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財經縱橫

名流置業:即將發力的前重組股典型

http://www.sina.com.cn 2007年02月13日 20:04 國泰君安

名流置業:即將發力的前重組股典型

  國泰君安

  孫建平

  投資要點:

  在2001年本輪房地產繁榮周期的起點,大批房地產公司借殼上市,至今已涌現出金融街泛海建設上實發展等優質藍籌,在剩下的即將進入快速成長階段、對資本市場的理解和訴求日益到位的公司中,名流置業是尚未發力但即將發力的前重組股典型。

  武漢、西安和惠州等二線中心城市樓市沒有透支宏觀經濟基本面,近年來房價漲幅遠落后于全國平均水平。受益于經濟活力提升,地鐵等基礎設施建設提速,城市化、工業化進程加快,這些城市樓市前景看好。名流置業在這些城市介入時間早、程度深,受益顯著,資本市場難以回避其成長性。

  公司雖為二三線地產股,但是卻擁有毫不遜色于一線地產股的業務和財務素質,這集中體現在擁有包括住宅和商業等的完整產品線,正確的全國化擴張戰略讓公司已經形成穩定而成熟的全國化項目布局,財務和運營非常穩健。作為重組上市的民營企業,財務杠桿一直低于52%;一直嚴格按稅法預提土地增值稅(甚至存在多提土地增值稅沖回的可能);大股東沒有占用上市公司資源的不良記錄;公司一直沒有利用旗下的融資擔保公司開展相關融資業務。

  受益于未來結算面積提速和高盈利能力項目竣工結算,07-09年公司凈利潤存在爆發性增長機會。預計公司未來3年EPS有望實現0.61元、1.17元和1.19元。若公司在07-08年獲得20萬平米以上的新土地儲備,則公司08-09年業績還可看高一線,對此我們將密切跟蹤。

  綜合公司PE、PB和RNAV估值,初步設公司6個月目標價14.03元,給予增持投資評級。我們將根據公司項目儲備和業務進展調整業績預測和目標價。

  1.關注的邏輯:尚未發力但即將發力的前重組股典型

  2001年前后是內地房地產行業本輪繁榮周期的起點,當時有很多房地產公司借助資本市場借殼上市,通過資本市場和主業發展的良好結合完成從項目公司向專業公司的轉變,從中小開發商向大中開發商的轉變,從單一城市開發向多個城市開發轉變。時過6年,大浪淘沙,這些公司中有的已經或即將被資本市場遺忘;有的公司投資價值已得到資本市場充分認可,以金融街,上實發展,萬通先鋒、億城股份陽光股份1為代表;還有小部分正處于快速擴張階段,對資本市場的理解變得更為深刻,訴求變得更為流暢,在這一類尚未為資本市場所充分關注的群體中,我們挑選出了名流置業,該公司是經營規范、財務穩健的民營企業,雖為二三線地產股,但卻擁有很多一線地產股的業務素質。且經過前期主業擴張和蓄勢,未來不僅即將進入主業利潤增長高峰期,而且開始緊密結合資本市場促進主業發展,是尚未發力、但即將發力的前重組股典型。

  出于對二線中心城市經濟活力提高、城市化建設、地鐵等交通設施改善的良好預期,我們對武漢、西安和惠州等個別經濟中心城市的房價和住宅消費前景充滿信心,遵循該行業增長線索,名流置業也進入了我們的視野。

  2.公司即將進入新的成長階段

  2.1. 2002年重組上市:一次革命

  名流置業是2002年名流投資入主華一投資,并經系列資產置換重組而來(圖1)。重組完成后公司主業從綜合業務轉為房地產業,且擁有建設部房地產一級開發資質,當時主打項目是北京名流未來置業開發的未來假日花園,位于北京豐臺區南四環高速旁,建筑面積約23萬平米,該項目成為公司03-05年的主要利潤來源。02年更名為名流置業后,立即獲得大股東一筆優質資產,03年9月名流置業承繼了大股東名流投資在武漢盤龍城經濟開發區的名流時代3400畝用地項目的全部權利和義務。此后名流置業除繼續在北京、武漢擴張外,03年成功開拓西安市場。

