郭東謀 招商證券

　　大幅調低07年客運運力投放預測：在上期的國航06年度運營分析中，我們預測國航07年國內，國際和地區的運力投放將分別為11.5%，15%和5%；根據此次調研，我們重新調整國航07年國內，國際和地區航線運力投放增長為10.5%，10.5%和5%，綜合客運運力投放將達到10.3%左右。主要調低的運力投放體現在國際航線上，國航提出了07年度歐美航線將扭虧，并將其列為07年重要攻關目標，運力控制是必要手段，其中也體現了公司穩健經營，效益為先的整體經營思路。貨運運力投放繼續增加，預計07年運力增長將達到20%，超過原先預測(10%)，而主要運力將投放于上海，參與與國泰的貨運航空經營。

　　客座率有望大幅提升：由于運力投放相對較低，在國內經濟增長，旅游出行增加以及國際商貿旅游活動持續活躍的共同推動下，預計國航07年客座率提升將較為樂觀。我們預計07年國航國內，國際和地區航線客運需求增長將分別達到14%，15%和10%(06年三線分別增長了14.1%，16%和13%)，綜合運量增長14.3%，綜合客座率達到78.7%，較06年增加2.7%，增長3.6%。在客座率不斷上升情況下，公司票價和客公里收益水平有望持續上升：預計07年公司國內，國際和地區航線客公里收益分別增長1%，2%和5%。

　　機隊方面：截至06年底預計國航總機隊架次達到208架，較06年凈增加32架，其中包括新增了5架B747全貨機，而客機凈增加數在27架；預計07年客機將凈增加21架左右，包括投放于國際航線的7架B330(主要將用于置換將退役的5架B767)，剩余大約14架B737和A320將主要投放于國內航線，貨機將有3架T-204引進，貨運運力投放繼續加速，預計到07年底，國航將擁有12架全貨機，綜合貨運載運能力將領先國內。

　　航線方面：在民航總局繼續推進開通南美以及非洲航線的政策鼓勵下，國航在06年底開通了北京始發的南美航線，北京-

馬德里-巴西航線，每周兩班，投放機型為A330，由于航程很長(單程航時將超過22小時)，巴西航線新增加的運力占國航國際航線的總運力投放比例較高；由于航線培育需要時間，我們預計南美航線在07年盈利較為困難，但大幅虧損可能性也不會很大。

　　兩艙改造后，國際航線票價和客座率水平提升明顯：國航從04年開始續投入7億改造15架B747飛機的頭等艙和公務艙，原先B747飛機擁有18個頭等艙和36個公務艙，而改造后的B747將僅有10個頭等艙和22-30個公務艙，艙位數量下降了(從54個下降到32-40個左右，下降了26%-41%)，而艙位占有面積以及整體舒適度都在提高。從06年運營效果看，目前中美航線的北京至紐約，洛杉磯以及舊金山等航線的兩艙艙位已經基本投入使用，而中歐航線的北京-法蘭克福，巴黎和倫敦航線的大部分兩艙已經開始投放，目前仍有3架A340尚未改造完成；改造后的兩艙客座率從改造前20%左右提高到目前40%-50%水平，而綜合票價也基本達到翻倍。隨著國航和美國聯航代碼共享的合作加深，歐美航線的商務艙客座率＆票價水平將持續提高，伴隨國際航線的持續景氣，我們對國航改善歐美航線盈利狀況的前景較為樂觀；同樣，商務艙盈利水平的提升意味著國航將逐步步入國際高端的航空企業范疇，高端產品的推廣有利于國航推行差異化發展策略，對穩定國航長期的票價，客座率以及收益能力有非常重要的意義。

　　07年貨運業務盈利水平有望得到改善：總結06年民航貨運發展，可以看出，貨運增速是低于客運增長的，這和數年前市場普遍預期貨運發展將快于客運發展是相背離的，究其原因，一方面，客運在消費升級帶動下增長加速，另外一方面，由于從05年開始的貨運天空開放速度過快，內航

