中華、博匯紙業(yè)等，進(jìn)口產(chǎn)品包括維斯偉克、Stora Enso、聯(lián)邦等，其他企業(yè)是由于技術(shù)以及客戶開拓等原因很難進(jìn)入這一市場。雙重因素決定了煙卡生產(chǎn)企業(yè)市場相對穩(wěn)定，增長較慢。

　　社會卡市場增長能夠保持。社會白卡用量快速增長的主要原因是：白卡主要兩個下游行業(yè)醫(yī)藥和化妝品近年能保持15%左右的增速，根據(jù)我們相應(yīng)行業(yè)的研究員判斷，未來增速能夠保持，這使得社會卡的市場增長能夠得到保證；同時由于這些行業(yè)中產(chǎn)品整體檔次的提高，原來使用白板包裝的部分逐漸使用白卡，低端社會白卡搶占了原白底白板的大部分市場，使得近幾年社會白卡保持15%左右的年增長速度。

　　從產(chǎn)能方面來看，目前整個涂布白紙板生產(chǎn)企業(yè)的開工率達(dá)到95%左右，行業(yè)內(nèi)的產(chǎn)能利用比較充分，而從產(chǎn)能的增加情況來看，實(shí)際上白卡的新增產(chǎn)能只有美利紙業(yè)的30萬噸，其他大的生產(chǎn)企業(yè)都沒有新增白卡紙計劃。整個白卡紙目前規(guī)模在200萬噸左右，年增長在10%以上，預(yù)計每年會有20萬噸左右的市場增量，美利紙業(yè)新增產(chǎn)能對市場不會有太大的沖擊。目前白卡紙的價格處于上升之中，在一定程度上也反應(yīng)了市場對于卡紙新產(chǎn)能較少的預(yù)期。

　　目前全球木漿消費(fèi)量1.9億噸左右，木漿的消耗與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性很強(qiáng)，據(jù)測算2008-2008年全球木漿需求增長在190-200萬噸左右。

　　2006年國際漿價上漲一方面是由于年內(nèi)新增產(chǎn)能198萬噸左右，與新增需求相近；另一方面是由于北美關(guān)閉170萬噸左右的產(chǎn)能，造成了2006年國際漿價大幅上漲。

　　考慮新產(chǎn)能投產(chǎn)，我們預(yù)計國際漿價將在2007年發(fā)生轉(zhuǎn)折。主要理由是當(dāng)年新增產(chǎn)能370萬噸左右(未包括俄羅斯)，在彌補(bǔ)2006年關(guān)閉產(chǎn)能后仍能基本滿足新增需求，加之國內(nèi)造紙固定資產(chǎn)投資減緩，未來需求增速也將減緩，我們認(rèn)為2007年國際漿價將開始下跌。2008年全球木漿新增產(chǎn)能仍達(dá)310萬噸左右，從供求關(guān)系來看2008年漿價下跌速度可能更快。我們預(yù)計2007年漿價下降幅度在2%-5%之間，2008年在5%-10%之間。

　　隨著國內(nèi)林紙一體化的逐步實(shí)施，據(jù)統(tǒng)計，近幾年國內(nèi)木漿產(chǎn)能增加在500萬噸左右。雖然不能徹底解決國內(nèi)對于木漿的饑渴，但可以降低不斷攀高的木漿對外依存度，國內(nèi)對木漿需求的增長減緩對國際木漿價格也將起到一定抑制作用。

　　未來白卡紙價格情況..白卡紙價格主要決定于行業(yè)的供需變化和成本的變動，從歷史價格來看成本推動比較明顯。

　　預(yù)計未來白卡紙價格將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上隨漿價下跌而有所下降，產(chǎn)品毛利率保持上升。

　　文化紙是一個比較封閉的市場..我國的文化紙主要是草木混合的產(chǎn)品，這也是我國的一個特色。國外的同類產(chǎn)品都是全木漿的，價格較高。因此我國文化紙?zhí)幱谝粋�相對封閉的市場，國外同類產(chǎn)品對其壓力很小。

