徐文武 銀河證券

　　投資要點：

　　●股改可能延至春節(jié)后：股改方案為流通股股東每10股獲得8.38股轉(zhuǎn)增股份。股改方案實施后，公司實際控制人金鷹集團(tuán)持股比例將從25.51%上升到30.13%，觸及要約收購的相關(guān)條款，需向證監(jiān)會申請免予履行要約收購義務(wù)，目前正等待證監(jiān)會的批準(zhǔn)。

　　●多元化經(jīng)營基本不成功：公司業(yè)務(wù)涉及商業(yè)、房地產(chǎn)、生物制藥和物資貿(mào)易等，2003年公司改制之初，原來打算走多元化的發(fā)展道路，但從近幾年實際發(fā)展的情況來看，多元化的發(fā)展路子并不成功，公司利潤來源主要還是來自于商業(yè)零售，房地產(chǎn)、醫(yī)藥對公司利潤的貢獻(xiàn)非常小。

　　●房地產(chǎn)有望成為公司重點發(fā)展方向：未來可預(yù)見的房地產(chǎn)項目有3個，即位于南京市新街口的新百商場主樓續(xù)建項目、南京市建鄴區(qū)華隆新區(qū)二期項目和蕪湖新百地產(chǎn)項目。雖然上述項目現(xiàn)階段由于各種原因進(jìn)展緩慢，但可以肯定，當(dāng)條件成熟時這些項目將陸續(xù)進(jìn)入開發(fā)建設(shè)，我們判斷，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將成為公司重點的發(fā)展方向。

　　●發(fā)展定位：商業(yè)+地產(chǎn)的發(fā)展模式已然成型。公司現(xiàn)第一大股東金鷹集團(tuán)是一家民營企業(yè)，她走的就是一條商業(yè)+地產(chǎn)的發(fā)展模式，成為南京新百的第一大股東后，金鷹的發(fā)展模式也開始滲透進(jìn)來，從某種程度上講，南京新百已經(jīng)開始接受金鷹集團(tuán)的經(jīng)營理念和發(fā)展思路，南京新百商業(yè)+地產(chǎn)的發(fā)展方向已經(jīng)越來越清晰。

　　●公司治理結(jié)構(gòu)基本理順：過去由于股權(quán)之爭導(dǎo)致大股東金鷹集團(tuán)與南京市國資委的矛盾不斷，公司日常的經(jīng)營管理不能正常開展。目前公司治理結(jié)構(gòu)已基本理順，相互之間的問題已經(jīng)得到解決。未來公司的經(jīng)營決策將由金鷹集團(tuán)主導(dǎo)的董事會負(fù)責(zé)，金鷹集團(tuán)商業(yè)+地產(chǎn)的發(fā)展模式肯定將被復(fù)制到南京新百。

　　●投資評級：中性。鑒于公司目前新的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略未正式實施，我們對公司評級比較謹(jǐn)慎。今后隨著公司業(yè)務(wù)和經(jīng)營日益清晰我們將作及時的評級調(diào)整。

　　一、股改可能延至春節(jié)后

　　2006年10月17日，公司董事會公布

股權(quán)分置改革說明書，股改方案對價安排為：南京新百以資本

公積金向股權(quán)分置改革方案實施股權(quán)登記日登記在冊的流通股股東轉(zhuǎn)增股本，流通股股東每持有10股流通股獲得8.38股轉(zhuǎn)增股份，全體流通股股東共獲得128,113,440股轉(zhuǎn)增股份，對價水平相當(dāng)于送股情況下流通股每10股獲送1.81股。

　　上述股改方案實施后，現(xiàn)公司實際控制人金鷹集團(tuán)持股比例將從25.51%上升到30.13%，觸及要約收購的相關(guān)條款，需向證監(jiān)會申請免予履行要約收購義務(wù)。目前正等待證監(jiān)會的批準(zhǔn)，股改方案的實施可能將延后到春節(jié)后。

　　二、公司經(jīng)營狀況分析

　　1.多元化經(jīng)營基本不成功

　　公司業(yè)務(wù)涉及商業(yè)、房地產(chǎn)、生物制藥和物資貿(mào)易等，2003年公司改制之初，原來打算走多元化的發(fā)展道路，但從近幾年實際發(fā)展的情況來看，多元化的發(fā)展路子并不成功，公司利潤來源主要還是來自于商業(yè)零售，房地產(chǎn)、醫(yī)藥對公司利潤的貢獻(xiàn)非常小。

