吳旭 銀河證券

　　投資要點：

　　我們于2月9日到山東煙臺市實地調研了山東九發食用菌股份有限公司，就我們關注的一些問題，與公司的董秘兼副總裁許愛民先生進行了深入的溝通。

　　公司是亞洲規模最大的食用菌生產及加工企業，也是亞洲最大的食用菌出口企業，主要產品為雙孢菇罐頭，年出口量約5萬噸。歐盟、美國、日本是公司最主要的市場。

　　由于我國食用菌生產成本較低，具有國際比較優勢，行業發展前景很好。2004年中國食用菌總產量135.9萬噸，占世界總產量的42.3%；出口量32萬噸，占世界出口量的51.3%。同時隨著國內生活水平提高，我國自身對食用菌的消費量越來越大，今年食用菌供求缺口較大，有望提價。

　　市場上對公司的憂慮有兩點，一是公司出口美國的關稅問題，二是公司其他業務的剝離問題。關于第一個問題，主要是美國的五家食用菌生產企業聯合向美國

商務部上訴，指責我國出口企業有傾銷行為，導致美國對我國大部分食用菌出口企業征收極高的關稅。2006年公司

反傾銷案勝訴，對美國出口大幅增加，但由于該案每年復審一次，而且不確定性很大，市場普遍擔心。根據我們調研的結果，公司未來出口形勢非常樂觀，高關稅率有望解決，國內出口美國市場的最大的競爭對手將不構成威脅，目前制約公司的主要是原料來源不足。關于第二個問題，公司歷史上分散經營不成功，已經給公司帶來一定損失，但是公司上下已經意識到問題的存在并著手進行處置，目前處于比較關鍵的時期，公司還是比較有信心的。

　　國內食用菌消費增長很快，但是由于廠家眾多且規模偏小，競爭非常激烈。公司最大的競爭優勢在于大規模的工廠化養殖：一是蘑菇自然種植的季節性較強，一般集中在10月到第二年的4月，這樣導致出菇的旺季價格下跌，產品滯銷，加工成鹽菇毛利率很低，加工成蘑菇罐頭出口的壁壘很高，而公司則不存在這個問題，因此其毛利率約為16%，大大高于全國的平均水平3.5%；二是大規模的工廠化養殖降低了平均固定成本，這也是一般的小廠沒法比擬的優勢；三是工廠化養殖對產品質量、衛生防疫環境控制很嚴格，出口到美國、歐洲、日本基本沒有限制，散養的廠家無法或者這些國家和地區的認證。公司打算在保持出口的同時加大國內市場的開發。

　　綜上所述，公司主營業務的風險已經基本消除，歷史遺留問題正在解決，國內市場前景看好，基本面正在發生積極的變化，存在一定投資機會。我們將在深度調研報告中對公司進行詳盡的分析，給出盈利預測和投資建議。

　　一、調研目的

　　公司是亞洲規模最大的食用菌生產及加工企業，也是亞洲最大的食用菌出口企業，主要產品為雙孢菇罐頭，年出口量約5萬噸。歐盟、美國、日本是公司最主要的市場。

　　公司經過兩年多的反傾銷訴訟，終于于2006年初取得成功，獲得3.6%的稅率，使得公司出口大幅增長。由于美國反傾銷一年一審，歷史數據表明國內沒有一家企業連續三年以上獲得過低稅率，市場對公司的最大的擔心之一就是公司出口的稅率風險。

　　近期是公司出口稅率確定的關鍵時期，我們于2月9日到山東煙臺市實地調研了山東九發食用菌股份有限公司，就我們關注的一些問題，與公司的董秘兼副總裁許愛民先生進行了深入的溝通。

　　二、出口風險基本消除，期待歷史問題解決

　　我們將于近期發布關于公司的詳細的報告，暫時把我們了解到的一些信息簡要介紹如下：

　　第一，由于我國食用菌生產成本較低，具有國際比較優勢，行業發展前景很好。2004年中國食用菌總產量135.9萬噸，占世界總產量的42.3%；出口量32萬噸，占世界出口量的51.3%。同時隨著國內生活水平提高，我國自身對食用菌的消費量越來越大，而國內的原料供應跟不上，今年食用菌供求缺口較大，食用菌價格可能會有一定提升。公司的行業環境轉好。

　　第二、目前市場上投資者對公司的憂慮主要有兩點，一是公司出口美國蘑菇罐頭的關稅問題，二是公司其他業務的剝離問題。關于第一個問題，美國市場曾經是公司出口的重要方向，但是1998年美國的五家食用菌生產企業聯合向美國商務部上訴，指責我國出口企業有傾銷行為，美國商務部對中國蘑菇罐頭出口企業進行反傾銷調查后，中國產品被統一征收198.36%的

反傾銷稅，使得包括公司在內的中國蘑菇罐頭出口企業在美國市場遭遇滅頂之災。2006年初公司經過兩年多的努力，反傾銷案勝訴，獲得3.6%的稅率，對美國出口大幅增加。由于美國反傾銷一年一審，歷史數據表明國內沒有一家企業連續三年以上獲得過低稅率，市場對公司的最大的擔心之一就是公司出口的稅率風險。根據我們調研的結果，公司未來出口形勢非常樂觀，高關稅率有望解決，國內出口美國市場的最大的競爭對手將不構成威脅，目前制約公司的主要是原料來源不足。關于第二個問題，公司歷史上分散經營不成功，已經給公司帶來一定損失，但是公司上下已經意識到問題的存在并著手進行處置，目前處于比較關鍵的時期，公司還是比較有信心的。

　　第三、國內食用菌消費增長很快，但是由于廠家眾多且規模偏小，競爭非常激烈。公司最大的競爭優勢在于大規模的工廠化養殖：一是蘑菇自然種植的季節性較強，一般集中在10月到第二年的4月，這樣導致出菇的旺季價格下跌，產品滯銷，加工成鹽菇毛利率很低，加工成蘑菇罐頭出口的壁壘很高，而公司則不存在這個問題，因此其毛利率約為16%，大大高于全國的平均水平3.5%；二是大規模的工廠化養殖降低了平均固定成本，這也是一般的小廠沒法比擬的優勢；三是工廠化養殖對產品質量、衛生防疫環境控制很嚴格，出口到美國、歐洲、日本基本沒有限制，散養的廠家無法或者這些國家和地區的認證。公司打算在保持出口的同時加大國內市場的開發。

　　綜上所述，公司主營業務的風險已經基本消除，歷史遺留問題正在解決，國內市場前景看好，基本面正在發生積極的變化，存在一定投資機會。我們將在深度調研報告中對公司進行詳盡的分析，給出盈利預測和投資建議。

　　三、對公司的評級

　　我們給予公司“推薦”的投資評級并請關注我們近日的深度報告。

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