  2.2. 2006年第一次增發:二次革命

  作為資金密集型行業,房地產業擴張離不開資金支持,名流置業借殼上市后的主業擴張當然也不例外。成功的異地擴張需要資金面的密切配合,05年管理層計劃增發1.2億股,募資5.6億元,投資于盈利能力較強的武漢水果湖廣場、北京未來假日花園二期和武漢名流時代一期。為順利完成增發公司當時是深交所公布04年年報最早的上市公司,當年股東大會也批準了增發方案,但受股權分置改革暫停融資的政策影響,公司只能暫時取消再融資。再融資暫停并沒有改變公司主業繼續擴張,05年獲得北京六里橋奧運會商業配套項目、06年獲得西安開發區水晶宮、惠州名流山水項目和信陽管理輸出項目。

  公司于2005年四季度啟動股改,以公積金向流通股東10轉3.22股,06年2月20日完成股改。這一次公司緊緊抓住了證券市場良機,06年5月早早啟動非公開定向增發方案,于06年10月13日面向基金和證券等機構投資者順利發行1.13億股,發行價4.6元,募資約5.2億元。募集資金投向已進入銷售高峰的北京假日花園二期、預售形勢非常好的武漢名流·人和天地、西安名流·水晶宮。

  06年6月公司通過收購惠州正信實業公司100%股權、此后又先后獲得惠州逸銘實業公司100%股權,獲得總共24萬平米左右的開發項目,成功進入惠州市場。

  非常非常值得資本市場關注的是,完成增發后,公司一方面對旗下幾乎所有子公司增資,強化其項目開發和獲取能力(表1);另一方面調整總部內部管理機構,強化職能化管理,同時撤銷西安和北京分公司,精兵簡政;06年4月出售水果湖廣場項目基本竣工的武漢未來屋產公司股權,12月出售從事少量出租業務的深圳市華晟投資發展公司股權,調整子公司布局,所出售股權收益用作開發資金(表2)。在我們看來,這是公司啟動新一輪成規模跑馬圈地的信號,公司極有可能在不久的未來在西安、惠州或者武漢獲得新的上規模的土地儲備。

  3.二三線地產股中的佼佼者:完整而良好的產品線,穩定而成熟的全國化擴張

  3.1.雖然為二三線地產股,但卻有一線地產股的業務素質

  公司雖然是二線地產股,但是在產品線上公司擁有包括住宅和商業、普通住宅和高檔住宅在內的較為完整和良好的產品結構,在業務地域上其全國化擴張已經很穩定和較為成熟。而這兩點正是其他眾多二、三線股所缺乏的!完整而良好的產品線、穩定而成熟的全國化擴張為公司將帶來如下競爭優勢:

  提高了綜合開發能力,使得公司有條件爭取不同產品類型的開發項目;

  完整的產品線往往比單一產品具有更高更穩定的長期利潤;

  穩定而成熟的全國化布局比單一地域開發具有更高更穩定的長期利潤;

  增強了公司作為具有一級開發資質的房地產公司的實力,與項目公司和單一產品、單一地域的中小開發商完全分開;

  增強了公司在宏觀調控下的生存發展能力,使得公司可以根據中國經濟的區域和產品市場特點,在不同時期的不同地點側重開發不同產品;

  全國化擴張側重少數二線中心城市,集中優勢資源重點突破,非常切合二線地產公司向一線提升的客觀規律。

  上述競爭優勢是幾乎所有二、三線地產股向一線股提升過程中所必然追求的、也是不可缺乏的。

  3.2.競爭優勢1:產品線較為完整

  公司在北京本埠項目、武漢和西安老異地項目、惠州新異地項目均是普通住宅和高檔住宅搭配、住宅和商業搭配,形成了較為完整的產品線(表3)。

  3.3.競爭優勢2:正確的全國化擴張戰略

  正確的全國化擴張戰略體現在:集中優勢資源開拓少數二線中心城市,正確也成功地選擇了武漢、西安和惠州作為二線城市開拓目標。集中優勢資源開拓二線中心城市,可以取得更好的市場開拓效果,同時避免和大開發商在處于競爭劣勢的一線城市火拼、消耗過多資源。當其他同類中型開發商因為宏觀調控和開拓新市場等原因轉向二線中心城市下網時,公司已開始在布局的二線城市收網抓魚了。