　　2.百貨經(jīng)營處于停滯狀態(tài)公司百貨門店共3家，包括新街口百貨商場、東方商城和蕪湖南京新百。其中新街口百貨商場和蕪湖南京新百定位在大眾化消費，東方商城定位在中高檔消費。但2004年以來，百貨門店銷售收入不斷下滑，2004年同比下降5.64%、2005年同比下降5.96%，2006年前3季度同比下降6.48%，在當(dāng)?shù)厮�占的市場份額也在減少。

　　這幾年，在國內(nèi)消費保持快速增長的大好形勢下，公司百貨門店銷售收入?yún)s出現(xiàn)下滑，主要原因是公司控股權(quán)之爭嚴(yán)重影響了公司正常的經(jīng)營和管理。從2004年2月6日起，金鷹集團(tuán)通過二級市場不斷買入公司股票，最終金鷹集團(tuán)持有公司股份達(dá)到58,739,104股股份，占總股本的25.51%，并成為第一大股東。成為第一大股東后，金鷹集團(tuán)開始參與公司的經(jīng)營決策，但由于民營企業(yè)和國有企業(yè)本身存在著巨大差異，金鷹集團(tuán)和原大股東南京國資委以及原有管理團(tuán)隊的磨合不太順利，矛盾不斷，在這種狀況下，公司百貨經(jīng)營出現(xiàn)下滑也在情理之中。

　　3.2006年前3季度凈利潤同比增長150%，但有一半來自非經(jīng)常性損益2006年3季度報告顯示，公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入20.81億元，同比下降9.40%，實現(xiàn)凈利潤9021萬元，同比增長150%，每股收益0.39元。對這份報告，我們應(yīng)作客觀分析，實際上，公司前3季度凈利潤中，非經(jīng)常性損益貢獻(xiàn)很大，當(dāng)期非經(jīng)常性損益合計達(dá)到4648萬元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤僅為4373萬元，相當(dāng)于每股收益0.19元。

　　三、房地產(chǎn)有望成為公司重點發(fā)展方向房地產(chǎn)業(yè)務(wù)是公司2003年改制后要發(fā)展的業(yè)務(wù)之一，歷史上開發(fā)的“新百花園”也是比較成功的房地產(chǎn)項目，但是，2003年以后公司一直沒有房地產(chǎn)項目竣工，對公司利潤也沒有貢獻(xiàn)。但未來，我們判斷，公司有可能將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)作為今后重點發(fā)展的對象。

　　未來可預(yù)見的房地產(chǎn)項目有3個：

　　1.位于南京市新街口的新百商場主樓續(xù)建項目2007年1月26日，南京晨報披露，南京新百商場三期工程續(xù)建項目已經(jīng)完成設(shè)計方案，三期工程將在原來主樓的基礎(chǔ)上續(xù)建到60層，總高度達(dá)到248米，建筑面積超過8萬平方米。新百商場主樓建設(shè)時是按58層設(shè)計的，后來由于種種原因，主樓只建到12層。，本次續(xù)建項目將先拆除3層，從第9層開始建，未來續(xù)建部分將主要用于寫字樓。

　　我們調(diào)研時了解到，新百三期工程的實際進(jìn)展是，該項目已經(jīng)立項，但還沒有獲得相關(guān)部門的批準(zhǔn)。

　　2.南京市建鄴區(qū)華隆新區(qū)二期項目該項目是歷史遺留項目，早在2001年11月，公司旗下子公司南京新百房地產(chǎn)公司與南京中冶置業(yè)有限責(zé)任公司(原南京市房地產(chǎn)綜合開發(fā)總公司)簽訂土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓費為17700萬元，已經(jīng)支付13000萬元，尚余4700萬元。轉(zhuǎn)讓合同于2003年3月得到南京市發(fā)展計劃委員會和建委的批復(fù)同意，該項目就轉(zhuǎn)由南京新百房地產(chǎn)公司繼續(xù)開發(fā)。但是，后來由于南京市出臺新的拆遷政策以及公司與中冶置業(yè)相聚相繼進(jìn)入改制程序，該地塊的拆遷工作陷于停頓，該項目一直無法開工建設(shè)。

