葉志剛 海通證券

　　與公司管理人員交流：深入了解公司目前的發展狀況和未來發展戰略。2007年2月8日，我們與公司董秘費廣勝座談交流，就公司目前的經營狀況和未來幾年的發展戰略進行探討，并參觀了公司的裝載機裝配車間。

　　公司由盛及衰，與業內同行差距拉大。公司作為國內工程機械行業最大的國有大型企業具有品牌優勢和研發優勢，與柳工、山推一并擁有工程機械行業的國家級技術研發中心。公司從2005年開始剝離非主營業務，集中發展四大業務：壓路機、裝載機、混凝土攤鋪機和除穩定土拌合站外的拌合站產品。2000年之后，由于企業經營理念沒有跟上市場發展步伐，加之新產品技術研發投入不足，公司經營業績逐步落后于同行，宏觀調控更是使得公司2005年陷入虧損狀態。目前徐工科技裝載機產能為8000臺/年，壓路機產能為5300臺/年，攤鋪機產能為500臺/年。2006年前3季度公司主營業務收入和凈利潤分別為21.65億元和953.64萬元，主營業務收入同比下降16.28%，凈利潤實現扭虧。3季度公司季報顯示流通股東中南方基金重倉持有徐工科技，旗下三只基金共持有1114.52萬股，占到了公司流通股本的5.75%。此外，公司第三至第五大流通股東、第九大流通股東都為上海本地公司，預計公司2007年全年銷售收入可超過26億元。公司2007年1月底公告2006年業績扭虧，凈利潤1000萬元左右，每股收益2分錢左右，公司扭虧主要因為管理費用和營業費用減少、其他業務利潤增加，并且加強產品的成本控制及價格管理，毛利率有所提高所致。

　　產品競爭力差，期待大股東資產重組。雖然公司壓路機產品產能為全行業第一(市場占有率44%)，但該產品市場容量(2004年全國壓路機容量為11800臺/年，2005年為7013臺)不大，且使用壽命長(10年左右)，自2003年以來整個行業市場容量不斷萎縮(2005年壓路機全行業銷量同比下降40%以上)，加之較低的技術含量吸引了眾多新進入者，導致行業價格戰競爭激烈，企業利潤不斷下滑。而裝載機產品與柳工相比，無論技術、市場銷量力度基本無競爭優勢，新產品系列儲備不足。雖然公司從2006年開始轉變經營理念，不斷剝離非主業資產(見表1)，加大了新產品研發力度，整合了銷售網絡，但公司與行業內的主要競爭對手差距較大，短期內難以快速跟上。從目前公司的資產質量和經營狀況來看，公司要想獲得較大發展，除非得到大股東的扶持或者外部力量。

　　大股東實力雄厚，徐工重型“獨領風騷”。徐工科技實際控制人為徐工集團(圖1)，徐工集團成立于1989年，1997年4月被國務院批準為全國120家試點企業集團，是國家520家重點企業之一，國家863/CIMS應用示范試點企業，徐工集團現為國內最大的工程機械開發、制造和出口企業，2006年營業收入為202.6億元，出口創匯2.48億美元，同比增長19.18%、106.67%。“十一五”期間徐工集團將圍繞工程機械主業的發展，以具有國內外領先的高技術產品支撐公司的戰略發展，到2010年銷售收入預計達500億元，成為中國工程機械行業的領先者。從1992年起徐工集團開始大規模擴張，通過收購和托管，囊括了大大小小一二百家子公司。2000年徐工現任董事長王民上臺后，開始剝離輔業，清除當年擴張不良后果。2002年徐工集團工程機械有限公司(簡稱“徐工機械”)由徐工集團與華融、信達、

長城和東方4家資產管理公司共通出資成立，其中，徐工集團以凈資產6.43億元作為出資，持股51.32%，4大資產管理公司以其擁有的徐工集團的債權轉為股權持有。徐工機械成立不久后即成為徐工集團的改制平臺。2003年1月，徐工機械無償受讓了徐工集團持有的徐工科技35.53%的股權，成為上市公司的第一大股東。徐工機械由此成為徐工集團最大的下屬企業。徐州重型機械公司(簡稱徐工重型)是徐工科技的第二大股東，共持有公司5.98%的股本，目前是徐工集團旗下盈利能力最強的資產。徐工重型現有起重機、履帶吊、泵車和消防軍品等四大業務。2006年1-11月，徐工重型銷售收入達59億元，銷售起重機等各類大型臂架類工程機械6780臺，同比增長54.96%和43.69%。其中，徐重汽車起重機同比增長45%，市場占有率達58%，履帶式起重機增長167%，市場占有率接近40%，新進入的混凝土泵車同比增長132%，消防產品增長了29.4%，產品出口620臺，同比增長404%，占據了國外市場份額的10%以上。2006年，徐工重型四大主業創新速度明顯加快，10月徐工重型新開發的450噸履帶吊、240噸、300噸全路面起重機、56米混凝土泵車和68米登高平臺消防車同時推向了市場。

