徐靜歡 興業證券

　　食醋主業重新成為公司未來發展的戰略重點；合資公司成為今后公司業績增長的亮點；公司目前全國市場占有率不到5%，計劃2015年全國市場占有率能達到30%。

　　投資要點：

　　食醋主業重新成為公司未來發展的戰略重點。公司在嘗試多元化經營后，終于調整發展戰略，重新將食醋主業作為公司今后重點發展的產業。公司2006年食醋產銷量約9.8萬噸，預計2007、2008、2009、2010年產銷量分別達到11萬噸、15萬噸、20萬噸和28萬噸(其中包括了公司與新加坡JHS控股有限公司合資投資建造的一期20萬噸鎮江香醋)。公司目前全國市場占有率不到5%，計劃2015年全國市場占有率能達到30%。

　　合資公司不僅是公司未來業績突破性增長的保障，也促進公司打開國際市場。公司與新加坡JHS控股有限公司合資成立的恒順調味食品有限公司，公司控股51%，兩期一共計劃建造食醋產能50萬噸：其中一期20萬噸產能將在07年全部建成，公司計劃分四次，每次5萬噸進行投產(每當產銷率達到60%-70%時，公司才進行下一個5萬噸的投產)；二期30萬噸產能中20萬噸是食醋產能，而另外10萬噸產能，公司打算進行一些醋延伸產品的開發，如公司有意向與國內外飲料巨頭合作開發奶醋、醋飲料等。由于目前公司食醋產銷量已基本滿負荷，因此新增50萬噸產能的建成為公司將來搶占全國市場份額提供了物質保障。此外，合資公司主要借助新加坡JHS控股有限公司在國際市場的銷售渠道來拓展海外市場，而且由于高檔產品占合資公司產品結構的50%致使合資公司產品的平均毛利率會高于50%，因此，合資公司不僅能為公司銷量帶來突破性增長，而且還提高了公司的盈利能力。

　　“地招深度分銷模式”挖掘成熟市場+“百萬人口城市重點突破政策”開拓新市場。公司采取海天的營銷模式，在當地市場招聘當地業務員，這種通過壓縮終端距離來提高經銷商利潤的方式不僅提高了經銷商的積極性，而且還節省了公司大量的渠道管理費用。公司采取此種深度分銷方式在試驗城市無錫已經取得顯著成果，05年無錫市場食醋銷售收入全年為1700萬元，而06年僅半年的時間，銷售收入就增加了500萬元。公司采用地招深度分銷模式來挖掘成熟市場，而在新市場則采取百萬人口城市重點突破政策。考慮到運輸、倉儲等成本，公司在進行新市場擴張時，選擇人口超過100萬的城市進行重點集中突破。這種方式有利于公司集中運輸、集中倉儲、集中廣告投放，減少費用支出，降低成本，而且也能達到有的放矢、見效快的目的。

　　優化產品結構和提升產品價格成為公司未來提高盈利能力的方式。公司目前產品中，高、中、低檔產品的銷量結構比例為20：60：20，公司計劃未來走中高檔路線，壓縮低端產品銷量。目前除了部分子公司如萬通等生產低檔食醋，公司本部已只生產中高檔食醋，而且新成立的合資公司也只生產中高檔產品。此外，公司吸取了2004年產品提價失敗的經驗(主要失敗原因是：1、換掉了公司原有產品的

商標致使出現消費混亂以及假冒產品；2、對60%的產品都進行了提價)，每月只對1-2個品種的產品進行提價，并且在保留原有產品的基礎上通過開發新產品來提升產品的毛利。預計公司2007年調味品毛利率會達到35%，07、08年利潤增長率超過40%。

　　食醋行業發展現狀為公司未來業績增長預留了空間。雖然食醋作為一種調味品，每年全國的銷量(約200萬噸)不會有一個較大幅度的增長，但是由于其行業集中度低(品牌企業產量只占30%)等特點，像恒順這個行業龍頭企業目前全國市場占有率也不到5%，因此隨著消費升級及憑借其百年品牌的優勢，公司完全有可能大幅度提高其在全國市場占有率。

　　其他業務：公司光電業務以LED封裝為主，目前公司計劃將其產能逐步擴大3倍。2006年公司光電業務貢獻了約800萬的利潤，預計公司2007年光電業務利潤增長率約為10%，到2010年光電業務銷售收入達3.5億元左右，利潤約為5000萬元。另外，高額的財務費用使得公司

房地產業務幾乎沒有盈利，公司也有意將

房地產業務逐漸從公司主業中退出。

　　風險提示：市場能否有效地消化公司新增的50萬噸產能以及公司與新加坡JHS控股有限公司合作能否為公司成功打開國際市場還存在不確定性。

　　估值討論。預計公司06、07、08年的EPS分別為0.35、0.58、0.84元。考慮到公司在行業里的龍頭地位以及09年業績會有一個較大幅度的增長，給予公司25元的目標價位和“推薦”的投資評級。

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