劉軍 光大證券

　　3萬(wàn)噸TDI裝置開(kāi)工率高，1月份業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)1月份生產(chǎn)了接近2800噸TDI，即使考慮到上市公司擁有51.34%的股權(quán)，1月份TDI業(yè)務(wù)的每股收益在0.065元/股以上。而由于尿素用天然氣價(jià)格仍未上漲，近期尿素價(jià)格已經(jīng)上升到1600元/噸以上，因此，公司1月份的每股收益接近0.10元/股，業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。

　　一季度預(yù)增50%以上已成定局我們預(yù)計(jì)公司一季度2007年的每股收益將達(dá)0.25元/股，而公司2006年一季度的每股收益為0.14元/股。因此，2007年一季度預(yù)增50%以上已成定局。

　　新建5萬(wàn)噸TDI將于2008年中期投產(chǎn)裝置的地下管網(wǎng)已經(jīng)建成，設(shè)備的采購(gòu)進(jìn)展順利，將于今年3月份全部完成。從開(kāi)工進(jìn)度來(lái)看，2007年10月份開(kāi)始陸續(xù)試車，預(yù)計(jì)將于2008年中期打通全流程，公司TDI總產(chǎn)能達(dá)到8萬(wàn)噸。

　　TDI子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)增厚以及TDI行業(yè)整合打開(kāi)投資空間TDI子公司中上市公司擁有51.43%的股權(quán)，還有48.57%股權(quán)不在上市公司，我們估計(jì)公司有可能通過(guò)收購(gòu)增厚TDI的權(quán)益。而且滄州大化和藍(lán)星清洗均為中國(guó)

化工集團(tuán)控股的公司，TDI業(yè)務(wù)存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，未來(lái)有可能進(jìn)一步整合，不論如何整合都給兩家上市公司帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。

　　6個(gè)月目標(biāo)價(jià)15.41元，維持“最優(yōu)-1”評(píng)級(jí)，建議買入：我們預(yù)測(cè)公司2006、2007、2008年的每股收益分別為0.39、0.68、0.98元，我們目前維持15.41元的目標(biāo)價(jià)，維持“最優(yōu)-1”評(píng)級(jí)，建議買入。

　　3萬(wàn)噸TDI裝置開(kāi)工率高，1月份業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)TDI裝置開(kāi)工率高我們近期對(duì)公司進(jìn)行了調(diào)研，從調(diào)研中了解到公司的3萬(wàn)噸TDI裝置開(kāi)工率較高，1月份生產(chǎn)了接近2800噸TDI，銷售形勢(shì)良好。

　　而且考慮到1月份的產(chǎn)量是在1月3日至1月7日進(jìn)行了5天的例行檢修的情況下取得的，因此，我們預(yù)測(cè)2007年3.3萬(wàn)噸的產(chǎn)量是完全可以實(shí)現(xiàn)的。

　　成本明顯下降公司TDI的成本較去年同期有明顯下降，目前完全成本在1.7~1.8萬(wàn)元/噸之間，而我們?cè)谇按螆?bào)告中預(yù)測(cè)的完全成本為1.9萬(wàn)元/噸。成本大幅下降的原因有兩點(diǎn)，首先，TDI的主要原料主要為甲苯，每噸TDI消耗甲苯0.65噸，今年以來(lái)隨著油價(jià)的下跌，甲苯的價(jià)格有了明顯下降，此項(xiàng)導(dǎo)致每噸TDI成本下降近千元。另外，由于TDI裝置開(kāi)工率高且“2擴(kuò)3”已經(jīng)達(dá)產(chǎn)，各項(xiàng)固定費(fèi)用明顯下降，僅折舊而言，每噸下降了約400元。因此，TDI業(yè)務(wù)的成本下降的同時(shí)售價(jià)較去年同期上漲，毛利率得以快速放大。

　　一季度業(yè)績(jī)前瞻1月份業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)即使考慮到上市公司擁有51.34%的股權(quán)，1月份TDI業(yè)務(wù)的每股收益在0.065元/股以上。而由于尿素用天然氣價(jià)格仍未上漲，近期尿素價(jià)格已經(jīng)上升到1600元/噸以上，尿素的盈利能力保持正常。因此，公司2007年1月份的每股收益接近0.10元/股，業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。

　　一季度預(yù)增50%以上已成定局我們預(yù)計(jì)公司一季度2007年的每股收益將達(dá)0.25元/股，而公司2006年一季度的每股收益為0.14元/股。因此，2007年一季度預(yù)增50%以上已成定局。