　　華隆新區(qū)二期項目規(guī)劃用地300畝，相當(dāng)于20萬平方米，所處位置是目前南京市重點支持開發(fā)的區(qū)域，未來定位于中央商務(wù)區(qū)，未來該區(qū)域內(nèi)的房地產(chǎn)升值潛力巨大。目前，雖然該項目國有土地使用權(quán)的轉(zhuǎn)讓和過戶還沒有完成，但最終由南京新百房地產(chǎn)公司開發(fā)已經(jīng)沒有懸念，開發(fā)完成后，將是公司新的利潤增長點。

　　3.蕪湖新百地產(chǎn)項目該項目由蕪湖南京新百大廈公司負(fù)責(zé)開發(fā)建設(shè)。蕪湖南京新百大廈有限公司注冊資本為6000萬元，是公司聯(lián)合當(dāng)?shù)貛准夜蓶|共同投資設(shè)立的，公司持股比例為45%，為第一大股東。

　　蕪湖新百地產(chǎn)項目包括主樓和裙樓兩部分，裙樓6層已經(jīng)完工并用于百貨經(jīng)營；主樓28層，目前由于資金問題處于停工狀態(tài)，未來建成后可能用于酒店或?qū)懽謽?未定)。

　　雖然上述三個項目現(xiàn)階段由于各種原因進(jìn)展緩慢，但可以肯定，當(dāng)條件成熟時這些項目將陸續(xù)進(jìn)入開發(fā)建設(shè)。從金鷹集團(tuán)商業(yè)+地產(chǎn)的發(fā)展模式來看，我們認(rèn)為，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將成為公司今后重點的發(fā)展對象。

　　四、發(fā)展定位：商業(yè)+地產(chǎn)的發(fā)展模式已然成型公司現(xiàn)第一大股東金鷹國際是一家民營企業(yè)，她走的就是一條商業(yè)+地產(chǎn)的發(fā)展模式，其發(fā)展模式已經(jīng)得到業(yè)內(nèi)的普遍認(rèn)同。成為南京新百的第一大股東后，金鷹的發(fā)展模式也開始滲透進(jìn)來，從某種程度上講，南京新百已經(jīng)開始接受金鷹集團(tuán)的經(jīng)營理念和發(fā)展思路，南京新百商業(yè)+地產(chǎn)的發(fā)展方向已經(jīng)越來越清晰。

　　從南京百貨業(yè)的發(fā)展格局來看，主要有兩種發(fā)展路線，一種是走連鎖擴(kuò)張的路線，一種是走商業(yè)+地產(chǎn)的路線，前者主要依賴門店數(shù)量的增加和市場份額的提高來獲取收益，后者商業(yè)和地產(chǎn)兼顧，不僅從商業(yè)經(jīng)營中獲取收益而且可以從

商業(yè)地產(chǎn)的升值中獲取巨額收益。金鷹集團(tuán)走的是商業(yè)+地產(chǎn)的發(fā)展道路，有成功的發(fā)展經(jīng)驗，今后南京新百復(fù)制金鷹模式，走商業(yè)+地產(chǎn)的發(fā)展道路應(yīng)該是很自然的事情。

　　五、公司治理結(jié)構(gòu)基本理順這幾年公司主營業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況不甚理想，最重要的原因是公司治理結(jié)構(gòu)沒有理順，股權(quán)之爭導(dǎo)致的大股東之間的矛盾，國有與民營企業(yè)經(jīng)營理念的巨大差異，使得公司日常的經(jīng)營管理不能正常開展。

　　但這種狀況現(xiàn)在已經(jīng)有很大改變，大股東金鷹集團(tuán)與南京市國資委、原有管理層的磨合越來越好，三方的關(guān)系也基本理順。股改后，公司第一大股東為金鷹集團(tuán)持股比例為30.13%，國資委為第二大股東持股比例為15.74 %，未來公司的經(jīng)營決策將由金鷹集團(tuán)主導(dǎo)的董事會負(fù)責(zé)，這樣的話，金鷹集團(tuán)商業(yè)+地產(chǎn)的發(fā)展模式復(fù)制到南京新百將成為事實。

　　六、投資評級：中性

　　鑒于公司目前新的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略未正式實施，我們對公司評級比較謹(jǐn)慎。今后隨著公司業(yè)務(wù)和經(jīng)營日益清晰我們將作及時的評級調(diào)整。

　　我們預(yù)測公司2006—2008年每股收益為0.49元、0.28元和0.31元。其中2006年數(shù)據(jù)是按照公司正常經(jīng)營不計提巨額減值準(zhǔn)備情況下計算得到的；2007、2008年預(yù)測數(shù)是在剔出非正常性損益后計算得到的。

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