  武漢和西安分別是中部6省和西部6省的政治、經濟、文化和軍事中心,具有很多的共性(表4);惠州緊鄰香港、深圳和東莞,是東珠三角經濟帶北擴的第一區域。更為重要的是,武漢、西安和惠州的房地產市場沒有透支宏觀經濟基本面;經濟增長和人民生活水平持續提高,未來基礎設施和城市化進程處于加速階段,宏觀經濟基礎非常健康。房價絕對數低(06年武漢均價3800元,西安均價3200元,惠州房價2800元),房價漲幅更是落后于全國平均水平,基本沒有宏觀調控壓力;商品房消費市場潛力和房價前景很好(表4)。

  3.4. 08年前后公司利潤中心將從北京轉向武漢和惠州

  表5表明08年前后目前武漢和惠州的異地項目將取代北京成為利潤中心,這表明前幾年公司集中優勢資源開拓的武漢等二線城市即將進入投資回報期。同時業務和利潤中心的轉移也離不開公司高管對行業增長區域的判斷,早在我們05年1月到公司調研時,董事長劉道明先生就表示公司出于對奧運會后北京房地產市場的不樂觀預期,公司今后將淡化北京本埠項目儲備,而將加大在武漢、西安等二線經濟中心的項目儲備力度。

  我們認為,作為一家更加需要追求土地、資金和銷售良好均衡的中型開發商,對奧運會后北京市場持謹慎態度是務實的,也是較為明智的,尤其是在06年宏觀調控加強后北京地價不斷創出天價的市場形勢下,必須遵循成本收益核算硬約束的民營企業的確不宜再對北京市場參與太深。

  如果我們對公司大規模增資旗下子公司將帶來土地儲備迅速增加的預期實現,那將意味著公司未來利潤中心轉移到武漢、惠州和西安等現有二線中心城市的趨勢越來越清晰。而前面分析表明這三個城市的房地產市場很健康,發展前景看好,房價和商品房消費沒有脫離或透支宏觀經濟基本面,反而還將因為基礎設施建設和城市化進程而受到刺激。

  4.財務分析:具有其他民營企業所缺乏的財務穩健

  4.1.難得的現象:財務杠桿在二線地產股和民營企業中較為保守

  公司雖為二線地產股,雖為民營企業,但02年重組上市后財務杠桿一直顯得保守,這是非常難得的現象,充分說明公司管理層在財務上非常穩健(圖6和圖7)。誠然,財務杠桿保守對于房地產公司來說未必全是好事,但是我們從二三線股和民營房地產公司中選股時,寧愿首先看到的是負債上較為保守企業。

  4.2. 02年重組上市以來一直預提土地增值稅

  我們注意到在這次上市公司公告土地增值稅對公司業績影響的隊伍中,大部分國有企業類房地產公司都發布了澄清公告,發布得少的是民營類房地產公司,這在一定程度上暗示著后者在稅收會計上并不是很穩健。名流置業重組上市以后一直嚴格按照稅法預提土地增值稅,我們2005年1月13日到公司調研時董事長劉道明先生就向我們詳細介紹了公司該情況,而當時土地增值稅并不為包括很多一線地產公司在內的同行所看重,也包括政府本身。正因為如此,公司在1月20日的土地增值稅澄清公告中,明確表示“公司已經按稅法足額計提了土地增值稅,所以新政通知對公司業績沒有任何影響”,語氣之堅定為當時所有房地產上市公司公告之最。由于土地增值稅清算管理,也許公司針對以前的北京未來假日花園1期、北京西豪逸景和武漢水果湖廣場預提的土地增值稅還存在多提沖回的利好情形。

