葉洮 聯合證券

　　作為產業鏈雙向拓展的公司，以及有望成為07年業績提升幅度最大的電解鋁公司，關鋁股份值得予以更多的關注。

　　07下半年開始，公司電力成本有望明顯降低，公司正朝實現鋁電一體化方向努力。關鋁集團下屬的2x200MW運城熱電項目07年下半年陸續投產后，不論是否置入公司，都將導致公司用電價的降低。

　　公司07年合并產量有望成倍增加。06年產量估計為7.4萬噸左右，而07年(含華圣鋁業權益產量)可望達到20-22萬噸。

　　公司擬增發置入的1.2萬噸高純鋁項目，目前準備工作已基本就緒。我們認為此項目有助于完善自身產業鏈，并有望在未來形成核心競爭力。

　　如果長期維持或低于當前股價水平，我們認為公司容易引發被收購：大股東持股比例偏低、公司單位市值電解鋁產能較高。

　　參照目前同類可比公司的平均估值水平，8X(07預測EPS)應是關鋁股份的價值低限。我們預測07EPS為1.19元/股，公司合理價值的應在9.52元/股以上，現價有超過30%的折讓，評級“增持”。

　　“老字號”電解鋁公司

　　曾經作為中國的“十大鋁廠”之一，關鋁與云鋁、焦作、包鋁、青銅峽、青海、貴州、撫順、連城、蘭州等鋁廠齊名。

　　在鋁行業風風雨雨幾十年，經驗和教訓交織起來的成熟，使得老字號更有期待的理由。

　　公司由來及主營

　　關鋁股份是由山西省運城地區解州鋁廠(現改名為山西關鋁集團有限公司)、山西省經濟建設投資公司、山西經貿資產經營有限公司、山西省運城制版集團有限公司、山西省臨猗化工總廠，于1998年共同發起成立。同年6月，首次公開發行7500萬股社會公眾股，隨后在深圳

證券交易所上市。

　　公司主營：鋁錠、鋁材、鋁制品。

　　春意盎然的電解鋁行業

　　電力、氧化鋁占電解鋁成本的70%—80%。電力供應緩解(部分地區小幅過剩)、氧化鋁價格大幅下跌以及鋁價相對穩定的狀況，引領電解鋁行業自2006年下半年開始進入景氣周期。(在我們前期關于電解鋁的多篇行業研究報告中，已作較為詳盡的論述。)

　　電解鋁行業的景氣周期，06年下半年才剛剛開始。

　　從鋁行業產業鏈的角度看，氧化鋁、鋁加工將因產能的大幅增加而走向微利時代，卻拓展了作為相對瓶頸的鋁土礦和電解鋁的贏利空間。本輪向鋁土礦、電解鋁傾斜的鋁行業產業結構調整，最大的受益者是純粹電解鋁公司，或者擁有鋁土礦的電解鋁公司。

　　我們認為，在未來較長的時間內，伴隨著

中國經濟的高速增長，電解鋁的下游需求和終端需求也將保持較高的增速。而同時供應增長未來將長期呈現相對剛性(主要體現在

能源、環境因素制約和國內的宏觀調控，以及電解鋁新增產能較長的投資建設周期)。因此，我們分析，全球鋁的供求將從基本平衡轉為逐步趨緊，從而對鋁價形成較強支撐。

　　07、08年預計中仍有大量氧化鋁的新增產能集中釋放，氧化鋁價格將長期受到壓制。電解鋁和氧化鋁這種較大的差價，是電解鋁公司業績大幅提升的基礎。我們判斷這種態勢將至少維持到2009年。

　　09年以后，隨著國內鋁行業的整合以及優勢企業自身完整產業鏈的打通，鋁行業的周期性波動將大大降低。

　　“關”字號的別樣風景

　　2004年開始，國家對電解鋁行業實施宏觀調控——出口由退稅調整為高關稅、氧化鋁現貨價格飛漲，以及因能源價格上升導致的電力成本增加，電解鋁行業經受較大沖擊，公司身在其中也在所難免。而同時，資金瓶頸更是困擾公司最大的問題。