　　2005年12月，國務(wù)院發(fā)布實(shí)施《促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整暫行規(guī)定》，年產(chǎn)3.4萬噸以下的草漿生產(chǎn)線被列入淘汰類，2007年年底前必須淘汰。這些小草漿生產(chǎn)線基本都是文化紙生產(chǎn)企業(yè)，它們的淘汰使得文化紙市場的競爭將更加有序。據(jù)悉，國家還將提高排污標(biāo)準(zhǔn)，這又將使得部分文化紙企業(yè)退出市場，因此對于文化紙，雖然行業(yè)增長較慢，但是由于國家對污染控制的要求逐漸加強(qiáng)，該行業(yè)的供給受限。

　　由于國家對于污染控制的加強(qiáng)，國內(nèi)的文化紙企業(yè)也逐漸改變原料配比，降低草漿的比例，增加葦漿等，由于蘆葦收購價格要比麥草價格高100多元每噸(山東價格)，文化紙生產(chǎn)的成本提高，這將推動文化紙價格的上漲。預(yù)計未來文化紙價格穩(wěn)步上漲，毛利有所上升。

　　公司雖然進(jìn)入白卡紙行業(yè)較晚，不過白卡銷售增長迅速，2005年公司白卡紙銷售18.77萬噸，2006年預(yù)計公司白卡銷售近21萬噸，其中煙卡的銷售量由2005年的3萬多噸上升到2006年的近8萬噸，以煙卡60萬噸的市場容量計，公司煙卡的市場占有率已經(jīng)從5%上升到13%左右。

　　公司白卡紙具有一定的成本優(yōu)勢..公司白卡生產(chǎn)線是國內(nèi)單機(jī)產(chǎn)能最大的生產(chǎn)線之一，能耗較低，據(jù)了解公司機(jī)器平均噸紙耗電400多度，而太陽紙業(yè)平均700度左右，此項公司就能節(jié)約150元左右。

　　公司的20萬噸化機(jī)漿的項目大大降低了公司白卡紙的成本，目前公司的化機(jī)漿成本2800左右，而外購化機(jī)漿成本在4000元左右，公司的化機(jī)漿降低了白卡紙成本，增強(qiáng)了公司的競爭力。按照公司白卡紙整體的成本結(jié)構(gòu)，我們測算化機(jī)漿節(jié)約噸紙成本200元左右，這在一定時間內(nèi)能夠?yàn)楣�司贏得成本優(yōu)勢。

　　行業(yè)趨勢向好有利于公司白卡紙毛利的提升。由于行業(yè)競爭趨于緩和，雖然預(yù)計由于漿價的下跌帶動卡紙價格下降，但是綜合來看，公司的白卡紙毛利能夠繼續(xù)提高，預(yù)計2007年公司白卡紙毛利率能夠提升1個點(diǎn)左右。

　　公司新項目15萬噸的石膏護(hù)面紙預(yù)計2007年年中投產(chǎn)。目前國內(nèi)石膏護(hù)面紙的生產(chǎn)廠家不多，主要是山東棗莊華潤紙業(yè)有限公司，產(chǎn)能15萬噸左右；東泰控股產(chǎn)能5萬噸，由于公司經(jīng)營不善，實(shí)際產(chǎn)量只有1萬多噸，另外還有一些小的生產(chǎn)企業(yè)。

　　石膏護(hù)面紙用于石膏板，我們根據(jù)石膏板的市場容量估計石膏護(hù)面紙的市場容量約30萬噸左右。從國內(nèi)最大的石膏板生產(chǎn)企業(yè)北新建材的了解來看，目前護(hù)面紙還需要部分進(jìn)口。

　　石膏板是一種新型建筑材料，主要用于非承重墻體，其具有環(huán)保節(jié)能的優(yōu)點(diǎn)，是國家倡導(dǎo)的發(fā)展方向，我國新型墻材產(chǎn)量占墻體材料總量的比例由1992年5%提高到了目前的35%，發(fā)展非常迅速。從國外石膏板使用量來看，國內(nèi)石膏板使用的空間還很大。同時從國內(nèi)石膏板龍頭制造企業(yè)北新建材的發(fā)展計劃來看，2010年要將現(xiàn)在3.6億平米的產(chǎn)能擴(kuò)大到10億平米，可見發(fā)展的迅速，預(yù)計石膏護(hù)面紙未來發(fā)展的空間較大。