　　新建5萬(wàn)噸TDI進(jìn)展新建裝置萬(wàn)噸投資額下降大幅下降公司新建5萬(wàn)噸TDI在滄州臨港化工園區(qū)，共有800畝地，為公司未來(lái)的發(fā)展預(yù)留了空間。5萬(wàn)噸總投資12.32億元，包括建設(shè)配套的6萬(wàn)噸DNT裝置。與目前3萬(wàn)噸TDI的12.6億元總投資相比較，萬(wàn)噸投資額下降41.4%，我們可以預(yù)見(jiàn)單位折舊還將持續(xù)下降。

　　工藝進(jìn)步顯著該技術(shù)繼續(xù)從瑞典國(guó)際化工(諾貝爾化工)引進(jìn)，從硝化、氫化、光化這三套核心裝置來(lái)分析，硝化裝置的分離系統(tǒng)更加先進(jìn)，從原來(lái)的靜態(tài)改進(jìn)到動(dòng)態(tài)和靜態(tài)相結(jié)合；氫化裝置與3萬(wàn)噸的技術(shù)一樣；光化工藝進(jìn)步較大，從回路式反應(yīng)方式改為兩步式，兩步式反應(yīng)具有收率高，副反應(yīng)少的優(yōu)點(diǎn)，而國(guó)內(nèi)兩步式光化已經(jīng)有了成熟的應(yīng)用，開(kāi)工難度不大。

　　將于2008年中期投產(chǎn)裝置的地下管網(wǎng)已經(jīng)建成，目前在建設(shè)地面框架，設(shè)備的采購(gòu)進(jìn)展順利，將于今年3月份全部完成。從開(kāi)工進(jìn)度來(lái)看，2007年10月份開(kāi)始陸續(xù)試車，預(yù)計(jì)將于2008年中期打通全流程。公司總產(chǎn)能達(dá)到8萬(wàn)噸，成為最大的內(nèi)資TDI生產(chǎn)商。

　　國(guó)際供應(yīng)繼續(xù)緊張巴斯夫近期暫停了其北美地區(qū)80%的TDI產(chǎn)品的銷售巴斯夫于1月25日宣稱：由于路易斯安那州的蓋斯馬耳工廠出現(xiàn)機(jī)械故障，巴斯夫已經(jīng)暫停了其北美地區(qū)80%的TDI產(chǎn)品的銷售。銷售預(yù)計(jì)將暫停到二月份以后。蓋斯馬耳工廠是巴斯夫在北美唯一TDI的生產(chǎn)裝置，總能力為18萬(wàn)噸，該事件將對(duì)北美和世界TDI價(jià)格產(chǎn)生重大影響。

　　拜爾在美國(guó)的貝城的TDI裝置尚未修復(fù)拜爾在美國(guó)貝城的TDI裝置中的一套在去年9月爆炸，在10月28日被拆毀，目前完成了重建的設(shè)計(jì)工作，重建尚需時(shí)日，另外一套裝置的可操作情況仍在考察之中，尚未恢復(fù)生產(chǎn)。

　　全球新建裝置少，投資巨大，建設(shè)周期長(zhǎng)過(guò)去兩年，除了中國(guó)之外，全球其他地區(qū)的TDI產(chǎn)能都在縮減，2006年全球的TDI產(chǎn)能與2001年持平(不包括BASF在上海的16萬(wàn)噸)，而全球的需求仍然保持4%的增長(zhǎng)。BASF在上海的16萬(wàn)噸TDI總投資在50億元人民幣，滄州大化的5萬(wàn)噸總投資在12.32億元人民幣，投資可謂巨大。而且建設(shè)周期長(zhǎng)達(dá)3年，BASF16萬(wàn)噸TDI從2004年3月動(dòng)工，到2006年8月建成，滄州大化的5萬(wàn)噸從2005年簽署合同，到2008年才能投產(chǎn)。因此，建設(shè)周期長(zhǎng)導(dǎo)致TDI產(chǎn)能供應(yīng)存在瓶頸，2007、2008年供應(yīng)仍處于緊張狀態(tài)。

