國泰君安

　　張偉文

　　要點(diǎn)：

　　公司紡織業(yè)務(wù)毛利率不到5%，拖累了整體盈利能力。公司力促向城市服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移，有可能逐步剝離紡織業(yè)務(wù)；熱電業(yè)務(wù)毛利率達(dá)30%，是盈利的主要來源。公司的熱網(wǎng)管道具有一定的壟斷性。垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目預(yù)計(jì)07年4季度發(fā)電。

　　東方絲綢市場是重要的紡織專業(yè)市場之一。公司擁有市場1/3的面積。市場的所有權(quán)分散是造成其整體開發(fā)落后于其它市場的主要原因。如果當(dāng)?shù)卣�府賦予公司整體開發(fā)市場的能力，公司價(jià)值將獲得提升。公司商鋪仍維持原來的租賃模式和租金水平，未來兩年租賃協(xié)議到期，通過商鋪改造將提高容積率和租金水平。

　　公司在城區(qū)有600多畝土地儲(chǔ)備。07年將建成的5萬平米“衡悅廣場”，分為銷售和商業(yè)物業(yè)出租兩部分。

　　公司預(yù)增06年業(yè)績增長400%-450%，EPS0.125-0.137元。業(yè)績增長主要靠非經(jīng)常性收益帶來的。預(yù)計(jì)07年業(yè)績與06年基本相當(dāng)。08年及以后，公司業(yè)績增長主要看東方市場整合效果，垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的進(jìn)展，以及公司紡織資產(chǎn)的壓縮等。預(yù)計(jì)將有10%以上的年均增長。

　　公司股價(jià)相對于06、07年業(yè)績，PE已30多倍。如果公司未來成功轉(zhuǎn)型為“城市服務(wù)業(yè)”，即剝離紡織資產(chǎn)，整合東方市場，以及熱電業(yè)務(wù)的擴(kuò)大等，估值仍有較大上升空間。投資建議：謹(jǐn)慎增持。

　　1、公司力促產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型

　　公司前幾年以紡織業(yè)務(wù)為主。2006年前3季，紡織業(yè)務(wù)收入仍占主營業(yè)務(wù)收入的84%。公司已明確通過產(chǎn)業(yè)調(diào)整與轉(zhuǎn)型，形成紡織、熱電、商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)三大產(chǎn)業(yè)。

　　2、紡織業(yè)務(wù)盈利能力低下

　　公司紡織業(yè)務(wù)包括真絲綢、電腦繡花和化纖3項(xiàng)業(yè)務(wù)。真絲綢業(yè)務(wù)以生產(chǎn)真絲坯布為主，年產(chǎn)能2800萬米，國內(nèi)市場占有率15%左右。06年公司較好地控制了繭絲原料采購成本，使絲綢業(yè)務(wù)毛利率達(dá)11%；電腦繡花業(yè)務(wù)以代工為主，主要賺取加工費(fèi)；化纖業(yè)務(wù)包括聚酯切片和特種紡絲兩部分。受化纖原料價(jià)格高企、產(chǎn)能擴(kuò)張過快等因素影響，化纖業(yè)務(wù)毛利率僅為7%左右。2006年3季報(bào)顯示，公司紡織業(yè)務(wù)仍占主營收入的84%，但綜合毛利率不到5%。2002年9月公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債8億元，其中投資3個(gè)紡織項(xiàng)目共5.2億元。按06年上半年數(shù)據(jù)測算，全年3個(gè)項(xiàng)目產(chǎn)生收益約2800萬元，投資回報(bào)率較低。紡織業(yè)務(wù)拖累了公司整體盈利能力。

　　由此我們判斷，無論以何種方式(對大股東以資抵股或資產(chǎn)置換)，公司剝離紡織業(yè)務(wù)，向城市服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移等可能性是存在的。