　　遲來的春天，或許更加美好06年下半年開始，公司的經營狀況已明顯改善，由于歷史包袱拖累，業績提升并不明顯。07年公司將輕裝上陣，我們預計，隨著各種利好因素的逐步兌現，業績將出現飚升之勢。

　　華圣鋁業不再是包袱

　　公司自2002年開始建設22萬噸300KA大型預焙電解鋁項目，總投資23.87億元。由于2004年開始收縮對電解鋁項目的貸款額度，造成公司后續資金緊張。至2005年10月，累計投入資金18億元，項目基本建成，但因缺乏啟動資金和生產所需流動資金，項目無法投產。以致構成龐大的債務，并形成大量的財務、管理費用，對公司經營造成極大壓力。

　　2005年底，公司選擇與中鋁合作，合資成立華圣鋁業。公司以項目全部經營性凈資產4.9億元作為出資，占49%股權；中鋁出資5.1億元占51%股權。中鋁成為華圣鋁業實際控制人，關鋁享受投資收益。

　　華圣鋁業的氧化鋁全部由中鋁提供，現貨、長單各占50%，2007年—2010年長單按上海期貨交易所3M鋁價的17%計價。

　　06年因解決歷史包袱，華圣鋁業不能給關鋁股份帶來投資收益。受益于電解鋁行業的景氣，07年開始，預計華圣鋁業將貢獻豐厚的投資收益。

　　電力成本有望下降

　　公司原計劃定向增發不超過1.1億股，收購集團的運城熱電項目和投資1萬噸高純鋁項目。后修改增發預案：增發不超過5000萬股，用于投資1萬噸高純鋁項目，收購集團熱電項目暫緩。最新的增發方案已上報證監會。

　　公司現購電價0.36元/度，運城熱電投產后可望降低電力成本。

　　運城熱電項目計劃于07年下半年投產，按機組年發電5500小時計算，發電成本為0.245元/度。而實際可能更低，因為以電解鋁的連續生產特性，實際發電時間可接近8000小時，從而將明顯攤低單位發電成本。

　　我們分析認為：1、公司未來收購該項目存在合理預期。2、在項目投產后、收購完成前，預計公司有望以發電成本+過網費(約0.28元/度)向集團購電(而運城熱電如果輸電上網，其售電價0.259元/度。)。3、收購可能導致業績攤薄，而在未完成收購的情況下能購得低價電力，純粹從經濟角度看是為更有利的。

　　合并產量大幅提高

　　高純鋁或錦上添花

　　公司擬增發不超過5000萬股，募集資金投資于：建設規模為10kt/a高純鋁、設計產能12247t/a，產品為10kg高純鋁錠和高純鋁扁錠。項目總投資預計為17810萬元。

　　高純鋁項目或將形成公司未來的核心競爭力。

　　高純鋁項目符合國家產業政策，受多項產業政策的扶持，公司的規模化高純鋁項目，或將形成未來的核心競爭力。公司生產高純鋁方面的主要優勢：

　　1、2005年5月，此項目被國家科學技術部列為“國家火炬計劃項目”。

　　生產高純鋁，關鋁有優勢2、公司在該生產領域具有自主知識產權，進入無技術壁壘，自有技術先進而有保障。

　　3、可與公司電解鋁生產線相連，鋁液直接使用可降低燒損和二次熔化費用，減少質量損失。

　　4、身處高純鋁主要消費區域，比主要競爭對手更具空間距離優勢。公司地處華北，目前華北地區高純鋁用量占全國總需求的85%。

　　5、高純鋁項目在“十一五”期間受國家政策扶持，享受出口零關稅。

　　6、項目投產后，可以滿足公司下屬海門電子鋁材有限公司每年3000噸高純鋁的需求。

　　此高純鋁項目的經濟效益，據公司方面估算，達產后每年可貢獻稅后利潤3300多萬元。

　　毫無疑問的是，高純鋁項目的投產將有助于公司完整產業鏈的構建。不過我們認為，項目收益和對公司整體貢獻的大小尚有待進一步觀察，因此在盈利預測中暫不考慮此項目帶來的貢獻。