  4.3. 02年重組至今子公司云南華一融資擔保公司基本沒有開展業務

  仔細閱讀公司02年重組至今的年報可以發現,公司間接控股的云南華一融資擔保公司基本上沒有開展融資擔保業務,賬面凈利潤一直是0。公司及其大股東并沒有把該公司作為上市公司融資的渠道或工具。

  5.大股東和上市公司關系簡單,重視上市公司利益

  公司大股東是名流投資集團,持有公司18.82%股權,名流投資集團的大股東是北京溫爾馨物業管理公司,其實際控制人是熊生階先生。經過06年增發后,公司限售流通股比例低于50%,沒有小非流通股(圖8)。大股東名流投資集團主要從事美標汽車空調(美標汽車制冷系統有限公司)、累托石開采加工(名流累托石科技股份有限公司)、鋁型材和電力(SST幸福,600743)等業務。

  02年重組時大股東就把其旗下北京未來置業公司80%股權置換進來,重組完成后的03年把大股東在武漢盤龍城3400畝地的權利義務過繼給了上市公司,此后的房地產開發項目都是直接由上市公司獲取并開發,大股東基本上和上市公司不存在同業競爭關系。

  重組5年來,大股東沒有發生占用上市公司資金和信用的不良記錄。相反,03年上市公司通過支付4148萬元補償款從大股東那里繼承了3400畝地的開發權,但到05年因為國家土地政策調整,只能先拿到942畝,剩下的2458畝必須走招牌掛。在此種情況下大股東很快退還了應退的補償費2999萬元及資金占用費22.24萬元。

  6.增長前景:異地項目進入投資收獲期,未來業績將進入高速成長期

  6.1.未來盈利項目簡介

  北京未來假日花園二期:未來假日花園已經成功銷售完9萬平米左右(一期),所以該項目是成熟項目,所以基本不用再做銷售推廣。項目位于豐臺區南四環之內,為通往西單、中關村、頤和園的4號地鐵線始發站,產品類型是板塔結合的小高層、商業配套和1棟綜合樓,預計總投資4.8億元。未來假日花園由公司控股子公司北京未來置業公司開發,是中加兩國政府在環保、節能領域的合作項目,也是建設部指定的換代住宅產品的中試項目。公司06年中報披露住宅樓已預售96%,車庫62%。

  北京名流廣場:屬于08奧運重點交通樞紐的配套項目之一,地處南三環的六里橋西南角,項目分北部服務設施(北樓)和南部商業開發樓(南樓),05年2月取得項目時地上已達五通一平,總投資預計5.7億元。該項目由公司控股子公司北京未來置業公司通過支付給北京浩達交通發展公司9380萬元補償金獲得獨立開發權。項目現已開工。

  西安名流天地:該項目位于西安市北大街西安人民劇院南側,距鐘樓200米,地處西北最大的金融、通訊和商貿中心。項目分寫字樓和商鋪,寫字樓1.7萬平米,是目前周邊密度最低的寫字樓,05年開始已對外出租;商鋪對外銷售,已基本售完。項目總投資1.2億元,由現已撤銷并入西安名流置業的西安分公司開發。

  西安·名流水晶宮:位于西安經濟技術開發區北二環中間,產品為雙塔高層住宅和商業配套樓,預計投資1.6億元,由西安名流置業開發,06年下半年已開工。

  武漢名流·人和天地:位于武漢盤龍城經濟技術開發區,西邊緊挨機場高速和天河國際機場,東邊是武漢華僑工業園,中間是盤龍大道及其綠化帶,盤龍湖風景區。在武漢市政府的規劃中,盤龍城將被打造成武漢第四鎮,湖北省和武漢市政府計劃在天河機場旁邊建設空港物流園區,將現在老城區的輕紡城改遷到盤龍城,同時還將在盤龍鎮開發區內修建汽車城。上述園區興建和企業入駐將增加就業人口,帶動盤龍城的置業需求,同時通往天河機場的輕軌2號線經過該項目,所以該項目的銷售前景將會越來越好。項目由武漢名流置業開發,預計總投資23個億,05年開工建設的一期太和園2.4萬平米已基本售完,06年上半年開工的二期廣和園4.5萬平米已經預售,三期怡和園14萬平米已于06年下半年動工。

