葛崢 廣發證券

　　2006年政策影響不改業績增長趨勢公司的產品除了六味地黃丸軟膠囊為OTC品種和天舒膠囊為雙跨品種外，其他的均為處方藥。2006年，受整個醫藥行業政策環境的不利影響，公司新產品在醫院的推廣受到很大的限制，上半年，醫院幾乎不進貨，只能依靠老產品在醫院的穩定增長。從第四季度起，醫院用藥開始逐漸放量，但2006年新產品的增長低于預期。

　　2006年，公司的主營業務收入實現20%以上的增長，凈利潤同比增長30%左右。其中醫藥工業預計5～6個億的收入，醫藥商業實現3個多億的收入。

　　主打產品桂枝茯苓膠囊增長速度放緩近幾年，桂枝茯苓膠囊的銷售收入占公司總銷售額的40～50%，2006年，由于受到整個醫藥行業政策的影響，加上原來的基數比較大，其銷售收入的增長有所放緩。但是，桂枝茯苓膠囊的適應癥比較廣，對血瘀、內分泌紊亂、炎癥等所導致的婦科病，婦科的

子宮肌瘤都有較好的療效，近年來，臨床還廣泛的運用在治療男性前列腺疾病領域。公司從去年開始在桂枝茯苓膠囊的學術推廣方面下大力氣，打算通過學術推廣擴大產品的認知度和銷售額。

　　桂枝茯苓膠囊已通過美國FDA臨床審批，并獲得了免除臨床安全性評價程序的特別待遇，目前此藥已經送到

醫院開始Ⅱ期臨床驗證，預計耗時2年，費用支出3000～4000萬元。桂枝茯苓膠囊在美國FDA申報的適應癥是治療原發性痛經，在此領域尚無獨特治療效果的對照西藥，因此選用的對比藥物為安慰劑。

　　熱毒寧注射液、散結鎮痛膠囊、腰痹痛膠囊三大產品助推2007年業績增長熱毒寧注射液從2005年末上市后，公司一直給予較高的預期。2006年，受反商業賄賂和注射液質量事件的影響，銷售收入為1300萬元。

　　腰痹痛膠囊04年底上市，散結鎮痛膠囊05年上市，2006年兩藥都實現60～70%的增長。公司認為，這三大產品將成為2007年業績增長的主要動力。

　　為了保證注射液的質量，公司從原材料到半成品到成品等生產環節均采用指紋圖譜的檢測，目前指紋圖譜的相似度已超過國家標準，達到90%。同時，公司還主動在江蘇省不良反應監測中心進行熱毒寧的臨床應用不良反應監測。計劃在一年內完成1萬例左右的病例監測，目前已完成4～5千例，無一例不良反應事件發生，熱毒寧在醫院的接受度和認可度越來越高。

　　熱毒寧注射液主要是針對病毒性高熱，而病毒引起的高熱反應是抗生素無法解決的。目前這一領域的同類產品為清開靈、魚腥草注射液，市場前景較大。

　　公司認為：敢于進行注射劑的不良反應監測，表明公司對藥品質量充滿信心。同時也是康緣藥業注射劑安全性、療效性的推廣過程，打響了公司的品牌和知名度，為今后注射劑的推廣開拓了道路。

　　注射液為公司未來發展的主要劑型公司在藥品研發方面與中國藥科大學、上海有機所、南京中醫藥大學、北京大學等研究所均有合作。未來產品主要以注射劑劑型為主。銀杏內酯注射液(治療心腦血管疾病)在2007年初已完成Ⅲ期臨床，上半年應該能拿到新藥證書；驚天寧注射液(治療腦中風)預計今年下半年可上市；藤黃素注射液(抗腫瘤用藥)是治療癌癥的一類新藥，現正進行Ⅱ期臨床實驗，預計2008年可上市。公司認為，藤黃素注射液的上市不僅對公司，甚至對中藥治療癌癥都具有非常重大的意義。

　　OTC銷售平臺在穩步搭建中公司的主要產品中，只有六味地黃丸軟膠囊為OTC產品，并且目前市場上僅有公司一家為軟膠囊劑型。公司OTC銷售平臺的搭建主要在子公司康盛藥業，目前OTC隊伍有1300多人，覆蓋了7～8個省份，主要采取終端攔截的方式，公司打算等六味地黃丸軟膠囊在OTC中的銷售額及網絡基礎達到一定規模后，再進行廣告推廣。

　　盈利預測及投資評級預計2006年、2007年公司實現凈利潤6349.8萬元和8889.7萬元，分別實現EPS為0.407元和0.569元。我們認為，在受到行業反商業賄賂、注射液質量事件等不利影響和新產品的推廣受到較大限制的情況下，公司2006年的業績仍然能保持穩步增長，顯示了公司良好的成長性和抵御行業風險的能力。按照2007年0.569元的每股收益，給予30～32倍的PE，公司在2007年的合理價位為17.07元～18.21元。給予“買入”的長期投資評級。

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