　　產業鏈雙向拓展

　　公司各項重要舉措，都圍繞著產業鏈的延伸這根主線。高純鋁項目將實現電解鋁生產和電子鋁材生產順利連接。而預期中的運城熱電項目如收購完成，公司將實現鋁電一體化。

　　稅制改革是利好預期預期

　　2008年開始實施的稅制改革，將有助于提高公司的稅后利潤。公司目前所得稅率33%，新稅制實施后，有望降至實際的25%左右。

　　盈利預測及主要假設

　　估值及投資分析

　　相對估值的下限：9.25元/股

　　根據我們的盈利預測，參考國內、國際同類可比公司估值，采用相對估值法，8倍PE應是鋁冶煉公司的價值低限，我們認為，關鋁股份的合理價值至少應在9.52元/股以上。

　　評級“增持”，建議買入目前公司股價為7.10元/股，比合理價值的低限仍有30%以上的折讓，評級“增持”，建議買入。

　　關注“關鋁”的理由

　　對公司股價有支撐作用的“注意力經濟”因素：

　　1、07年業績提升幅度最大的電解鋁公司：合并產量大幅度提高、而下半年電價有望明顯降低。

　　2、雙向拓展產業鏈：高純鋁將成為連接電解鋁和電子鋁材的紐帶，熱電項目存在注入預期。

　　3、潛在的被收購可能：大股東持股比例偏低，而目前單位市值產能在同類公司中相對較高。

　　良好的產業并購對象

　　綜合考慮公司經營情況、電解鋁行業未來一個階段的發展趨勢等因素，我們認為，從產業投資角度看，如果股價長期維持當前或更低的水平關鋁股份將是一個較好的并購對象。

　　1、大股東控股比例偏低。股改后關鋁集團的持股比例為38.57%，屬于相對控股。

　　股價低估導致被收購可能性增加

　　2、收購關鋁比新建電解鋁產能更為經濟：

　　公司目前總市值25.77億元，合并產能為22萬噸，單位市值產能為0.85噸/萬元，相當于每噸產能價格為1.17萬元。

　　電解鋁產能的重置成本大約在0.8萬元/噸，建設周期按較快也需1.5年。

　　按電解鋁19000元/噸，氧化鋁2300元/噸來計算，關鋁每噸產能一年盈利4000元以上。

　　如果以1.17萬元/噸產能的價格收購關鋁，1.5年后產生約6000元/噸的盈利，實際成本降低至0.517萬元/噸產能，相當于重置成本的65%。

　　3、新建電解鋁產能存在政策障礙。目前的宏觀調控政策嚴控新增電解鋁項目上馬。

　　4、國內氧化鋁產能過剩。控制電解鋁產能，是大型氧化鋁公司、握有大量氧化鋁長單的貿易公司，解決氧化鋁過剩問題的良方。

　　風險提示

　　公司擁有的4萬噸75KA小型預焙槽，屬于相對落后的電解鋁產能。存在因國家提高環保標準，而面臨淘汰或被動技改的風險。

　　作為目前基本沒有氧化鋁長單的電解鋁公司，公司業績對鋁價正向敏感，而對氧化鋁價逆向敏感。雖然我們作盈利預測時預留了較大的安全邊際，而且據目前分析，鋁價大幅下跌和氧化鋁大幅上漲的可能性很小，但它們依然可能構成風險因素。

　　就公司是較好的潛在產業并購對象的判斷純屬個人推測。

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