趙宗俊 國泰君安

　　投資要點(diǎn)：

　　公司經(jīng)歷了多元化發(fā)展的挫折，戰(zhàn)略回歸醋主業(yè)。全國醋行業(yè)集中度低(行業(yè)前十名市場占有率僅12%)，恒順是唯一全國品牌，同時(shí)具有規(guī)模優(yōu)勢：目前產(chǎn)能10萬噸，市場占有率約4%，排名行業(yè)第一，其中醋業(yè)收入是行業(yè)第2-10名企業(yè)之和。

　　公司學(xué)習(xí)“海天醬油”成功的地方招聘業(yè)務(wù)員模式，在省內(nèi)成熟市場無錫進(jìn)行試驗(yàn)并取得成功。一方面節(jié)約了銷售費(fèi)用(省了差旅和租房費(fèi))，另外也利用了銷售員的地方網(wǎng)絡(luò)。平均每個(gè)業(yè)務(wù)員3萬元/年的費(fèi)用，銷售額超過50萬元/年的部分進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)，結(jié)果無錫市場的毛利率約35-40%，高于05年公司醋業(yè)平均28%的毛利率，目前有地方銷售員100多人，07年計(jì)劃增加300-500個(gè)。

　　公司對醋業(yè)進(jìn)行深度分銷，將部分二級經(jīng)銷商提升為一級經(jīng)銷商，壓縮與終端客戶的距離，將營銷網(wǎng)絡(luò)拓展深入到鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級區(qū)域。另外公司將選擇部分重點(diǎn)銷售區(qū)域(人口集中的省會(huì)城市等、人口100萬以上)

　　進(jìn)行重點(diǎn)宣傳推廣。根據(jù)測算，人口數(shù)達(dá)到100萬的城市，按照每人年均消費(fèi)1kg計(jì)算，總共大約年均消費(fèi)量可以達(dá)到1000噸，按照公司市場占有率4%來計(jì)算約400噸，目前公司的銷量約200噸，還有很大的提升空間。另外公司選擇重點(diǎn)城市、重點(diǎn)宣傳可以節(jié)約運(yùn)輸費(fèi)用，也避免了全面宣傳的大規(guī)模費(fèi)用支出。

　　公司產(chǎn)品進(jìn)入提價(jià)周期。公司計(jì)劃走中高檔產(chǎn)品路線，通過換新包裝的方式逐步提價(jià)15%(每瓶約0.3元)，可提升毛利率約5個(gè)百分點(diǎn)，提價(jià)將使凈利潤增加20%以上。目前高檔產(chǎn)品(出廠價(jià)8-9元/瓶)、中檔產(chǎn)品(出廠價(jià)2.5-3.5元/瓶)、低檔產(chǎn)品(出廠價(jià)1.6元/瓶)分別占銷量比例約20%、60%、20%，公司計(jì)劃通過提價(jià)，降低低檔產(chǎn)品比例，增加中高檔產(chǎn)品占比。

　　目前公司提價(jià)吸取了04年全面提價(jià)帶來銷量大幅下滑的教訓(xùn)(04年對大部分產(chǎn)品全面提價(jià)和更換商品包裝，帶來產(chǎn)品管理混亂，給部分假冒產(chǎn)品機(jī)會(huì))。現(xiàn)在每個(gè)月有針對性的選1-2個(gè)品種逐步提價(jià)，保留了大部分產(chǎn)品，不容易造成市場產(chǎn)品管理混亂。06年7月，公司已經(jīng)對部分低價(jià)位產(chǎn)品提價(jià)15%，到目前為止，產(chǎn)品銷量良好，無積壓庫存，倉庫里基本都為最近一周的產(chǎn)品。隨著消費(fèi)者對

食品安全的重視程度也在增加，調(diào)味品向品牌化方向發(fā)展，對醋等調(diào)味品的價(jià)格敏感程度在下降，預(yù)計(jì)逐步提價(jià)對銷量影響不大。

　　公司與新加坡JHC公司合資公司項(xiàng)目(公司占51%股權(quán))于06年12月開工，設(shè)計(jì)總產(chǎn)能20萬噸。合資廠的產(chǎn)能采取分批投產(chǎn)，預(yù)計(jì)08年3月第一批投產(chǎn)5萬噸，08年7月第二批5萬噸投產(chǎn)，09年最后10萬噸產(chǎn)能投產(chǎn)。合資廠專門生產(chǎn)中高檔產(chǎn)品(高檔產(chǎn)品占比為50%)，預(yù)計(jì)毛利率在40%以上。部分產(chǎn)品主攻海外市場，也有醋衍生產(chǎn)品—醋奶、果汁醋等醋飲，如果醋飲快速消費(fèi)品能夠打開市場，將帶來超預(yù)期的收益�，F(xiàn)在公司10萬噸產(chǎn)能大約有員工1000人，未來合資廠全部投產(chǎn)約需要員工300人，集約化程度高，降低了人力成本。另外合資廠還將享受工業(yè)園區(qū)“五免五減半”的稅收政策，預(yù)計(jì)08年合資廠醋業(yè)務(wù)投產(chǎn)，有望提升公司總體醋業(yè)務(wù)的毛利率達(dá)到35-40%。

　　海外市場的成長較快。公司依靠質(zhì)量+品牌+宣傳，在醋消費(fèi)流行的日本市場獲得了成功，06年出口收入約2000多萬，毛利率約70%，采用經(jīng)銷商代理模式，宣傳費(fèi)用投入由日本的經(jīng)銷商負(fù)責(zé)。08年隨著合資企業(yè)的投產(chǎn)，海外市場如果依靠新加坡JHC公司的成熟渠道，有望增加海外市場的收入。

　　公司的光電子業(yè)務(wù)屬LED封裝，比起研發(fā)等前端工序，毛利率較低，約為20%。由于07年新廠房項(xiàng)目建設(shè)(產(chǎn)能計(jì)劃擴(kuò)大3倍)，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加較大。06年1350萬的凈利潤，預(yù)計(jì)07年凈利潤僅增長10%，08年凈利潤可增長30%，計(jì)劃到2010年達(dá)到收入達(dá)到3-4億元的規(guī)模。

　　公司的

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)由于各種原因，每年收入1000萬左右，但財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)1400萬，考慮到商業(yè)門面房在銀行抵押貸款，

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)不計(jì)入估值。06年公司轉(zhuǎn)讓了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)49%股權(quán)，未來公司可能逐步清理非主業(yè)，將主要精力放在主業(yè)上。

　　主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：未來合資廠新產(chǎn)能的銷售不確定性以及公司對非主業(yè)清理的不確定性。

　　預(yù)計(jì)06-07年公司醋業(yè)務(wù)凈利潤分別為3350、4500、6400萬。06-08年對應(yīng)的總的EPS分別為0.35、0.50、0.64元，目前股價(jià)對應(yīng)的PE分別為51、35.7、28，考慮到公司回歸醋主業(yè)及08年合資廠的投產(chǎn)預(yù)期，給予07年目標(biāo)價(jià)21-22元，“謹(jǐn)慎增持”評級。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。