  惠州名流會館(暫命名):位于惠州市江北16號小區,地處惠州市中心繁華地段,公司將開發建設20層的酒店式公寓或寫字樓,目標是打造惠州市地標式建筑。項目由惠州名流置業開發,初步預計總投資7600萬元左右,將于07年動工。

  名流山水(暫定名):位于惠州市河南岸下馬莊,規劃建筑面積15.15萬平米,該項目周邊自然環境優美,公司擬以普通住宅開發為主,項目由惠州名流置業開發。同時惠州名流實業擁有兩塊土地,占地面積3.65萬平米,規劃建筑面積7.3萬平米,該地塊緊臨下馬莊,所以公司將把這兩塊地與“名流山水”項目統一規劃,辦理報批。

  6.2.主業聚焦于房地產開發

  公司旗下子公司集中于房地產開發,唯一從事少量深圳房產出租的深圳華晟投資發展公司也已于06年12月轉讓出去。

  6.3.武漢、西安和惠州異地項目進入投資收獲期

  公司重組至今主要利潤來源是北京的未來假日花園,從07年開始,西安、武漢和惠州的異地項目將與北京本埠項目同為公司主要利潤來源,異地項目開始進入理想的投資收獲期。雖然武漢平均房價不足4000元,西安3200元,惠州2800元,但由于地價和建安造價也較低,所以最終還是有很理想的盈利空間(表5)。

  6.4.結算面積增加和高盈利能力項目竣工促成未來業績爆發性增長

  根據表5的開發進度預測和開發項目具體情況,隨著在建項目的增加,預計06年開始公司每年結算面積將從05年的10萬平米攀升,達到30萬平米左右(圖10),相當于招商地產、泛海建設、深振業、中華企業等一線地產股2005-2006年的銷售結算水平,顯然這是一個新的歷史階段和成長階段。結算面積增加的同時,因北京未來假日花園、名流廣場、西安名流天地等盈利能力高的項目參加結算,將提高公司毛利率、EBIT率和凈利率所代表的盈利水平(圖11)。

  7.業績預測:07年0.61元EPS,08年1.17元EPS

  根據現有項目及其開發進度,預計公司07年凈利潤同比增長103%,按增發后3.83億股總股本,EPS將達到0.61元。主要利潤來源于:北京未來假日花園剩下的2萬多平米,武漢人和天地18萬平米左右,西安水晶宮和惠州名流山水各將近5萬平米,西安名流天地尾盤,總結算面積30萬平米左右。河南信陽茗陽天下項目的管理輸出業務按照銷售面積每平米有100元的管理費,同時若房價售價超過1300元/平米,公司還有10-30%的分成,預計這一塊將貢獻2500萬元左右。此外,因為是中央土地政策調整導致不可抗力,所以公司從武漢盤龍城人和天地剩下的2458畝地中繼續獲得某些收益或補償也是很有可能的。同時,由于公司已經參與了前期開發,又有和開發區政府的土地出讓協議(盡管已失效),這些條件意味著即使要到二級市場走招牌掛,公司獲得這2458畝土地的可能性還是很大的。因此,我們對公司拿下武漢盤龍城后面的2500畝地抱有樂觀預期。

  預計公司08年凈利潤同比增長91%,EPS達到1.17元。主要利潤來源是:北京名流廣場大部分,武漢人和天地18萬平米左右,惠州名流山水12萬平米左右,西安水晶宮尾盤,總結算面積36萬平米左右。河南信陽茗陽天下管理費及其分成2500萬元左右。

