邵青 平安證券

　　投資要點：

　　06年公司盈利低于預期的主要原因在于，贊助奧運、專賣店品牌提升計劃、事業部運營方式等導致營銷費用的大幅度增加，該部分費用達到2.31億元，同比增加了40%。

　　06年華帝專賣店品牌提升計劃已經基本完成，07年的營業費用將會恢復到正常水平，預計這項費用將下降2500萬元以上。07年華帝專賣店擴展仍將進行，但擴展速度預計會有所下降。

　　公司06年底已經將4個事業部合并，建立制造、開發、采購、資金、銷售等5個平臺，減少管理環節，壓縮人員費用，提高經營效率。預計07年各項費用壓縮幅度將超過1000萬元。

　　除了營業費用外，公司各項業務經營情況良好，產品銷售收入增長21.69%；公司通過調整產品結構、提高產品檔次和價格，使綜合毛利率同比上升1.25個百分點。

　　2006年1~10月，廚房電器行業銷售收入516億元，同比增長26.38%，而利潤總額8.5億元，同比下降24.42%。廚房電器行業因大家電企業的參與競爭日趨激烈，而家電連鎖企業進入門坎的提高使實力較差的中小企業不得不退出主流市場，廚房電器行業產業集中度在迅速提高。

　　初步預計07、08年每股收益分別為0.41元和0.57元，年增長率105.00%和39.02%，按照18倍左右的市盈率計算，07、08年合理價位分別為7.38元和10.26元。目前公司按07年估值水平已經基本合理，調低投資評級至“中性”。

　　風險提示：

　　行業競爭、產品降價、原材料價格、

人民幣升值。

　　事項：

　　公司06年實現業務收入118965.68萬元，較上年度增加21.69%；實現利潤總額4011.63萬元，較上年度下降3.65%；實現凈利潤2695.84萬元，較上年度下降17.90%；實現每股收益0.20元，凈資產收益率8.39%。

　　公司2006年度分配方案為。以2006年度末總股本13213.20萬股為基數，向全體股東每10股股份派現金股利0.5元(含稅)，合計派發現金股利660.66萬元；同時，向全體股東每10股股份送紅股1股、轉增2股的比例轉增股本。

　　2007年1月11日我們對公司進行了調研，在此將調研結果一并向大家呈現。

　　平安觀點：

　　2006公司經營業績低于預期，我們認為主要有以下幾個原因：

　　1、2006年華帝專賣店品牌提升計劃——對1500家專賣店統一標志、統一

裝修，以每店2萬元計算，共需要3000萬元，該項工程預計在2007年上半年結束。今后每4~5年重新裝修一次。

　　2、2006年華帝專賣店擴展計劃——計劃在2006年新增580家專賣店，該計劃完成511家，共投資店面裝修費用1000多萬元。

　　3、2006年4月27日，公司與奧組委簽署獨家供應商協議，正式成為08年奧運會國內燃氣具獨家贊助商。在此其間公司的廣告宣傳費、奧運贊助費(分三年攤銷，每臺產品成本預計增加2~3元人民幣)增幅較大。

　　4、2006年公司試行的以事業部為單位(4個事業部)經營模式使各項費用有較大幅度上升。

　　各項業務銷售額與毛利率全面提升，綜合毛利率上升1.25個百分點。

　　1、灶具產品銷售額基本與上年持平，毛利率較上年提升了2.56個百分點，主要是增加了嵌入式高端灶具的銷售比例，灶具均價同比增長17.01%。同時，公司改進產品設計、生產工藝，有效降低了成本。

　　2、抽油煙機產品銷售收入同比增長21.75%，毛利率較上年提升了1.91個百分點，主要是公司擴大了煙機自產規模，從而降低了綜合成本。

　　3、

熱水器產品銷售收入增長36%。毛利率較上年提升了1.09個百分點，主要是公司加強研發工作，提高了產品的技術含量和市場競爭力。

　　4、公司其他類產品主要是小家電，該類產品銷售收入增長42.41%，毛利率基本與去年持平。

　　營業費用上升趨勢在07年將得到有效遏制

　　公司近幾年來的管理費用持續攀升，06年更是高達2.31億元。

　　06年華帝專賣店品牌提升計劃已經基本完成，07年的營業費用將會恢復到正常水平，預計這項費用將下降2500萬元以上。07年華帝專賣店擴展仍將進行，但擴展速度預計會有所下降。

　　華帝贊助奧運會費用將分3年攤銷(06~08年)，預計07年分攤近2000萬元，這部分費用將進入當年管理費用預算，并與06年基本持平。

　　華帝在目前10億元經營規模下分4個事業部獨立經營的模式是不經濟的，針對這種情況，公司06年底進行了大規模的內部機構調整，公司年底已經將4個事業部合并，建立制造、開發、采購、資金、銷售等5個平臺，減少管理環節，壓縮人員費用，提高經營效率。預計07年各項費用壓縮幅度將超過1000萬元。

　　關于2007年發展計劃

　　1、適時啟動股權激勵計劃，完善職業經理人的激勵機制；

　　2、在產品開發上延續檔次升級，擴大高端產品比例，提高綜合毛利率水平；

　　3、借助品牌提升、產品升級，繼續擴大與家電連鎖的合作，提高一線市場占有率；

　　4、成立海外市場開拓機構，加大國際市場開發力度，力爭出口有較大幅度增長；

　　5、增加對生活電器(電飯煲、電磁爐、電水壺等)的投入，推動其收入和利潤50%以上的速度增長；

　　6、精兵簡政、壓縮費用、建設平臺、提高效率，在實現收入和效益同步30%以上的增長的同時，壓縮1000萬以上的營業費用支出；

　　7、在新的運營框架下，充分發揮奧運品牌提升、渠道優化、家電連鎖協同的競爭優勢，繼續拉大與競爭對手的差距。謀求行業兼并收購的機會，實現跨越式發展。

　　廚房電器行業產業集中度在迅速提高：

　　2006年1~10月，廚房電器行業銷售收入同比增長26.38%，而利潤總額同比卻下降24.42%。廚房電器行業因大家電企業的參與競爭日趨激烈，而家電連鎖企業進入門坎的提高使實力較差的中小企業不得不退出主流市場，廚房電器行業產業集中度在迅速提高。

　　即將到來的2007年，我國廚房電器行業仍然會以高于23%的速度增長，產業集中度仍將持續提高，具備品牌、渠道優勢的企業將會占據更大的市場份額。

　　盈利預測盈利預測假設條件如下：

　　公司07/08年每年新開專賣店數量在300家以內；

　　07年初公司經營模式調整基本完成；

　　廚房電器07/08年增長率不低于20%；

　　公司銷售收入增長與行業基本同步。

　　調低投資評級至“中性”

　　經過此次調整，公司的組織架構更加精干高效；而專賣渠道提升計劃的完成使07年的費用支出大幅度下降；家電連鎖銷售量的持續上升和國際市場的開拓都預示著公司進入快速增長的新時期。初步預計07、08年每股收益0.41元和0.57元，年增長率105.00%和39.02%，按照18倍左右的市盈率計算，07、08年合理價位分別為7.38元和10.26元。目前公司按07年估值水平已經基本合理，調低投資評級至“中性”。

　　風險提示：

　　行業競爭、產品降價、原材料價格及人民幣升值影響。

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