　　3、熱電業(yè)務(wù)盈利良好

　　公司熱電業(yè)務(wù)是盈利的主要來源，其毛利率在30%左右。公司下屬的盛澤熱電廠擁有8萬千瓦的燃煤機(jī)組，除向公司紡織業(yè)務(wù)提供電力外，還具有年供蒸汽330萬噸能力，產(chǎn)生的蒸汽自用或輸送到周邊的紡織企業(yè)。公司自備電廠的用電成本比上網(wǎng)電價(jià)便宜0.10元/度，每年可節(jié)約成本2000多萬元。近年來公司積極拓展供熱市場，建設(shè)熱網(wǎng)管道80多公里，遍布盛澤鎮(zhèn)每一個(gè)用戶。因熱網(wǎng)管道屬公共設(shè)施，不允許重復(fù)建設(shè)，因此公司的供熱用戶穩(wěn)定，熱電業(yè)務(wù)具有穩(wěn)定的收入來源。每年熱電業(yè)務(wù)的凈利潤保持在8000萬元左右。

　　公司擬投資1億多元建設(shè)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目(擬占50%股份)，繼續(xù)做大熱電業(yè)務(wù)。該項(xiàng)目已獲得吳江市政府原則同意。發(fā)電所需垃圾由政府環(huán)衛(wèi)部門提供(保障)，政府采取補(bǔ)償形式，預(yù)計(jì)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目07年4季度發(fā)電，年利潤2000萬元左右。

　　4、東方絲綢市場開發(fā)整合值得期待

　　近年來我國紡織服裝專業(yè)市場快速發(fā)展，特別是江浙地區(qū)的紡織服裝市場如雨后春筍般生長。有關(guān)調(diào)研顯示，2005年(具備有效數(shù)據(jù)信息的)281家紡織服裝專業(yè)市場總商鋪有56.6萬個(gè)，經(jīng)營面積達(dá)3300萬平方米，年銷售額近6000億元。約占全行業(yè)銷售收入的五分之一。與此同時(shí)，紡織市場之間的競爭日趨激烈。未來隨著國內(nèi)對紡織服裝需求的增長，一些超大規(guī)模，硬件設(shè)施完善，注重服務(wù)體系，與當(dāng)?shù)刭Y源結(jié)合的專業(yè)市場將顯示出強(qiáng)大的生命力。

　　吳江是我國著名的綢都之一，歷史上有“日出萬綢，衣被天下”之說，地處盛澤鎮(zhèn)的東方絲綢市場是全國重要的絲綢集散中心，交易品種涵蓋真絲綢面料，化纖、棉紡等混紡面料約3000多個(gè)品種,年交易額達(dá)300億元。是國內(nèi)重要的紡織專業(yè)市場之一。絲綢股份目前擁有東方絲綢市場500畝土地，20萬平米商鋪，簽約客戶2000多家。

　　分別占整個(gè)市場的1/3,1/2和1/2。市場其余的商鋪分布在當(dāng)?shù)氐募�體或個(gè)人手中。整個(gè)市場的所有權(quán)分散，是造成其整體開發(fā)落后于小商品城等其它市場的主要原因。

　　據(jù)我們了解，吳江市政府已有整合東方市場的打算，擬收購分散的商鋪產(chǎn)權(quán)，集中一家公司整體開發(fā)，以提升東方市場在江浙一帶的競爭力。絲綢股份是當(dāng)?shù)貒�資委直屬的上市公司，且已占市場商鋪的大部分份額，很可能賦予其整體開發(fā)與管理市場的地位。但不可否認(rèn)的是，收購商鋪會(huì)涉及當(dāng)?shù)卮迕竦睦�益，其難度和成本都會(huì)比較高；同時(shí)，市政府、鎮(zhèn)政府和市場管委會(huì)，都有不同的利益取向，也增加了市場整合的難度。

　　5、商鋪出租收入有望提高

　　公司上市之初，擁有東方絲綢市場部分商鋪的出租權(quán)而不具有土地使用權(quán)，因此制約了公司對這些商鋪的改造和銷售。2005年11月，公司以3.89億元從集團(tuán)手中收購了東方絲綢市場12.3萬平米的土地使用權(quán)。并開始對這些土地上的商鋪進(jìn)行改造和重建。改建后的商鋪其服務(wù)功能和容積率均明顯提高。06年9月公司改建后的東方絲綢市場“精品商區(qū)”一期開盤銷售。一期土地面積3.08萬M2，營業(yè)用房166套共4.17萬M2。商鋪全部銷售后，可帶來3億多元的銷售收入、近1億元的銷售利潤。06年已實(shí)現(xiàn)3000多萬利潤，其余6000多萬利潤將在07年上半年體現(xiàn)。