　　下游受消費(fèi)升級(jí)和出口牽引雙輪驅(qū)動(dòng)消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)TDI的需求隨著國(guó)內(nèi)居民收入的增長(zhǎng)，消費(fèi)升級(jí)成為驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)TDI增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α�TDI下游80%用于海綿的生產(chǎn)，國(guó)內(nèi)對(duì)沙發(fā)和床墊的消費(fèi)保持高速增長(zhǎng)，而汽車的消費(fèi)增長(zhǎng)拉動(dòng)汽車海綿座椅的需求，將成為TDI需求長(zhǎng)期的驅(qū)動(dòng)因素。

　　出口牽引國(guó)際需求近年我國(guó)日益成為全球最大的家具出口國(guó)之一，而且沙發(fā)和床墊的占比在我國(guó)家具的出口構(gòu)成中占據(jù)近半壁江山。從出口增速來(lái)看，其他家具(含沙發(fā))的增速保持在30%以上，而床墊的出口的增速2006年上半年達(dá)到了50%以上。全球TDI價(jià)格上漲，國(guó)內(nèi)下游TDI海綿等應(yīng)用行業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)將再度體現(xiàn)，下游行業(yè)不但不會(huì)出現(xiàn)衰退，國(guó)際

競(jìng)爭(zhēng)力反而增強(qiáng)。

　　TDI價(jià)格將持續(xù)維持高位上游供應(yīng)存在瓶頸，下游需求持續(xù)增長(zhǎng)從上游的供應(yīng)來(lái)看，國(guó)際企業(yè)由于產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和不可抗力導(dǎo)致供應(yīng)出現(xiàn)缺口，而且建設(shè)周期長(zhǎng)使得產(chǎn)能無(wú)法快速增長(zhǎng)。下游受益于消費(fèi)升級(jí)和出口驅(qū)動(dòng)，保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　TDI價(jià)格將持續(xù)維持高位從國(guó)際供需情況分析，未來(lái)TDI價(jià)格將持續(xù)維持高位。近期，由于中國(guó)春節(jié)的臨近，下游的海綿加工行業(yè)陸續(xù)停產(chǎn)。國(guó)內(nèi)的價(jià)格有所走軟，但我們預(yù)計(jì)隨著節(jié)后下游行業(yè)開(kāi)工率的提高，供求矛盾將逐步加深，價(jià)格在節(jié)后將明顯回升。

　　TDI子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)可能增厚3萬(wàn)噸的TDI子公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下，上市公司擁有51.43%的股權(quán)，有24.83%的股權(quán)屬于河北省建設(shè)投資公司，而滄州大化集團(tuán)擁有23.74%的股權(quán)。我們估計(jì)公司有可能通過(guò)收購(gòu)增厚TDI的權(quán)益。而新建的5萬(wàn)噸是上市公司的一個(gè)項(xiàng)目，因此擁有100%的權(quán)益。

　　TDI行業(yè)的整合帶來(lái)投資機(jī)會(huì)國(guó)內(nèi)TDI形成三足鼎立之勢(shì)中國(guó)化工集團(tuán)控股的滄州大化和藍(lán)星清洗目前共擁有6萬(wàn)噸產(chǎn)能，滄州大化新建的5萬(wàn)噸2008年投產(chǎn)后，中國(guó)化工集團(tuán)產(chǎn)能將達(dá)到11萬(wàn)噸。中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)控股甘肅聚銀和錦州TDI，甘肅聚銀目前擁有4.4萬(wàn)噸產(chǎn)能，錦州TDI到2009年投產(chǎn)后，總產(chǎn)能達(dá)到9.4萬(wàn)噸，外資企業(yè)巴斯夫在上海擁有16萬(wàn)噸能力，國(guó)內(nèi)TDI行業(yè)形成中國(guó)化工集團(tuán)、中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)、巴斯夫三足鼎立之勢(shì)。

　　TDI行業(yè)的整合趨勢(shì)顯現(xiàn)滄州大化和藍(lán)星清洗均為中國(guó)化工集團(tuán)控股的公司，存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，未來(lái)有可能進(jìn)一步整合，不論如何整合都給兩家上市公司帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。

　　6個(gè)月目標(biāo)價(jià)15.41元，維持“最優(yōu)-1”評(píng)級(jí)6個(gè)月目標(biāo)價(jià)15.41元，將評(píng)級(jí)從“優(yōu)勢(shì)-1”提高到“最優(yōu)-1”，建議買入：我們預(yù)測(cè)公司2006、2007、2008年的每股收益分別為0.39、0.68、0.98元，我們目前維持15.41元的目標(biāo)價(jià)，維持“最優(yōu)-1”評(píng)級(jí)，建議買入。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。