  經過07、08年的開發銷售高峰,公司現有項目到09年時能貢獻利潤主要就是北京名流廣場、武漢人和天地和惠州名流山水三塊了,外加河南信陽茗陽天下管理費及其分成。假設武漢人和天地09年結算面積增加到28萬平米,則預測公司09年凈利潤相比08年基本沒有增長,EPS為1.19元。

  一旦公司在07-08年獲得新開發項目,我們將根據項目具體情況調高公司08年以后的業績預測,我們認為公司在兩年內獲得新開發項目幾乎是必然事件。

  8.估值和投資建議:評級從中性上調為增持,6個月目標價14.03元

  PE估值:目前Wind房地產行業07年動態PE均值為25.4倍,中值為22.4倍,我們跟蹤研究的26家重點地產公司07年動態PE為24.1倍(表6),考慮公司未來業績存在爆發性增長預期,我們認為可以給予公司23倍合理PE,對應的07年PEG只有0.22。

  同時,我們相信,隨著公司未來業績高成長的預期越來越清晰,越來越為資本市場所理解和認同,公司目標PE存在很大的提升空間。按23倍目標PE和0.61元EPS預測,可以得到公司目標價為14.03元。

  PB估值:從表6知目前行業和重點公司06年PB重心在4左右,按4倍PB計算,公司06年3.03元每股經資產對應的目標價為12.12元。

  RNAV估值:07年在建項目按照假設開發法重估,土地儲備按照市價法重估,河南信陽管理輸出業務按照DCF貼現,未來現金流貼現率采用7.46%的公司WACC,06年開發項目的凈利潤不貼現,最后適當考慮武漢盤龍城2458畝地的獲得可能性,得到的結果是企業重估經營價值為38.32億元,再加上05年末現金等非核心資產3.7億元,扣除負債價值1.7億元,最后得到40.22億元公司權益重估價值,對應的每股重估價值是10.51元。目前大多數開發類房地產公司的RNAV都是溢價,溢價幅度在15-50%不等,考慮到公司開發項目都地處一二線中心城市,繼續升值的潛力很大,房地產市場交易也很活躍,公司未來正處于從二線地產股向一線地產股提升的過程中,所以給予30%的溢價是合理的,則對應的目標價為13.66元。

  市值:公司目前總市值37.69億元,按最高的PE法14.03元目標價,對應的總市值也只有54億元,對于一家在全國一二線中心城市擁有超過170萬平米項目儲備、08年和09年EPS將達到1.1元以上的公司來說,14.03元目標價和54億元總市值的預測顯得保守。

  綜上,由于公司未來處于業績爆發性增長階段,所以PE法估值能更合理反映公司長期投資價值,所以初步設定6個月目標價為14.03元。目前股價9.84元,還有43%的空間,所以評級從中性上調為增持。

  風險提示:

  1.全國房地產市場普遍進入衰退期,房價出現較大幅度下跌,則盡管公司項目布局是全國化的,但還是會受到負面沖擊。但是由于公司主打項目所在地武漢、西按和惠州的房價漲幅較小,遠遠落后于全國平均漲幅,所以所受到的負面沖擊相對要小于同類公司。

  2.公司在07-08年兩年內并未獲得新項目儲備,或者獲得的項目儲備規模非常小,那么首先將是公司2009年、2010年的凈利潤和EPS增長幅度將受到影響,其次是為了均衡年度間業績表現,可能放慢08、09年的項目結算進度,從而降低這兩年利潤增速。公司在武漢、西安市場拿地和開發已經長達4年了,從這一點看,公司兩年內拿不到20萬平米項目儲備的可能性非常小。

  3.公司目前股本不到4億,公司業績又處于高速成長階段,所以公司可能繼續再融資,既獲得資金,又做大股本,對資本市場來說是會攤薄公司業績。對此,我們認為,只要再融資,就要拿新的項目儲備進來,所以只要項目儲備盈利前景好,利潤增速將要快于股本攤薄速度。

    新浪聲明:本版文章內容純屬作者個人觀點,僅供投資者參考,并不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。


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