　　“精品商區(qū)”銷售后，公司尚有10萬平米的商鋪,目前仍維持原對外租賃的經(jīng)營模式。公司早期簽訂的長期租賃協(xié)議租金水平在0.3-0.5元/平米，而目前新租金在3元/平米左右。公司介紹未來兩年大部分租賃協(xié)議到期，屆時(shí)可通過商鋪改造，提高容積率和租金水平。預(yù)計(jì)改造并提租后，10萬平米商鋪出租每年可帶來約1億元的租金收入，2000萬元的凈利潤。

　　6、

　　除東方市場占地外，公司主要通過工業(yè)搬遷，目前在城區(qū)擁有600多畝土地。公司將擇機(jī)調(diào)整土地儲(chǔ)備，以適應(yīng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展：1、公司擬將持有的東方市場中緊靠市區(qū)的100畝土地?fù)駲C(jī)變現(xiàn)(何種形式未定)，我們預(yù)計(jì)將帶來2億左右的收益；2、07年3月集團(tuán)擁有的198畝土地將掛牌拍賣，公司將通過拍賣購入，用做房地產(chǎn)開發(fā)。

　　公司下屬紡織廠搬遷后開發(fā)的“衡悅廣場”項(xiàng)目，位于盛澤鎮(zhèn)繁華的商業(yè)區(qū)。06年開始建設(shè)，07年下半年建成。

　　總建筑面積5萬平米，其中3萬多平米用于銷售，其余用于商業(yè)物業(yè)出租。銷售部分預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入3億多元，凈利潤約8000萬元。估計(jì)分07、08兩年進(jìn)入報(bào)表；出租部分已與大型百貨商達(dá)成協(xié)議，租金分為固定租金和銷售提成兩部分。預(yù)計(jì)每年有1000多萬元的租金收入。

　　7、未來業(yè)績穩(wěn)定增長

　　公司已公告，預(yù)計(jì)2006年凈利潤同比增長400%-450%，即凈利潤15200-16720萬元。以目前總股本121823萬股計(jì)算，每股收益0.125-0.137元。06年業(yè)績增長原因，一是東方絲綢市場“精品商區(qū)”商鋪銷售，獲得利潤3000多萬元；二是是轉(zhuǎn)讓蘇震、蘇盛兩家熱電公司股權(quán)獲得投資收益4360.37萬元；三是沖回參股的天驕科技公司的投資損失1280.63萬元。應(yīng)該說06年業(yè)績增長主要靠非經(jīng)常性收益帶來的。

　　進(jìn)入07年以來，化纖行業(yè)復(fù)蘇明顯，公司化纖業(yè)務(wù)每月實(shí)現(xiàn)400萬元多利潤，保守預(yù)測全年紡織業(yè)務(wù)可實(shí)現(xiàn)利潤凈2000萬元；熱電業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)07年可實(shí)現(xiàn)凈利潤8000萬元；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)未來幾年平均每年將有5000萬左右的盈利。不考慮100畝土地變現(xiàn)等其它收入，預(yù)計(jì)2007年公司可實(shí)現(xiàn)凈利潤1.5億元左右，與2006年基本相當(dāng)。2008年及以后，公司業(yè)績增長主要看市場整合效果，垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的進(jìn)展，以及公司紡織資產(chǎn)的壓縮等。我們認(rèn)為將有10%以上的年均增長。

　　8、估值判斷：建議謹(jǐn)慎增持

　　公司股價(jià)目前在4.7元左右，相對于06、07年業(yè)績，PE約30多倍，估值已基本到位。如果公司未來成功轉(zhuǎn)型為“城市服務(wù)業(yè)”，即剝離紡織資產(chǎn)，整合東方市場，以及熱電業(yè)務(wù)的擴(kuò)大等，估值仍有較大上升空間。投資建議：謹(jǐn)慎增持。