　　徐工科技2006年底管理層發生更換，原徐工集團工程機械有限公司(簡稱“徐工機械”)副總經理李鎖云為公司新的總經理、原徐工機械財務部部長袁鵬為公司副總經理、財富負責人。李鎖云曾連續6年擔任徐工集團副總經理，主抓企業管理；1999年被任命為徐工重型的總經理兼黨委書記。市場分析人士認為公司的管理層人事調整與凱雷收購徐工機械部分股權有關。凱雷收購徐工機械的原因之一就是看好徐工重型的前景。

　　凱雷收購徐工機械部分股權可獲得或有巨額收益。公司股改方案10送3.2股，大股東徐工機械的持股比例由35.53%降至27.47%，支付對價后，徐工機械和徐工重型持有的徐工科技股權下降至18229萬股，按持股徐工機械50%的方案，如果凱雷收購徐工科技母公司徐工機械股權的方案獲得批準，則凱雷將間接持有徐工科技約9114萬股。盡管支付對價后凱雷間接持有徐工科技的股權絕對數目將減少，但其股份性質由非流通股變為流通股，凱雷按照凈資產溢價成本(收購成為為18.01億元)獲得的股本將可以通過二級市場的流通價格獲得巨額收益。2005年凱雷對徐工機械做資產評估時，徐工科技的每股凈資產為2.10元，則第一、二大股東徐工機械和徐工重型所持23471萬股徐工科技的股權價值為4.93億元，凱雷間接持有的徐工科技股權價值為2.46億元。徐工科技完成股改后，其股權價值將以二級市場價格計算。2007年2月12日徐工科技收盤價為12.58元，按此價格計算，股改后凱雷將間接持有的約9114萬股徐工科技的股權價值會增至11.47億元，較原來以凈資產價格計算的股權價值增長9.01億元。

　　凱雷收購案通過可能性較大。公司大股東徐工機械2004年公開拍賣股權，美國私人股本集團凱雷( Carlyle)2005年10月宣布斥資3.75億美元收購徐工機械85%的股權，三一集團執行總裁向文波博客上指責徐工賤賣國有資產，此舉在國內引起普遍輿論反響。隨后，凱雷削減了原先的投資規模，改為雙方組建一家合資企業，凱雷在其中持50%股份，2006年11月國資委同意該收購方案，目前等待商務部批準。2006年底高盛并購雙匯獲商務部批準，2007年1月S雙匯公告其國有股權轉讓導致高盛旗下的香港羅特克斯觸發要約收購義務。按照相關規定，新股東進行要約收購之前必須獲得

證監會對股權轉讓的批準，因此推斷高盛并購S雙匯已獲證監會批準。凱雷徐工收購徐工機械50%方案報批次序排在S雙匯之后，因此我們判斷該方案獲得商務部批準的可能性較大。

　　徐工重型資產注入上市公司可模仿摩根士丹利成功經驗。2006年徐工重型銷售收入63.7億元，同比增長51.67%，預計凈利潤6億元左右，凈利率9.42%。2007年徐工重型經營目標為銷售收入達80億元，1月份徐工重型的銷售收入超過了7億元，達7.02億元，同比增長84.70%，因此實現全年目標勝籌在握。預計2006年徐工重型的凈資產規模超過了9億元，凈資產收益率超高了65%。如果凱雷收購徐工50%股權的方案被通過，對于凱雷最好的選擇就是將徐工重型打包后在美國或者香港上市，考慮到海外市場的審查方式及審查所需資金成本較高，徐工集團也許會考慮將徐工重型注入上市公司，通過A股市場實現融資功能做大做強徐工科技，根據摩根士丹利進駐蒙牛的成功經驗：通過重組公司的法律結構與財務結構，幫助蒙牛在財務、管理、決策過程等方面實現規范化，為企業成功設計了一套能夠為國際資本市場接受的規范、明晰的商業模式，使得國家、企業和投資者實現了“共贏”。如果凱雷能夠效仿摩根士丹利，為徐工科技重組財務和法律結構，并從海外引入前景良好的工程機械項目幫助企業培育核心競爭力，通過業績持續增長和不斷的融資擴張實現良性互動，則可形成凱雷、徐工科技管理層和流通股東三方利益“共贏”的局面。假定從2007年4月份徐工重型與徐工科技實現并表，按照凈資產溢價30%的方案進行非定向增發向徐工科技注入徐工重型資產，預計股本增厚0.93億股，總股本達6.37億股，按照8億元凈利潤的保守估計，徐工機械被注入徐工重型資產后每股收益可達0.94元。

　　盈利預測與投資建議。根據我們的盈利預測，假定按照公司目前的資產狀況和經營情況，不考慮資產重組和融資等情況，公司2006-2009年每股收益為0.02元，0.07元，0.11元，0.14元。鑒于目前公司引入海外戰略投資者的不確定性，我們不予公司投資評級。

　　主要不確定因素。引入戰略投資者的方案獲批，

宏觀調控，鋼價等原材料價格波動。

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