競爭力短期難以提升，而外航在國際貨運上的投入力度和壟斷地位日漸突出，導致我國民航體系的國際貨運增長相當緩慢，而在國內貨運方面，由于其他替代運輸方式，包括鐵路和公路貨運，增長相當迅速，國內航空貨運市場增長始終較為緩慢，其次，我國的進出口結構不平衡性較為明顯，順差大意味著出境貨物要高于入境貨物，再加上內航在境外的銷售能力較為薄弱，行業近年來的國際貨郵載運率始終低于60%，在油價高漲情況下，行業整體貨運盈利相當困難，而頻繁發生的貿易

反傾銷事件進一步加劇了貨運業務的競爭狀況。

　　國航和國泰的合資貨運有望改善貨運盈利狀況：截至06年中期，參考國際會計報表，國航貨運業務實現貨運量38萬噸，貨運總周轉量15億噸公里，貨郵載運率54%，貨郵噸公里收益1.94元，貨運總收入19億(占總收入200億的10%左右)。截至06年中期報告，國泰航空貨運業務實現貨運量57萬噸，貨運總周轉量49億噸公里(其中全貨機完成60%)，貨郵載運率67.7%，貨運噸公里收益1.69港元，貨運總收入57億港元(占總收入271億港元的21%左右)。比較來看，國泰航空在全貨機機隊和貨運業務規模上都高于國航，完成的貨運周轉量是國航的3倍左右，而國泰在貨郵載運率方面較國航更加優秀(高出接近13%)，其優勢在于國泰擁有全球化的航線網絡以及較強的管理和海外銷售能力。總的來看，國航和國泰完成貨運合資后，主要運力將投放于上海市場，鑒于我國航空出境貨源相當豐富而上海市場尤為突出，預計出境載運率將比較可觀(90%以上)，而在國泰國際網絡的幫助下入境載運率有望獲得提升；據了解，國航已經更換了貨運部管理層，加大了貨運業務的管理運營力度，展望07年貨運業務盈利狀況有望改善，但在目前高油價下能否獲得根本扭轉還需要進一步觀察。

　　07年成本因素：隨著新飛機引進以及舊飛機淘汰，單位維修成本將呈現下降趨勢，公司計劃通過共享庫存，航線維護以及第三方服務等手段努力降低維修成本；剔除運力增長因素，公司力爭在07年降低綜合維修成本4億；其他成本因素中，預計人力成本將上升較快，近年來的飛行員短缺直接帶動了單位飛行小時工資和福利水平的上升，目前公司飛行員隊伍較為穩定，但人力成本不免將繼續上升。

　　業績和投資分析：預計06年四季度公司主業將基本盈利，06年全年主業盈利(含匯兌損益)將接近15億左右，另外出售港龍以及國泰的投資收益將分別貢獻稅前利潤20億和8-10億，綜合稅前利潤超過50億，而凈利潤接近40億左右，每股收益0.32元。預計07年市場增長依舊較好，整體客座率和票價水平將保持穩定上升，而從敏感性分析看，國航的客座率和客公里每增長1%，每股收益將增加0.02元左右，預計07年客座率和客公里收益將分別增長3.6%和2%左右，其他因素中，成本控制力度將繼續加大，國際航線盈利將回升，而升值帶來匯兌收益以及國泰的投資收益都會穩定上升，綜合預測07-08年每股收益0.31元和0.51元，對應PE分別在21倍和13倍，相信如果油價不再次升至70元以上，航油成本將相對穩定，而08年奧運將帶動航空需求的爆發式增長，維持對國航“推薦-A”投資評級，目標價格6.7-8.5元，對應07年PE為22-28倍，08年PE13-16倍。

　　風險因素：若油價飆升至70元以上，國內航油價格可能上調，是目前最主要的風險。

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