　　石膏護(hù)面紙與其他一些大的紙種相比，整體市場容量較小，國內(nèi)一些大的造紙企業(yè)很少涉足，而對于一些小的企業(yè)而言存在一定的技術(shù)壁壘，因此公司目前進(jìn)入該行業(yè)能夠取得一定的優(yōu)勢。

　　目前市場上石膏護(hù)面紙均價在3300-3400元(含稅)左右，毛利在23%-24%左右，預(yù)計公司還將以低價策略進(jìn)入市場，價格可能在3200(含稅)左右。我們保守預(yù)測公司2007、2008年石膏護(hù)面紙銷售分別為4萬噸、8萬噸，相應(yīng)提高公司當(dāng)年EPS0.026元、0.054元。

　　我們預(yù)計2007年進(jìn)口木漿價格下降2%-5%左右，2008年下降5%-10%；在我們的預(yù)測中2007、2008年木漿價格的下降均假設(shè)為2%，一方面是出于保守原則，另一方面由于漿價的下降必然會驅(qū)動白卡紙價格的下降，因此漿價下降的幅度大小對白卡紙毛利變化的影響較小。

　　白卡紙市場競爭趨緩，受成本下降的影響，價格穩(wěn)中略降；文化紙市場穩(wěn)定，受國家環(huán)保要求的不斷提高影響以及成本的上升，價格穩(wěn)中有升。

　　15萬噸石膏護(hù)面紙生產(chǎn)線2007年年中投產(chǎn)，公司采取低價策略開拓市場，產(chǎn)品含稅價格預(yù)計3200元。

　　根據(jù)假設(shè)以及與管理層的溝通，我們預(yù)計公司06-08年主要產(chǎn)品的銷售數(shù)量與均價如下表列示：

　　預(yù)計公司2006年完成銷售收入2687百萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤154百萬元，EPS為0.549元；2007年完成銷售收入2971百萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤193百萬元，EPS為0.686元；2008年完成銷售收入3185百萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤227百萬元，EPS為0.809元。

　　成本費(fèi)用預(yù)測..公司生產(chǎn)工藝基本穩(wěn)定，產(chǎn)品原材料配比也將保持穩(wěn)定，木漿價格的下降將降低公司的成本。

　　2005年底投產(chǎn)了6萬立方米的中段水助理工程，該項費(fèi)用大增，預(yù)計2006年管理費(fèi)用與銷售收入的比為2.4%。

　　隨著公司產(chǎn)量的增加，外地客戶隨之增加，運(yùn)費(fèi)有所上升，同時由于未來新產(chǎn)品的市場開拓，預(yù)計公司2006和2007年營業(yè)費(fèi)用與銷售收入的比為4.2%、4.5%。

　　公司拿白卡紙核心資產(chǎn)建合資公司，我們認(rèn)為主要是為了合理避稅，因?yàn)楹腺Y公司組建后將享受兩免三減半的稅收優(yōu)惠，而未來可能的稅制改革不影響已享有的稅收優(yōu)惠期限，預(yù)計公司2007、2008年的實(shí)際所得稅稅率為18.8%、18.5%。

　　同行業(yè)公司估值比較..我們選取在滬深市場交易時間較長的，價值已被投資者認(rèn)同的造紙類上市公司作為比較對象。鑒于目前行業(yè)內(nèi)公司分化較大，我們選取目前資產(chǎn)質(zhì)量較好，具有較好贏利能力或較好成長性的4家公司，剔除岳陽紙業(yè)與美利紙業(yè)主要是考慮到由于林紙一體化概念兩個公司PE與其他公司可比性不強(qiáng)。取2007年2月7日的收盤價計算。

　　公司需要進(jìn)口大量商品漿，未來漿價的變動會給公司帶來一定的影響，同時

人民幣匯率的變動對公司也會產(chǎn)生一定的影響。

　　石膏護(hù)面紙作為公司的新產(chǎn)品，其產(chǎn)銷形勢比較難以確定。

　　公司涉及產(chǎn)品較多，幾乎都作為市場的跟隨者，發(fā)展戰(zhàn)略的不明朗給公司未來發(fā)展帶來一定的不確定性。

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